Por muchos años, la muletilla que ha permitido a la industria de crédito privado convertirse en un gigante de US$ 1.7 billones ha sido que sus operaciones eran, simplemente, más seguras.
Ciertamente más seguras que el mercado de bonos high yield o de alto rendimiento, y también más seguras que el mercado de préstamos apalancados, donde empresas en dificultades podían aprovecharse de las débiles salvaguardias de los inversionistas y asociarse con fondos de cobertura, o hedge funds, para reestructurar su deuda a expensas de los acreedores.
Puede seguir siendo el caso. Los documentos de las operaciones de crédito privado suelen contener cláusulas más estrictas; sus préstamos son financiados por “clubes” más pequeños de prestamistas con conexiones más profundas con las empresas y sus dueños en el mundo del capital privado; los acreedores suelen mantener la deuda hasta su vencimiento. Todo ello ayuda a mitigar el riesgo para los inversionistas, afirman los defensores del sector.
Y sin embargo, hay señales de que las cosas también pueden ponerse feas en el mundo del crédito privado.
Hace pocas semanas, una plataforma de aprendizaje online respaldada por Vista Equity Partners transfirió el control de algunos activos que servían de garantía a sus acreedores para así recaudar US$ 50 millones en nuevo financiamiento, según personas con conocimiento de la situación. El hecho de que el crédito privado no sea inmune a este tipo de controversiales maniobras ha preocupado a personas en Wall Street.
En este momento las altas tasas de interés hacen más difícil a las empresas cumplir con su deuda. Esto se suma a que los prestamistas tienen sus bolsillos llenos de liquidez pero pocas oportunidades de inversión, lo que hace que compitan entre sí y ofrezcan condiciones inusualmente favorables a las empresas.
Algunos advierten de que esto está sentando las bases para más dificultades en el futuro. La semana pasada, el director ejecutivo de JPMorgan Chase & Co. Jamie Dimon, dijo que espera que surjan problemas en la industria de crédito privado y advirtió de que “podríamos pagarlo caro”.
Uno de los mayores argumentos de venta del crédito privado ha sido la idea de que los bancos de Wall Street han dejado de proveer préstamos rápidos. Y sin embargo, ahora enfrentan problemas similares a los que han azotado a los inversionistas en préstamos apalancados.
Vista compró Pluralsight Inc, una plataforma de educación online en temas de tecnología, en 2021 por unos US$ 3,500 millones. La compra apalancada contó con el respaldo de más de US$ 1,000 millones en créditos directos.
Desde entonces, el costo de esa deuda se ha disparado, elevando su tasa a los dos dígitos. Vista recientemente descontó la totalidad de la inversión como pérdidas, dijeron personas familiarizadas con la situación.
Para hacer frente a un pago de intereses de US$ 50 millones pronto a vencer, la empresa trasladó propiedad intelectual a una nueva filial y utilizó esos activos como garantía para obtener financiación adicional de Vista, dijeron las personas. El nuevo préstamo debilita los reclamos de los acreedores existentes contra la propiedad intelectual, añadieron.
Representantes de los acreedores de Pluralsight, entre ellos Blue Owl Capital Inc, Ares Management Corp, Oaktree Capital Management y BlackRock Inc, declinaron hacer comentarios. Goldman Sachs Asset Management, Golub Capital y Benefit Street Partners no respondieron a las solicitudes en busca de comentarios. Vista declinó hacer comentarios, mientras que un portavoz de Pluralsight no respondió a las solicitudes de comentarios.
La estrategia recuerda a uno de los primeros ejemplos de eliminación de garantías: el caso de J. Crew Group. La empresa utilizó lagunas en los prospectos que le permitían transferir propiedad intelectual fuera del alcance de sus acreedores para asegurar una nueva financiación. Otras empresas en apuros propiedad de fondos de capital riesgo —como Neiman Marcus, Petsmart y Envision Healthcare Corp— han recurrido a movimientos similares para reestructurar su deuda y evitar la quiebra.
Sin embargo, existen diferencias clave entre la maniobra de Vista y las otras operaciones.
Por un lado, la propiedad intelectual se colocó en una filial restringida, la cual está vinculada a los pactos del préstamo original, dijeron las personas. En los casos de gestión de pasivos más agresivos, los activos se transfieren normalmente a una filial no restringida y queda totalmente fuera del alcance de los acreedores.
Vista tampoco trató de causar peleas entre los acreedores a través de un intercambio de deuda distressed, o en dificultades, una táctica que las filiales no restringidas han utilizado. Aún así, algunos prestamistas han solicitado asesoramiento sobre la situación a Centerview Partners y Davis Polk & Wardwell, mientras que Pluralsight está recibiendo asesoramiento del bufete de abogados Kirkland & Ellis y Ducera Partners, dijeron las personas.
Centerview declinó hacer comentarios, mientras que los representantes de Davis Polk, Kirkland & Ellis y Ducera no respondieron a las solicitudes en busca de comentarios.
Otras negociaciones de deuda entre la empresa y los prestamistas están en marcha, añadieron las personas.
“Algunos patrocinadores serán más reacios que otros a hacer esto, pero si evita una declaración de quiebra o una solución judicial, es algo a considerar”, dijo Nick Caro, socio del departamento de derecho mercantil de Goodwin y miembro de los grupos de capital privado y financiación de deuda.
Analistas del sector expresaron su preocupación por la posibilidad de que Vista trasfiera más propiedad intelectual lejos del alcance de los acreedores.
El movimiento de Vista sienta un precedente peligroso, dijo Sheel Patel, socio del grupo de crédito privado y situaciones especiales de King & Spalding.
La empresa podría haber inyectado más efectivo en Pluralsight a través de una inversión de capital. En lugar de ello, optó por hacerlo a cambio de un derecho sobre algunos de los activos más valiosos de la empresa.
“La gente va a mirar esto y decir, ‘¿por qué invertiría más capital cuando podría poner deuda senior y elevar mi retorno?’”, dijo Patel. “Habrá cada vez más patrocinadores que resuelven los problemas de liquidez de las empresas en sus carteras de esta manera en lugar de utilizar inyecciones de capital o capital junior”.
A pesar de todo, pocos ven una oleada de transacciones controvertidas golpeando a la industria de crédito privado a corto plazo.
Expertos afirman que los prospectos en crédito privado siguen, en general, protegiendo más los intereses de los prestamistas que los de los mercados públicos.
“No creo que éste sea el comienzo de una proliferación de peleas entre prestamistas en el crédito privado”, dijo Joseph Weissglass, director gerente de Configure Partners. “Dicho esto, existe una mayor probabilidad a medida que las estructuras de capital del crédito privado se hacen más grandes y las garantías y las estructuras organizativas más complejas”.
Otros dicen que más dinero persiguiendo una oferta limitada de acuerdos conducirá inevitablemente a resultados controversiales.
“Hemos visto algunas operaciones en mercados privados con estructuras de capital más arriesgadas que habrían tenido dificultades para llevarse a cabo en los mercados públicos”, afirma Sachin Khajuria, quien dirige la empresa de family office Achilles Management e invierte en activos privados. “Al ser privados, para cuando los problemas sean visibles, puede ser demasiado tarde”.
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