Acciones de baja capitalización en EEUU: ¿cuán grande es la oportunidad?

(Nota publicada originalmente el 4 de julio del 2024) Desde marzo 2021 la performance del Russell 2000, índice de acciones de baja capitalización bursátil en EEUU, ha sido 40% menor a la del Russell 3000, índice de acciones de toda capitalización en ese mismo país. Asimismo, la valorización de las small caps con relación a las large caps (medida mediante el ratio precio/utilidad) está en el percentil 9 de su distribución histórica. A simple vista, este desacople deja un vasto espacio para lograr ganancias notables en este sector de la bolsa estadounidense. Este argumento gana fuerza si tenemos en cuenta que las small caps, dado su mayor apalancamiento y sensibilidad a la demanda interna en EEUU, deberían verse particularmente favorecidas por el inicio de recortes de tasa de referencia por parte de la Reserva Federal en una economía que logra evitar la recesión. No obstante, hay factores estructurales que podrían limitar la magnitud de un eventual rally.

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Históricamente, la principal fuente de retorno para los índices de small caps ha sido la extraordinaria performance de algunas empresas especialmente exitosas que transitan el camino hacia un índice de large caps dentro de mercados públicos. Sin embargo, esta tasa anual de migración ha caído de 4.5% a 2.5% desde inicios de siglo, reduciendo el retorno potencial para los inversionistas. Esto se debe a que muchas de las small caps más exitosas ahora difícilmente llegan a formar parte de los índices públicos por dos factores en particular. En primer lugar, el auge de las grandes empresas tecnológicas ha aumentado el número de empresas privadas que son adquiridas por compañías más grandes. En segundo lugar, la mayor facilidad que existe hoy para invertir y levantar capital en mercados privados hace que muchos fundadores de start-ups prefieran mantenerse fuera de los mercados públicos; así, logran preservar un mayor nivel de control y no se someten al escrutinio propio del listado en bolsa.

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Eventualmente, muchas small caps exitosas siguen llegando a ser públicas, pero lo usual ahora es que esta llegada se dé cuando ya califican como large caps. Por ejemplo, Amazon, Nvidia y Netflix entraron a mercados públicos entre fines del siglo XX e inicios del siglo XXI inicialmente como small caps; por su parte, Meta, Alphabet y Tesla durante este siglo entraron directamente a índices de alta capitalización. Este fenómeno implica que los índices de small caps hoy en día tienen un problema de selección adversa: están compuestos principalmente por empresas que listan en bolsa por ausencia de mejores alternativas de financiamiento. Estas empresas en promedio tienen menor rentabilidad, peor salud financiera y/o modelos de negocio menos escalables que las que prefieren permanecer en el ámbito privado. Por ende, el retorno potencial obtenible invirtiendo en estos índices quizás sea menor al que sugieren las valorizaciones vistas superficialmente.

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No obstante, puede haber una oportunidad cíclica considerable. Las valorizaciones efectivamente son muy atractivas; además, en los índices de small caps hay suficiente dispersión de salud financiera como para agregar valor con manejo activo. Durante 2023, 42% de las empresas listadas en el Russell 2000 arrojaron pérdidas contables y 66% tuvieron costos financieros mayores al EBIT que generaron. Por lo tanto, sesgarse hacia índices que filtran por rentabilidad, como el S&P 600, y hacia empresas con hojas de balance robustas sería una forma recomendable de tener exposición a este segmento del mercado en EEUU.