El 2005, Mervyn King, en ese entonces gobernador del Banco de Inglaterra (banco central de Reino Unido), esbozó su “Teoría Maradona de las tasas de interés”. El desempeño del gran futbolista en la Copa Mundial de 1986 ante Inglaterra, argumentó King, era la ilustración perfecta de cómo conducir la política monetaria.
Para anotar el gol, Maradona eludió a cinco oponentes, pero lo más asombroso fue que corrió en línea recta y se deshizo de los defensores al hacerles creer, con sus fintas, que cambiaría de dirección. Para King, la lección era clara: guiar hábilmente las expectativas de los inversionistas sobre futuras tasas de interés, y la meta de inflación podrá ser alcanzada sin cambiar la tasa de interés oficial. Desde entonces, la Teoría Maradona ha imperado.
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Tras la crisis global de 2007-2009, y durante la pandemia, las tasas de interés de los bancos centrales pasaron largos periodos cercanas a cero, pues dichos entes buscaban estimular las economías de sus países. Ya que no podían seguir bajando las tasas de corto plazo, muchos optaron por una solución maradoniana: asegurar a los inversionistas de que no tenían intención de elevar las tasas con prontitud.
Los programas de flexibilización cuantitativa (QE) —que compraban grandes volúmenes de bonos con nuevas reservas— reforzaron esa señal al confirmar que los bancos centrales asumirían fuertes pérdidas si elevaban sus tasas. Así que los rendimientos a largo plazo de los bonos cayeron a mínimos históricos.
En Estados Unidos, dado que la Reserva Federal (Fed) ha elevado su tasa en más de cinco puntos porcentuales, tiene margen de maniobra. Pero los inversionistas, al igual que los defensas frente a Maradona, siguen reaccionando más a la “guía futura” que a las tasas de política monetaria vigentes. En diciembre, el presidente de la Fed, Jerome Powell, causó alboroto pero no por haber cambiado la tasa sino por anunciar que se discutía hacerlo en el futuro. Al confirmar las esperanzas de los inversionistas de bonos que las tasas serían recortadas, se redujeron los rendimientos de esos valores y se activó una racha alcista de acciones.
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¿Por qué las expectativas de los inversionistas siguen siendo mucho más importantes que la política monetaria de la Fed? La respuesta corta es que poca deuda sigue a la tasa de la Fed, mientras que mucha depende de las tasas a largo plazo fijadas por las expectativas. El rango meta de la Fed determina la tasa de los créditos interbancarios overnight, la cual determina los intereses de préstamos a tasas flotantes para empresas y personas. A su turno, las expectativas de variación futura de la tasa flotante determinan las tasas fijas a las que inversionistas o entidades están dispuestos a prestar a largo plazo.
Las tasas fijas predominan más que la tasa de la Fed. Por ejemplo, se estiman que a fines del 2021, apenas 3% de las hipotecas en el país estaba a tasas flotantes y el resto, a tasas fijas a 30 o más años. Por su parte, el 86% de bonos corporativos emitidos el 2021 tuvieron tasas fijas inafectadas por las medidas de la Fed. Hasta préstamos privados y bancarios, que atraen tasas flotantes, suelen estar cubiertos contra el aumento de costos financieros.
Por ello, no sorprende que la guía futura de los bancos centrales posea el mayor potencial para mover mercados —y, al cambiar costos de nuevo endeudamiento, alcanzar su meta inflacionaria—. Esto no hace irrelevante a la tasa de política monetaria sino que le otorga un nuevo rol: a fin de guiar las expectativas creíblemente, a la larga, los bancos centrales deben cumplir los cambios que indican. El dilema es decidir qué hacer cuando las condiciones cambian.
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Ben Bernanke, expresidente de la Fed, alertó en una ocasión que ello puede degenerar rápidamente en un “salón de espejos”: si los funcionarios imitan las expectativas del mercado, son posibles infinitas distorsiones. El más reciente trabajo de Bernanke, que revisa el enfoque del Banco de Inglaterra, ofrece una salida, señala Michael Woodford, de la Universidad de Columbia.
Una de sus recomendaciones cruciales es que la entidad comience a publicar su tasa proyectada de política monetaria bajo un rango de posibles escenarios económicos, en lugar de publicar solamente su escenario principal. Así, ayudaría a los inversionistas a entender cómo los funcionarios reaccionarían a condiciones distintas, lo cual les permitiría cambiar de rumbo en respuesta a nueva data. Otras técnicas para reforzar la credibilidad de la guía futura seguirán siendo importantes.
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Una implicancia es que la QE probablemente permanecerá en el menú de opciones de los bancos centrales cuando flexibilicen sus condiciones, dado que su aplicación emite señales de que creen sinceramente que las tasas de interés estarán bajas por buen tiempo. Otra implicancia, un tanto irónica, es que la tasa de corto plazo vuelva a ganar relevancia —que sus cambios demuestren que los funcionarios cumplen sus promesas—. Hasta Maradona tenía dificultades, a veces, para repetir sus trucos.
Traducido por Antonio Yonz Martínez.
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