The Economist: desaceleración inmobiliaria de China revela otro preocupante problema de deuda

Esas son malas noticias para los gobiernos locales, que dependen de las ventas para generar la mayor parte de sus ingresos. También es una señal preocupante para los tenedores de bonos emitidos por vehículos de financiamiento de gobierno local (LGFV, por sus siglas en inglés), los compuestos mitad públicos y mitad corporativos que se han convertido en la piedra angular del desarrollo chino.

Los ingresos de las ciudades por la venta de tierras se utilizan a menudo para reembolsar estos bonos. Después de que fracasaron las subastas en Liuzhou, las agencias de calificación rebajaron la calificación de dos de los LGFV de la ciudad por temor a que el gobierno tuviera dificultades para pagar sus deudas.

Los LGFV son una de las innovaciones financieras más extrañas de China. A mediados de la década de 1990, el gobierno central implementó leyes presupuestarias para evitar que los burócratas locales acumularan deudas masivas. En respuesta, los gobiernos regionales crearon LGFV como una solución. Los vehículos, que se cuentan por miles, se convirtieron en importantes impulsores del crecimiento económico, ayudando a construir puentes, casas y carreteras.

También se convirtieron en uno de los mayores tipos de pasivos de China, acumulando unos 53 billones de yuanes (US$ 8.3 billones, o 52% del PBI) en deudas en tierra y en el extranjero, según el banco Goldman Sachs. Si bien estos préstamos no aparecen en los balances públicos, las autoridades locales son responsables de devolverlos. Las deudas incontrolables ahora amenazan con perturbar el sistema financiero.

El gobierno central ha pasado años tratando de reformar el sistema financiero paralelo de China, pero las deudas que están ocultas en los balances se han reducido lentamente. Tomemos como ejemplo la banca paralela. Aunque ha disminuido como cuota de los activos del sistema bancario, los préstamos paralelos pendientes siguen siendo altos, a 57.6 billones de yuanes a fines de setiembre. De manera similar, un mercado de bonos municipales ahora permite a las ciudades y provincias recaudar fondos. Sin embargo, las deudas de LGFV a fines del 2020 aún superaban los bonos de gobierno central y local en circulación combinados.

Muchos LGFV obtienen escasas ganancias con los puentes, carreteras y sistemas de agua que construyen. Los funcionarios solían poder compensar el déficit con los ingresos por la venta de terrenos, pero esto se está volviendo más difícil. En una ronda de ventas de este año para 22 de las ciudades más grandes de China, la prima obtenida en las parcelas fue solo un 4.7% por encima del precio de reserva del gobierno, en comparación con el 16.7% a principios de año, según Enodo Economics, una firma de investigación.

El incumplimiento de Evergrande, un desarrollador con US$ 300,000 millones en pasivos, y un malestar más generalizado en la industria inmobiliaria significa que la demanda de tierras podría seguir sufriendo. Los precios de las viviendas nuevas cayeron por tercer mes consecutivo en noviembre, según cifras publicadas el 15 de diciembre.

Ningún LGFV ha caído en default todavía por un bono. Pero muchos observadores del mercado, como Larry Hu del banco Macquarie, creen que es solo cuestión de tiempo. Los vehículos enfrentarán pagos de bonos offshore de US$ 32,200 millones en el 2022, frente a los US$ 26,900 millones en el 2021, reconoce Nomura, un banco japonés. Muchos de ellos emiten deuda a corto plazo simplemente para liquidar otros vencimientos.

Guangxi Liuzhou Dongcheng, un LGFV que fue degradado por S&P, una agencia de calificación, en octubre, tenía 25,700 millones de yuanes (US$ 4,000 millones) en vencimientos a corto plazo, por ejemplo. Un promedio del 60% de la emisión de bonos LGFV no se ha destinado a nuevos proyectos generadores de crecimiento, sino al pago de deudas que vencen en el 2020 y 2021.

Muchos gobiernos locales parecen estar preparándose para una tormenta financiera. Liuzhou ha utilizado aproximadamente 20,000 millones de yuanes en fondos públicos para compensar un déficit de capital en Dongtong Investment and Development Group, un vehículo que fue degradado en agosto por Fitch, otra agencia de calificación. Un LGFV en la ciudad de Chongqing incumplió con las facturas de aceptación de banqueros en marzo. Las subsidiarias de un vehículo provincial en Guangxi quebraron. Los gobiernos provinciales de Jiangsu y Yunnan han emitido directrices exigiendo que los LGFV colapsados entren en bancarrota formal en lugar de esconderse bajo más deudas.

Tales reformas no serán fáciles. El valor de los bonos LGFV locales se situó en 11.9 billones de yuanes en junio, seis veces los emitidos por desarrolladores y una décima parte del mercado de bonos locales de China (ver gráfico). Un ligero cambio en el sentimiento hacia la garantía implícita del gobierno para los LGFV podría agitar los mercados.

Esto se destacó por la precaución en torno al “Documento No. 15″, una circular interna emitida por el regulador bancario en julio, que decía a los prestamistas que cortaran el acceso a préstamos de capital de trabajo para algunos LGFV. De haberse mantenido, las nuevas reglas podrían haber causado una crisis de efectivo para los vehículos, similar a la que derrumbó a Evergrande. Pero fueron abandonadas rápidamente. Dejar que los LGFV fracasen es una línea que el gobierno central aún no está dispuesto a cruzar.

La situación ilustra el poder distorsionador del mercado de las reformas no cumplidas. Muchos otros sectores, como la propiedad y las empresas estatales complementarias, ya no se consideran respaldados por el Gobierno central. El hecho de que las autoridades no pusieran fin de manera decisiva a su apoyo implícito a los LGFV a principios de este año ha llevado a muchos administradores de activos en China a considerarlas seguras. Los rendimientos de los bonos LGFV se han acercado a los de los bonos del Estado. Se han vertido fondos. “Se están convirtiendo en un refugio”, dice Hu. Deberían ser cualquier cosa menos eso.