Cuidado con la perspectiva de la Fed para PBI estadounidense a largo plazo

Tras preguntarse durante años por la lenta recuperación de Estados Unidos tras la recesión de 2007-2009, la Reserva Federal tuvo que hacer cuentas en su reunión de septiembre de 2016.

Debido a la escasa productividad y al envejecimiento de la población, el crecimiento económico típico de EE.UU. del 2.5% o más anual “ya no era posible” de forma sostenida, dijo John Williams, el actual presidente de la Fed de Nueva York, que en ese momento era jefe de la Fed de San Francisco, según las transcripciones de una sesión en la que los dirigentes monetarios redujeron su previsión mediana de crecimiento del PIB a largo plazo al 1.8%, continuando una caída de aproximadamente una década.

Durante los tres años siguientes y continuando tras una pandemia que alteró el mundo, Estados Unidos ha superado esa aparente limitación, con un crecimiento superior al 1.8% en 21 de los 28 trimestres desde entonces, incluyendo un período de crecimiento anual del 2.5% en los años entre esa reunión de la Fed de 2016 y el inicio de la pandemia de coronavirus y con un promedio del 3% hasta ahora bajo la presidencia de Joe Biden.

La pandemia, con su enorme revés al crecimiento en dos de esos trimestres en 2020 y la respuesta gubernamental multimillonaria que le siguió, enturbia la comprensión de las tendencias emergentes.

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Sin embargo, cuando los dirigentes monetarios se reúnan esta semana en Jackson Hole, Wyoming, para un simposio anual de análisis de la Reserva Federal que se centrará en los “cambios estructurales”, tendrán que lidiar con una economía en profundo cambio, desde un crecimiento de la población activa estadounidense que ha sido mejor de lo previsto, un aumento de la construcción en el sector manufacturero, el cambio de las cadenas de suministro mundiales, la persistencia de una inflación elevada y, ahora, indicios de mejora de la productividad.

Es poco probable que abandonen su pesimista visión del potencial económico de Estados Unidos. La ralentización del crecimiento de la población es una constante en las perspectivas de EEUU, la inmigración sigue siendo una cuestión políticamente controvertida y la mejora de la productividad, el otro motor clave del crecimiento, es difícil de prever.

Economistas de la firma de inversión BlackRock se inclinaron este mes por una visión aún más dura de lo que consideran un “estancamiento del pleno empleo”, con un crecimiento potencial de Estados Unidos tan bajo como el 1% a medida que se jubila la generación del “baby boom”, mientras la inflación sigue siendo volátil y persiste la escasez de trabajadores.

No obstante, los dirigentes monetarios se han sorprendido lo suficiente en los últimos años como para que se inicie una conversación más amplia, que se apoya en análisis técnicos que evalúan si, por ejemplo, los tipos de interés subyacentes se han movido al alza, así como en el hecho de que la gente sigue comportándose de manera diferente a lo que prevén los expertos.

Desde septiembre de 2016 hasta 2019, por ejemplo, la población activa estadounidense creció aproximadamente el doble de rápido que el moribundo 0.5% anual que el personal de la Fed veía como la tendencia probable, un ritmo sostenido una vez que el número de trabajadores disponibles se recuperó en 2022 de una caída impulsada por una pandemia hasta su máximo anterior.

“La capacidad de atraer a la gente a la población activa (...) era mucho mayor de lo que incluso los defensores pensaban”, dijo Adam Posen, antiguo dirigente monetario del Banco de Inglaterra y actual presidente del Instituto Peterson de Economía Internacional de Washington. En su opinión, la interpretación errónea de la cuestión por parte del banco central estadounidense es “un fallo importante” que puede empañar el análisis de la situación de la economía.

¿Es sobre todo fiscal?

Para que los trabajadores disponibles se sumen a la producción económica, sin embargo, tienen que tener algo que hacer. Desde 2016, las medidas de los Gobiernos de Trump y Biden, enormemente diferentes, se han combinado en una especie de complementariedad accidental para mantener tanto el empleo como el crecimiento económico por encima de la estimación del potencial de la Fed.

Bajo el mandato del expresidente Donald Trump, los recortes de impuestos corporativos y otros cambios impulsaron el crecimiento de maneras que sorprendieron al banco central, mientras que bajo su sucesor, el presidente Joe Biden, una serie de regulaciones industriales relacionadas con la energía y la tecnología, con el gasto en infraestructura también en proyecto, ha desencadenado un repunte en la construcción manufacturera.

Ambos presidentes implementaron los programas de recuperación frente a pandemias que todavía pueden estar impulsando el gasto de los consumidores y de los gobiernos locales.

Los años de Trump previos a la pandemia terminaron con la tasa de desempleo en el 3.5% en febrero de 2020 y ha estado esencialmente en ese nivel desde marzo de 2022 bajo Biden, mientras la economía todavía agrega aproximadamente 200,000 empleos por mes.

No es sostenible, dijo Dana Peterson, economista jefe del grupo de reflexión Conference Board. Impulsada por las políticas fiscales y de gasto del Estado, la racha de crecimiento por encima del potencial no refleja ningún cambio subyacente en el rendimiento económico —al menos no todavía— y ahora se enfrenta a dos obstáculos, dijo.

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Uno es el aumento de la deuda pública. Aunque parte del dinero prestado en los últimos años podría mejorar los resultados económicos con la mejora de las infraestructuras u otros proyectos, Peterson dijo que el resultado neto es probablemente un lastre para el crecimiento y la inversión privada.

El otro es la Reserva Federal. El banco central está lidiando con un brote de alta inflación, en gran parte relacionado con la pandemia y la respuesta a la misma, con tipos de interés altos diseñados precisamente para forzar el crecimiento económico por debajo de la tendencia.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, tiene previsto intervenir el viernes en la conferencia de Jackson Hole.

La Fed ha subido los tipos de interés en 5,25 puntos porcentuales desde marzo de 2022 en su intento por domar el repunte de la inflación, pero hasta ahora no ha visto tanta respuesta de la economía como se esperaba. La producción estadounidense creció a un ritmo anual del 2.4% en el segundo trimestre y podría estar preparada para un fuerte tercer trimestre también.

Aunque muchos economistas creen que se avecina una ralentización, cuanto más se mantenga el crecimiento robusto, más necesitará la Reserva Federal apoyarse en la economía.

La mediana de las proyecciones de los dirigentes monetarios de la Fed sobre el crecimiento económico potencial de Estados Unidos ha caído desde un nivel en torno al 2.5% hace una década al 1.8% en junio de 2023, cuando se publicaron las últimas proyecciones.

“En los próximos seis a doce meses es probable que haya una recesión y eso es función de la Fed”, dijo Peterson, de Conference Board. “Después de eso pasaremos a una fase de crecimiento más lento”.

¿Nuevo régimen de productividad?

Un punto de vista alternativo remite a la corazonada del expresidente de la Reserva Federal Alan Greenspan, a mediados de los noventa, de que la aceleración del crecimiento económico se derivaba de las mejoras tecnológicas que allanaban el camino para que los trabajadores produjeran más por hora, lo que permitía a la economía crecer más deprisa sin aumentar la inflación. Presionado por sus colegas para que subiera los tipos de interés a medida que la economía se aceleraba, Greenspan se resistió y acomodó la expansión en lugar de combatirla.

Al comienzo de la pandemia, algunos economistas sugirieron que los cambios en la aplicación de la tecnología o el paso al trabajo a distancia podrían impulsar la producción de los trabajadores.

En la conferencia de Jackson Hole del año pasado, el economista de la Reserva Federal de San Francisco y experto en productividad John Fernald y su colega Huiyu Li afirmaron en un documento que, aunque la pandemia había reordenado algunas tendencias industriales, no había cambiado el “régimen de crecimiento lento” subyacente, en el que la productividad aumentaba alrededor de un 1.1% al año. Por el contrario, la productividad aumentó en torno al 2.5% anual entre 1995 y 2005.

Sin embargo, la productividad aumentó un 3.7% anualizado en el segundo trimestre de este año y las expectativas de un fuerte impulso en el actual periodo de tres meses “ofrecen destellos de esperanza de que la tendencia de la productividad está repuntando”, escribió este mes Michael Feroli, economista jefe de Estados Unidos en JPMorgan. Concluía que el cambio “podría tener algo de recorrido”, con el aumento de la inversión en software y procesamiento de la información posiblemente apuntando a la difusión de aplicaciones de inteligencia artificial.

Puede que a la Reserva Federal no le importe mucho, ya que la inflación sigue siendo alta. Pero podría ayudar a que el crecimiento económico continúe a pesar de que los precios se ralenticen, otro puntal para el “aterrizaje suave” que la Reserva Federal espera diseñar y posible prueba de un potencial creciente.

“Es muy difícil extrapolar los últimos años a cualquier reevaluación de las condiciones a más largo plazo”, dijo Antulio Bomfim, jefe de macroeconomía global para el grupo de renta fija global de Northern Trust Asset Management y exasesor principal de Powell. Pero “dicho esto, (...) yo vería el balance de riesgos al alza”, añadió.

Fuente: Reuters

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