Los bonos de Azul SA están ofreciendo uno de los peores rendimientos entre la deuda corporativa de los mercados emergentes, ya que la caída del real brasileño aumenta la preocupación por las finanzas de la aerolínea.
La depreciación del real —de alrededor de un 14% frente al dólar en lo que va de año, el peor desempeño entre las principales divisas— está añadiendo presión a la compañía aérea, que ya estaba pasando apuros en medio de las altas tasas de interés y la volatilidad de los mercados de combustibles.
El deterioro de la situación llevó el mes pasado a Fitch Ratings a rebajar su perspectiva sobre la deuda a negativa, citando la “significativa dependencia” de Azul al acceso al mercado de crédito para financiar sus flujos de caja.
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Azul fue la única del trío de aerolíneas dominantes de Brasil —que también incluye a Latam Airlines Group y Gol Linhas Aereas Inteligentes SA— que no solicitó la protección por quiebra después de que la pandemia del covid-19 pusiera en jaque al sector de los viajes. En lugar de ello, la empresa pudo retrasar los vencimientos mediante una oferta de canje de bonos en junio de 2023.
Pero incluso sin pagos significativos de deuda hasta 2028, Azul sigue lidiando con obligaciones de arrendamiento y elevados pagos de intereses sobre su carga de deuda. Un real brasileño más débil dispara los gastos, incluidos los de los combustibles vinculados al dólar, y los pagos de arrendamientos denominados en dólares.
“Azul está más ajustada financieramente en estos momentos”, afirma Carolina Chimenti, analista de Moody’s Ratings. “Cualquier repunte en la apreciación del dólar o en los precios del petróleo tendrá un impacto mucho mayor en su liquidez que en Latam, por ejemplo”.
Azul tenía un ratio de endeudamiento de 5.7 veces el ebitda para los 12 meses finalizados en marzo de 2024. Mientras tanto, el ratio de Latam era de 2.6 veces para el mismo periodo, según Moody’s.
La aerolínea ha estado en conversaciones con bancos de inversión para obtener capital de deuda adicional, según personas familiarizadas con el asunto. Una opción sería recurrir al mercado de bonos en dólares, dijeron estas personas, que pidieron no ser citadas por tratarse de un asunto privado. Una emisión de bonos en dólares sería similar a la oferta privada realizada el año pasado y el cronograma dependería del escenario del mercado, señalaron dos de las personas.
Azul declinó hacer comentarios.
Este trimestre, los bonos en dólares de la compañía con vencimiento en 2030 han generado una pérdida de 6.6% a los inversionistas, mientras que los bonos con vencimiento en 2028 cayeron un 1.9% en el mismo período. Esto se compara con una ganancia promedio del 2% para la deuda corporativa de países en desarrollo y una ganancia de 1.8% para bonos con vencimiento similar de Latam Airlines.
Dependencia de Brasil
Según Josseline Jenssen, analista de Lucror Analytics, el bajo rendimiento de los bonos de Azul se debe en parte a la dependencia de la aerolínea de Brasil. Latam está más diversificada geográficamente, y alrededor del 40% de sus ingresos por venta de boletos o carga proceden de Brasil, según consta en los archivos de la compañía. Azul, por su parte, realiza el 80% de sus ventas en reales brasileños, según Moody’s.
Esta dependencia podría reducir los márgenes si la empresa no es capaz de traspasar el aumento de los costos provocados por el tipo de cambio a las tarifas aéreas, que ya se han disparado desde la pandemia.
Las aerolíneas de la región han tenido que hacer frente a elevados costos de combustible, escasez de aviones y demandas de clientes descontentos. Latam se acogió al Capítulo 11 de la Ley de Quiebras en 2020 y ya ha salido del proceso. Gol solicitó la protección de sus acreedores en enero, tras una docena de intentos de reestructurar su deuda.
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Azul ha estado persiguiendo una fusión con Gol y ambas compañías anunciaron recientemente un acuerdo para conectar sus redes de vuelos. En uno de los escenarios que se barajan para una posible operación, Abra Group Ltd. aportaría sus acciones de Gol a Azul a cambio de una participación en la aerolínea combinada.
Sin duda, Azul ha avanzado en la mejora de su crédito y liquidez tras renegociar con sus arrendadores y canjear deuda no garantizada en dólares con vencimiento en 2024 y 2026 por nuevos bonos garantizados con vencimiento en 2029 y 2030, respectivamente. También obtuvo US$ 800 millones en deuda nueva con vencimiento en 2028 a través de una oferta privada en julio de 2023.
Según JPMorgan Chase & Co., los bonos han sido “excesivamente castigados” y tienen margen para obtener mejores resultados incluso si la debilidad del real exacerba las preocupaciones sobre los flujos de caja. El analista de crédito de JP Morgan Ian Snyder escribió en una nota a los clientes que las implicancias de las divisas no “cambian fundamentalmente la trayectoria o la narrativa del negocio”.
Aun así, se espera que la generación de flujo de caja libre de Azul siga siendo negativa durante 2024 y 2025, en torno a 1,300 millones de reales y 1.500 millones de reales, respectivamente, dijo Fitch en un informe. Las expectativas de flujos de caja negativos se deben a los elevados gastos en arrendamientos y tasas de interés tras la reestructuración.
El real más débil “pone de relieve las preocupaciones sobre la fragilidad del balance de Azul y la liquidez de Azul, y cómo esta volatilidad puede afectar a la empresa”, dijo Chimenti de Moody’s.
“Operativamente, la empresa está bien, pero el mercado está un poco preocupado por la posición de caja de Azul y hay una percepción negativa en Brasil”, agregó.
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