EE.UU.: Crecimiento acelerado en ausencia de inflación

Las medidas de política económica adoptadas no tienen precedentes e involucran un esfuerzo estatal comparable solo con los realizados durante las grandes guerras del siglo XX. La expansión monetaria debe llevar a que la liquidez alcance 86% del PBI. El incremento en el gasto debe llevar a que las obligaciones del gobierno crezcan 25% entre el 2019 y fines del 2021 y que el ratio de deuda del Tesoro/PBI alcance un máximo de 130%; nivel comparable al experimentado durante la Segunda Guerra Mundial.

La recuperación debe ser diferente esta vez. En los cinco años posteriores a la contracción postguerra de 1946 (-11.6%), el PBI de Estados Unidos creció en promedio 3.7% al año, con una inflación promedio de 3.1%, en un entorno de tasas para los bonos del Tesoro americano de 10 años de 2.8%. Para la próxima década, se espera que el PBI de los Estados Unidos crezca 1.7% al año, que sostenga inflaciones cercanas al objetivo de la Reserva Federal de 2.0% y que la tasa de interés promedio de las emisiones del Tesoro se encuentre cercana al 2.0%.

En este entorno, para reducir su endeudamiento el Tesoro debería bajar sustancialmente su gasto. Sin embargo, de acuerdo con la CBO(1), el fisco debe registrar déficits anuales de 4% del PBI en promedio hasta el 2025. Con esto, el ratio de deuda/PBI debería permanecer alrededor de 124%. Un cambio en la política fiscal es improbable, dado el compromiso de revertir la recesión y la pugna existente con la República Popular China por el liderazgo global.

Con esto, debemos esperar un aumento en la oferta de bonos del Tesoro, una depreciación del dólar y una aceleración en la tasa de inflación. Esto es lo que estaría descontando el mercado: la tasa del bono del Tesoro de 10 años subió desde el 0.89% de diciembre a un máximo de 1.43% esta semana y trajo consigo una corrección en los mercados de deuda corporativa grado de inversión (-3.23%) y en los principales índices de acciones, en particular, los de acciones consumo básico (-4.11%) y utilities (-4.75%).

El mercado parece estarse adelantando mucho dado que la aceleración en la inflación debe tardar en materializarse. En primer lugar, porque el aumento en el gasto privado en reacción al aumento de la liquidez y del gasto fiscal debe ser gradual debido a la reacción natural de retraer el gasto precautoriamente ante un desastre sanitario. Además, ha quedado un stock grande de recursos no utilizados. La CBO espera que el desempleo se mantenga por encima de su nivel pre covid-19 hasta el 2025 y no se espera que se recupere el uso de la capacidad instalada antes del 2022.

La globalización, la digitalización, la robotización y el envejecimiento poblacional, además, generan presiones deflacionarias y, mientras existan recursos no utilizados, el aumento en los precios de las importaciones reducirá los márgenes de utilidad de las empresas y no se traducirán en aumentos de los precios al consumidor.

Según el FOMC(2), la tasa Fed Funds debería permanecer cercana a cero hasta el 2024. Las tasas de los bonos de plazos más largos sí deberían elevarse, pero no muy por encima del 1.4% que ya alcanzaron. El aumento de estas últimas está limitado por el arbitraje con el yen y el euro. Tanto el BOJ como el ECB intervienen en el mercado para mantener las tasas a diez años alrededor de 0%.

( 1 ) Congressional Budget Office.

( 2 ) Federal Open Market Committee.