A juzgar por los comentarios de la opinión pública, el informe sobre el empleo publicado el viernes pasado en Estados Unidos confundió a los economistas en cuanto a su comprensión de la evolución económica de la mayor economía del mundo y la estrategia de política monetaria de la Reserva Federal. Prácticamente todas las reacciones se han centrado en “qué” pensar, pero este episodio también tiene importantes implicaciones para “cómo” pensar.
La sorpresa del informe de empleo del viernes no debe subestimarse. Fue mucho más allá de un ritmo de creación de empleo mensual que, con 254,000 puestos de trabajo en septiembre, superó en más de 100,000 la proyección de consenso y en unos 30,000 la estimación más alta de la encuesta de Bloomberg sobre las expectativas de los economistas. Este inesperado giro de los acontecimientos vino acompañado de revisiones al alza de las cifras de los meses anteriores, lo que generó aún más intriga, al igual que otros elementos de los datos.
El consenso sobre la tasa de desempleo era de que se mantuviera sin cambios en 4.2%, mientras que la proyección según la función “whisper” de Bloomberg era de un aumento al 4.3%. En cambio, la tasa de desempleo cayó al 4.1%. De hecho, solo un segundo decimal ligeramente más alto impidió que esta cifra tan llamativa se redondeara al 4.0%. Mientras tanto, el crecimiento de los salarios por hora se aceleró al 0.4% mensual, nuevamente por encima del consenso.
Tomado al pie de la letra, este informe “explosivo” tiene cuatro conclusiones significativas:
- El mercado laboral, lejos de ser simplemente sólido en una etapa tan avanzada del ciclo económico y tras la agresiva serie de aumentos de las tasas de interés, ha demostrado ser extraordinariamente fuerte.
- El país mantiene su “excepcionalismo económico” en un momento en que las otras dos grandes regiones económicas de importancia sistémica mundial, China y Europa, siguen en dificultades.
- Hay otra buena razón para que la Fed resista la presión del mercado para ser un banco central con un mandato único que pueda actuar como si la inflación estuviera muerta y centrarse únicamente en la parte de máximo empleo de su doble mandato.
- Es necesario que el mercado sea menos agresivo a la hora de incorporar en los precios el ciclo de recortes de tasas de la Fed para 2024-2025.
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No hace falta decir que hay varias razones para ser cautelosos a la hora de dar demasiada importancia a estas cifras. Además de los efectos puntuales y los problemas de estimación de larga data, esta serie de datos mensuales es intrínsecamente ruidosa. De hecho, lo mismo se dijo de las otras sorpresas de datos de la semana pasada, como las cifras de la Encuesta de Ofertas de Empleo y Rotación Laboral, que incluían un sorprendente aumento de las vacantes de empleo.
Sin embargo, por tentador que resulte, es mejor resistirse a examinar los datos recientes. En su lugar, es importante pensar en el “cómo” que hay detrás del “qué”, es decir, profundizar en cómo se forma el consenso sobre la economía estadounidense, junto con las opiniones políticas que lo acompañan.
En lugar de encontrarse en un equilibrio estructural estable, se trata de una economía que ha experimentado y sigue experimentando importantes evoluciones estructurales que han amortiguado el impacto de los anteriores aumentos de tasas de interés de la Fed y han equivocado a los economistas en numerosas ocasiones. De hecho, recordemos los cambios de opinión de consenso solo este año. Es una situación que se complica aún más por el hecho de que la economía y los mercados siguen operando en lo que yo considero un paradigma de “dominio de la liquidez”.
De cara al futuro, podemos esperar que continúe la racha de datos mixtos, alimentada por puntos de inflexión económica como la importancia cambiante de los diversos motores sectoriales del crecimiento y las disparidades en la riqueza de los hogares, donde los ricos siguen prosperando mientras que los pobres están sometidos a una enorme presión. Esta economía requiere cuidadosos análisis desagregados que acompañen a las evaluaciones descendentes si los economistas quieren evitar las sorpresas que alimentan la confusa narrativa del ping pong.
El “cómo” también es importante, y se refiere particularmente a tres cuestiones.
En primer lugar, los bancos centrales han sido durante mucho tiempo los únicos que han influido en la formulación de políticas, lo que ha creado una tendencia arraigada a pasar por alto el impacto de la política fiscal y los cambios estructurales en segmentos sistémicamente importantes del sector privado, como la tecnología y los servicios. Esto es un error porque ambas influencias tienen efectos significativos en los resultados económicos.
En segundo lugar, existe la tentación de pensar solo en términos de un escenario de referencia en un mundo que se distribuye normalmente (es decir, con una distribución de resultados en forma de campana que tiene una media dominante y colas muy delgadas en cada extremo de la distribución). Esto es lamentable.
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Necesitamos adoptar una distribución más multimodal sin media dominante y colas relativamente gruesas. Mi evaluación de la distribución, que he compartido con ustedes aquí y en otros lugares durante la mayor parte de este año, es una probabilidad de recesión (cola izquierda) del 30%, una probabilidad de aterrizaje suave (vientre de la curva) del 55% y un escenario favorable de shock de oferta de una economía más grande pero no más caliente (cola derecha) del 15%.
Por último, son demasiados los que piensan que la Fed depende excesivamente de los datos y/o que tiene como objetivo un resultado específico. En cambio, su estrategia de política parece estar evolucionando desde esa fase de ser excesivamente “dependiente de los datos” y, por lo tanto, esencialmente retrógrada, hacia la adopción de una mentalidad más de seguro que, en lugar de apuntar a un resultado preciso, busca más reducir la probabilidad de que se produzcan resultados particularmente perjudiciales.
El actual enfoque de mitigación de riesgos de la Fed parece encaminado a evitar un nuevo error de política monetaria por ser demasiado restrictiva durante demasiado tiempo, al tiempo que minimiza el costo potencial del seguro asociado. Después de todo, ¿por qué la Fed habría recortado 50 puntos básicos el mes pasado cuando, según el presidente Jerome Powell, evaluó que la economía estaba “en un buen lugar” y el banco central tenía “creciente confianza en que se puede mantener la fortaleza del mercado laboral”?
La sorpresa de los datos del viernes pasado en relación con las expectativas de consenso no será la última, a menos que los economistas resistan la tentación de ignorar el shock. Lo que se necesita en la economía actual es tener una mentalidad más abierta respecto de por qué siguen ocurriendo esas sorpresas y cuál es la mejor manera de enmarcar los regímenes de políticas que las acompañan.
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