La trinidad imposible

EDICIÓN IMPRESADesde inicios de mayo, la rupia india ha caído 23% contra el dólar, la lira turca 15% y la rupia indonesia 16%. Las noticias advierten sobre una repetición de la crisis asiática de finales de la década de 1990 y los funcionarios de los gobiernos de mercados emergentes culpan a los experimentos monetarios del Primer Mundo por el problema que les acosa. Los nuevos análisis presentados a los principales banqueros centrales del mundo en su reciente reunión en Jackson Hole (Estados Unidos), sugieren que hay algo de cierto en esos reclamos.

El tema en cuestión es cómo los flujos de capital foráneo afectan las economías. La regla tradicional ha sido que los países encaran un "trilema": deben elegir entre liberar dichos flujos, fijar el tipo de cambio o aplicar una política monetaria autónoma.

Esta "trinidad imposible" suena como una nueva teología, aunque simplemente postula que un gobierno puede elegir, como máximo, dos de estas tres opciones. Por ejemplo, una economía abierta al libre movimiento de capitales puede mantener un tipo de cambio fijo solo si sus metas de política monetaria están orientadas a defenderlo elevando sus tasas de interés cuando las salidas de capitales presionan la moneda.

El trilema también implica que una economía puede tener libres flujos de capital y una política monetaria independiente, siempre y cuando renuncie a preocuparse por el tipo de cambio.

Los líderes de los mercados emergentes se han mostrado escépticos con esta noción por largo tiempo. La crisis asiática provocó que gran parte del mundo en desarrollo abandone los tipos de cambio fijos, aunque muchos bancos centrales todavía intervienen en sus mercados cambiarios, en parte para neutralizar influjos de dinero especulativo proveniente de los países ricos.

Algunos se quejan porque ese tipo de capital genera burbujas cuando ingresa en tropel y luego ocasiona crisis cuando se retira. A medida que los países avanzados abrían sus válvulas monetarias para animar a sus convalecientes economías, los reclamos de los mercados emergentes arreciaron. Países como Brasil reaccionaron imponiendo controles al capital foráneo.

Y los economistas están mostrando más empatía. A fines del 2012, el Fondo Monetario Internacional (FMI) actualizó su visión institucional sobre los controles al capital, subrayando que a las economías más abiertas financieramente les fue peor en la crisis de 2007-09. El organismo sostiene que las políticas limitadas y coordinadas para atenuar los flujos pueden estar justificadas, especialmente en economías con sistemas financieros relativamente subdesarrollados.

Maurice Obstfeld, un economista que contribuyó con el desarrollo del concepto del trilema, ha señalado que la arquitectura financiera del mundo se ve mal preparada para los flujos sobredimensionados de capital de la actualidad. Un nuevo artículo de Hélène Rey, de la London Business School, va más allá al estimar que el trilema se ha vuelto obsoleto debido a la globalización financiera. En su opinión, los gobiernos enfrentan un dilema o un "dúo irreconciliable": el libre flujo de capitales puede significar, inevitablemente, la pérdida de independencia de la política monetaria.

Rey puntualiza que los precios de activos riesgosos, tales como las acciones y los bonos corporativos, se mueven al unísono en la economía global sin importar qué régimen cambiario prevalezca. La analista estima que estos movimientos son indicadores de ciclos financieros globales, y que la correlación de los cambios en los precios y flujos de capitales indican que los banqueros centrales en una parte del planeta no pueden evitar fácilmente las oleadas de inversiones que vienen de otras partes.

Tal y como los ministros de finanzas de los mercados emergentes reclaman, este ciclo financiero global está siendo influenciado por la política monetaria del Primer Mundo. Rey estima que los cambios en la tasa de interés de referencia de la Reserva Federal (FED) pueden exacerbar el ciclo. Una caída en dicha tasa incrementa el apetito por riesgo de mercado, lo que a su vez incentiva la creación de crédito, apalancamiento bancario y flujos de capital hacia activos riesgosos. Pero un cambio de rumbo en la política monetaria que incremente las tasas de interés puede revertir esa dinámica.

La tentación del controlLa solución del problema no es fácil. Rey sostiene que los bancos centrales deben considerar posibles efectos indirectos al aplicar su política monetaria, de modo que podría ser más aceptable el refuerzo de medidas "macroprudenciales" (para las personas, quizá no para los bancos).

Como último recurso, podrían usarse controles al capital. En general, los economistas consideran que los libres flujos de capital brindan beneficios económicos netos, pero el FMI admite que el ejemplo de países como China, que crecen a pesar de sus cuentas de capital relativamente cerradas, indica que las restricciones difícilmente significan miseria y desolación económica.

India, ubicada en el extremo equivocado del ciclo financiero global, está tentada. A mediados de agosto, el gobierno redujo el monto de dinero que los ciudadanos pueden transferir al exterior (de US$ 200,000 a solo US$ 75,000). Sin embargo, este podría no ser el momento para experimentar: los inversionistas nerviosos podrían huir en medio de rumores de mayores controles, acelerando el daño.

Pese a ello, la más reciente reversión de la marea de los flujos de capital globales y los escombros que deja tras su paso, pueden inclinar la opinión de los economistas a favor de los controles. Si estos son modestos y son la única manera para asegurar la independencia de la política monetaria, la contrapartida podría ser cada vez más atractiva.

Traducido para Gestión por Antonio Yonz Martínez© The Economist Newspaper Ltd,London, 2013