Bill Dudley: La Fed debe ser realista sobre las tasas de interés

¿Hasta qué punto la Reserva Federal de Estados Unidos elevará las tasas de interés? Es una pregunta crucial, dado que el valor de billones de dólares en acciones y bonos en todo el mundo depende de la respuesta.

Para los mercados, la respuesta sugerida por las recientes declaraciones del presidente de la Fed, Jerome Powell, no es reconfortante: probablemente mucho más alto de lo que pensamos.

Powell no proporcionó un pronóstico específico en su conferencia de prensa más reciente realizada la semana pasada. Pero ofreció algunas pistas. Primero, dijo que la Fed se dirige “rápidamente” hacia un nivel neutral de tasas de interés, lo que significa aumentos de 50 puntos básicos en cada una de las próximas reuniones. En segundo lugar, sugirió que neutral probablemente significaría entre un 2% y un 3%, suponiendo que la inflación estuviera en el objetivo del 2% de la Reserva Federal. En términos ajustados por inflación, esa es una tasa a corto plazo de 0% a 1%.

La conexión entre la tasa neutral y la inflación merece mucha más atención de la que recibió. Significa que, si la inflación subyacente sigue siendo alta, alcanzar la neutralidad requerirá que la Fed eleve las tasas mucho más allá del 2% o el 3%. Discernir la tendencia de la inflación subyacente no será fácil, dados los cambios bruscos en la demanda —primero hacia los bienes y ahora nuevamente hacia los servicios— y las persistentes interrupciones en la cadena de suministro exacerbadas por la guerra en Ucrania y los cierres relacionados con el COVID en China.

A juzgar por el mercado laboral, la inflación subyacente está muy por encima del objetivo del 2% de la Fed. Los ingresos promedio por hora aumentaron un 5.5% con respecto al año anterior, lo que, suponiendo un aumento de la productividad del 1.5% al 2%, implica una inflación del 3,5% al 4%. Esto, a su vez, sugiere una tasa de fondos federales neutral de alrededor del 4%, más alta de lo que esperan actualmente los mercados de futuros.

Sin embargo, incluso un 4% podría ser fácilmente una subestimación. Por un lado, la extraordinaria estrechez del mercado laboral podría impulsar la inflación salarial aún más. Además, la Fed sigue brindando estímulo a través de sus vastas tenencias de instrumentos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas, que tardarán entre tres y cuatro años en liquidarse. Mientras la Fed siga manteniendo dichos activos, la tasa neutral a corto plazo será más alta de lo que sería de otro modo.

Además, es posible que la Fed deba ir significativamente más allá de la neutralidad para controlar la inflación. Powell se ha negado hasta ahora a comentar sobre la posibilidad, argumentando que el banco central primero debe alcanzar la neutralidad antes de decidir si sigue adelante.

Esta evasiva es un error. Refuerza la discordante desconexión entre el compromiso de los funcionarios de la Fed de frenar la inflación y su falta de voluntad para explicar lo que implicará ese compromiso. Es difícil imaginar que la Fed pueda abordar la inflación persistentemente por encima del objetivo sin aumentar las tasas de interés lo suficiente como para relajar significativamente un mercado laboral extremadamente ajustado. Sin embargo, en sus proyecciones de marzo, los funcionarios aún estimaban que la inflación caería a cerca de su objetivo, incluso cuando la tasa de desempleo se mantenía por debajo del nivel que evaluaron como consistente con una inflación estable.

Si la política monetaria opera a través de condiciones financieras, algo en lo que Powell y yo estamos de acuerdo, ¿por qué esconder lo que es necesario para mantener la inflación bajo control? Si el mensaje del banco central lleva a los participantes del mercado a subestimar el endurecimiento futuro, eso dejará las condiciones financieras más flexibles ahora, lo que requerirá que la Fed haga más trabajo a través de las tasas a corto plazo. Peor aún, el endulzamiento de la Fed podría socavar su credibilidad y, por lo tanto, su capacidad para hacer su trabajo.

La Fed debe ser más clara sobre los medios necesarios para lograr sus objetivos. La honestidad brutal podría ahorrarles a todos muchos problemas al final.