Valorización de empresas por el método de flujo de caja descontado

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Autor: Sergio Bravo Orellana

Recientemente la empresa alemana Bayer adquirió la empresa de pesticidas y semillas Monsanto por US$ 63,000 millones. Cabría entonces preguntarse: ¿cómo se ha establecido este valor? o ¿por qué Bayer pagó precisamente esta cifra? El proceso de adquisición de una empresa incluye una negociación entre las partes, lo cual implica que compradores y vendedores parten de un rango de valores que se desprende de las valorizaciones que cada parte realiza. Así, los compradores tienen un valor inicial de la firma y un valor máximo sobre el que están dispuestos a pagar, mientras que el vendedor tiene un valor mínimo por el cual está dispuesto a vender.

Estos valores, de las acciones de capital social de las empresas, han partido de un proceso de valorización de los paquetes accionariales que han realizado compradores y vendedores. En esta entrega, revisaremos de manera sucinta los conceptos fundamentales de la valorización de un negocio, basándonos en el método del Flujo de caja descontado, el más usual de los utilizados para los fines de compra y venta de empresas.

La valorización de una empresa se realiza -por lo general- para un negocio que está en marcha, aquel donde se han realizado inversiones que han permitido generar ingresos por la venta de algún producto y/o servicio. Por lo tanto, se ha generado en la empresa un valor establecido por la diferencia positiva entre los ingresos y egresos: entre los ingresos que se generan por la venta de los productos de la empresa y los egresos que permiten tener esos productos disponibles para ser vendidos (incluidos los costos fijos, variables y el pago de los impuestos).

Cuando se valoriza una empresa es importante identificar los flujos de caja -la diferencia entre ingresos y egresos- que se dan en la actualidad, no obstante, tienen mayor relevancia aquellos flujos que se van a dar luego de la adquisición, que se proyectan hasta el momento que se espera puede durar una empresa. Incluso, si la empresa tiene un horizonte muy extenso -en la práctica 40 años-, es posible considerar que se tienen flujos de caja a perpetuidad. Así, una parte esencial de la valorización es la proyección del flujo de caja neto de las firmas, que también se convierte en la razón principal por la cual las valorizaciones de una empresa pueden tomar distintos valores.

Por ejemplo, los potenciales vendedores proyectan los ingresos de la empresa en función de la actividad y el potencial del negocio que actualmente se desarrolla. Sin embargo, el comprador puede establecer proyecciones distintas, basándose en un mayor potencial de mercado por sinergias o potencialidades que tiene en otros negocios. También podría nacer la oportunidad de generar mayor valor mediante una reducción de costos que le permita incrementar el margen del flujo neto a partir de una reducción de egresos netos.

Otro aspecto importante a tomar en cuenta, son las inversiones que se deben realizar a lo largo de los periodos considerados en la proyección de los flujos de caja. Son importantes las inversiones de reposición, repotenciación o de ampliación que se deriven de las consideraciones establecidas en el flujo de caja. Las inversiones ya realizadas pueden estar deterioradas y es posible que se necesite una repotenciación, o puesta a punto, ya que en el horizonte de proyección se llega a agotar su vida útil y deban ser reemplazadas; o que el incremento de los productos a ser vendidos implique una ampliación del aparato productivo o comercial. Estas inversiones deben ser incluidas en la proyección de los flujos económicos de la empresa. El flujo económico se define como: los flujos de ingresos menos egresos operativos y menos las inversiones proyectadas, sin considerar el servicio de la deuda.

Determinada la proyección de los flujos económicos, sea por parte de compradores o vendedores, se determina el valor de la empresa sumando los flujos de cada periodo, pero claro, no es una suma aritmética, sino que se realiza considerando el valor del dinero en el tiempo. De ahí nace el concepto de Flujo de Caja Descontado, que significa que se han de actualizar los flujos operativos o económicos que se tienen en el horizonte del negocio, en cada uno de los periodos previstos, considerándose el costo de oportunidad de capital del negocio. El descuento de flujos es importante porque muestra que cuanto más alejados estén los flujos, menos aportan al valor de una empresa. El rendimiento esperado o costo de capital se realiza por periodos, así pues, si el flujo está situado en una mayor cantidad de periodos entonces se le exigirá a los flujos mayor proporción de rendimientos, lo que deja como valor presente una menor proporción.

El costo del capital refleja el costo promedio de financiamiento de la empresa, que toma en cuenta tanto los recursos propios de los accionistas y su respectivo costo de oportunidad, como también la proporción y el costo de la deuda que ha sido asumida por la empresa, que se refleja en la tasa de interés. Es usual que una empresa se financie con una mezcla de capital de accionistas y deuda de acreedores, por lo tanto, el costo del capital relevante de una empresa es el promedio de ambos costos, ponderados por las proporciones correspondientes. Lo que se conoce como “El Costo Promedio Ponderado de Capital”.

Luego, se define el Valor de la Firma como el valor presente de la suma de todos los flujos operativos o económicos -sin considerar el servicio de la deuda- que se tienen en el horizonte del negocio, descontados al costo promedio ponderado de capital de la empresa. Para encontrar el Valor Financiero del Patrimonio, que es la base de las operaciones de compra o venta de una empresa, al Valor de la Firma se debe restar la Deuda que tiene la empresa y esta diferencia será el valor del Patrimonio de los accionistas.

Se debe tener presente que el Valor Financiero del Patrimonio de una empresa puede ser mayor o menor, dependiendo de la estrategia de compradores y vendedores, respecto a los ingresos, costos e inversiones. El valor del vendedor reflejará las potencialidades de la gestión actual, pero se tendrán tantos otros valores como número de potenciales compradores, donde cada uno valorizará según el valor que puede lograr en la empresa aplicando distintas estrategias de negocios.

El valor que genera la gestión actual de una empresa puede ser muy diferente al que obtenga una nueva gestión; por esto en los mercados se generan oportunidades de adquisiciones, fusiones o escisiones de empresas. El precio de compra resultante por la adquisición de Monsanto debió ser un valor intermedio entre la valorización del vendedor y del comprador; además de, como dijimos al principio, depender de la capacidad de negociación, de las estrategias de compra y las de venta.

En la descripción del método de valorización por flujos de caja descontados se dieron detalles, pero deben quedar dudas sobre ¿cómo se estiman los flujos de caja proyectados? o ¿cómo se calcula el costo promedio ponderado del capital? Parte del desarrollo de estos temas se pueden encontrar en revista virtual gratuita que he elaborado sobre el tema: ¿Cuánto vale mi empresa?