Comparación Empírica de los costos financieros de los modelos de pago en APP: PPO, RPI y PPD

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Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaboradores académicos: Catherine Erquinio

1. Introducción

La creciente utilización de las Asociaciones Público-Privadas (APP) en el desarrollo de infraestructura pública ha puesto en debate no solo la asignación de riesgos entre el Estado y el concesionario, sino también los costos financieros asociados a los distintos esquemas de pago utilizados para retribuir la inversión privada. En particular, la elección del mecanismo de repago, Pagos por Obras (PPO), Retribución por Inversión (RPI) o Pagos por Disponibilidad (PPD), condiciona la estructura de financiamiento, la bancabilidad de los proyectos y el costo económico que finalmente asume el Estado.

Si bien estos esquemas suelen analizarse desde una perspectiva contractual o de asignación de riesgos, existe limitada evidencia empírica sobre sus implicancias financieras comparativas. En la práctica, cada modalidad genera activos financieros con características distintas en términos de certeza de valor y calendario de flujos, lo que determina su acceso al mercado de capitales, el nivel de apalancamiento posible y el spread exigido por los acreedores. Estas diferencias explican por qué proyectos estructurados bajo esquemas similares presentan costos de financiamiento distintos.

El presente documento tiene como objetivo realizar una comparación empírica de los costos financieros asociados a los esquemas de pago utilizados en las APP en el Perú (PPO, RPI y PPD) a partir del análisis de casos reales y emisiones efectivamente realizadas. El estudio se concentra en proyectos estructurados bajo el modelo de costos, con el fin de aislar el impacto del mecanismo de repago de la inversión sobre el costo de capital.

A partir del análisis de proyectos emblemáticos como la Línea 2 del Metro de Lima, así como de experiencias comparables de Pagos por Disponibilidad y de líneas de transmisión, se examina cómo la certidumbre de los flujos, la asignación del riesgo de disponibilidad y la estructura de financiamiento (Project Finance o Corporate Finance) se reflejan en diferenciales de tasa medibles en puntos básicos. Asimismo, se incorpora una evaluación del costo del financiamiento que incluye el impacto fiscal de la deuda y la inclusión del costo del capital propio a través del WACC reconocido en cada esquema.

Finalmente, el trabajo aporta evidencia cuantitativa y criterios financieros objetivos que contribuyen a una evaluación más rigurosa del valor por dinero en las APP, fortaleciendo la discusión sobre la eficiencia relativa de los distintos mecanismos de repago y su impacto en el costo final de la infraestructura pública.

2. Los modelos de estructuración económica de APP

La estructuración económica de los proyectos desarrollados bajo APP define la forma en que se recupera la inversión que los operadores realizan en infraestructura y equipamiento, así como la cobertura de los costos de operación y mantenimiento durante el periodo del contrato (Yescombe, 2007). Esta estructuración es central, pues condiciona la asignación de riesgos, la previsibilidad de los flujos y la bancabilidad del proyecto.

En términos generales, los esquemas APP pueden estructurarse bajo dos enfoques principales: el modelo de costos y el modelo de demanda. Ambos buscan asegurar la sostenibilidad financiera del proyecto, pero difieren en la fuente de repago, en el reconocimiento de los costos y en la exposición al riesgo de demanda (O’Toole, 2022). A continuación, se presentan las características fundamentales de cada modelo.

a.  El modelo de costos establece que la inversión en infraestructura y equipamiento, así como los gastos de operación y mantenimiento, se cubren mediante pagos periódicos iguales (Yescombe y Farquharson, 2018). En este esquema, se reconoce, por un lado, un conjunto de pagos destinado a recuperar la inversión realizada y, por otro, pagos específicos orientados a cubrir los costos asociados a la prestación del servicio público en cada periodo.

Gráfico 1. Modelo de Costos

Fuente: Elaboración Propia

b.  El modelo de demanda. El modelo de demanda considera que la inversión en infraestructura y equipamiento, así como los gastos de operación y mantenimiento, se financian con los ingresos generados por la concesión, sin distinguir explícitamente qué parte corresponde a cada concepto (Yescombe y Farquharson, 2018). Bajo este esquema, se asume que la diferencia entre los ingresos y los costos operativos genera un flujo de caja libre (FCL) destinado al repago de la inversión realizada.

Gráfico 2. Modelo de Demanda

Fuente: Elaboración Propia

A continuación, el análisis se centra en los esquemas de pago aplicables al modelo de costos, dentro de los cuales se distinguen dos sistemas orientados a la recuperación de la inversión: la Retribución por Inversión (RPI) y el Pago por Disponibilidad (PPD). Si bien ambos se estructuran como pagos periódicos equivalentes al monto invertido, presentan diferencias relevantes en su impacto económico, en la estructura de financiamiento, en los mercados donde se colocan los instrumentos de deuda y en los costos financieros asociados (Yescombe y Farquharson, 2018).

Gráfico 3. RPI y PPD

Fuente: Elaboración Propia

La diferencia principal entre los esquemas de Retribución por Inversión (RPI) y Pago por Disponibilidad (PPD) radica en la certeza del valor y del momento de los flujos que respaldan el financiamiento.

En el RPI, cada avance de obra certificado genera un derecho económico con valor y calendario de pagos definidos, lo que otorga valor cierto y fecha cierta y permite estructurar financiamientos con alta predictibilidad (World Bank, 2017).

En el PPD, aunque el monto del pago está establecido, la fecha de inicio de los pagos depende del cumplimiento de la disponibilidad del servicio, introduciendo incertidumbre (World Bank, 2017). Por ello, el PPD presenta fecha incierta, trasladando el riesgo de retrasos al concesionario y a los acreedores.

Esta diferencia explica la mayor capacidad de financiamiento del RPI frente al PPD.

2.1. Los proyectos adjudicados

Al analizar la cartera de proyectos adjudicados bajo cada esquema, se observa que la mayor parte de los proyectos y de los montos comprometidos ha sido adjudicada mediante el esquema RPI. En contraste, los proyectos estructurados bajo PPD son, en general, de menor escala y se concentran principalmente en Plantas de Tratamiento de Aguas Residuales (PTAR).

Cabe precisar que en este análisis se excluyen las Líneas de Transmisión, dado que presentan condiciones de estructuración distintas y una menor participación del Concedente en la ejecución del proyecto. No obstante, estas serán incorporadas en la parte final del análisis con el fin de evaluar comparativamente el cálculo de los costos financieros.

Tabla 1. APP adjudicadas por RPI y por PPD

Fuente: Elaboración Propia

3. Los riesgos diferenciales entre el RPI y el PPD

La estructura de pagos de ambos modelos es, en términos generales, similar: en ambos casos se identifica un flujo de inversión y un flujo de repago de dicha inversión, así como un pago diferenciado por operación y mantenimiento. Si bien ambos esquemas parten de supuestos comunes y asumen riesgos comparables, en la práctica presentan diferencias relevantes en la forma en que dichos riesgos son gestionados (Araújo y Sutherland, 2010).

En el marco de una APP estructurada bajo un modelo de costos, los principales riesgos a considerar son: (i) el riesgo de construcción; (ii) el riesgo de ingresos; (iii) el riesgo de costos de operación; (iv) el riesgo de disponibilidad; y (v) el riesgo de terminación (World Bank, 2017). Para una adecuada comparación entre los esquemas RPI y PPD, resulta fundamental analizar cómo se asignan y administran estos riesgos en cada sistema de pago.

Gráfico 4. Los riesgos en un proyecto APP

Fuente: Elaboración Propia

Los concesionarios y los acreedores pueden gestionar adecuadamente los riesgos asociados a los costos de construcción, de operación y, en cierta medida, el riesgo de ingresos (Yescombe, 2013). Sin embargo, cuando los riesgos de disponibilidad y de terminación del proyecto no están debidamente acotados, la estructuración bajo un esquema de Project Finance se vuelve inviable. En tales casos, el proyecto requiere garantías corporativas, transformándose en un Corporate Finance o demandando financiamiento directo de la matriz, lo que implica mayores costos financieros y un consumo de la capacidad de endeudamiento del sponsor (Gatti, 2013).

El riesgo de disponibilidad, especialmente aquel vinculado al cumplimiento de la fecha de inicio de operaciones, excede el ámbito de control del concesionario, pues depende en gran medida del cumplimiento de los plazos administrativos a cargo del Concedente y de otros organismos del Estado (Yescombe, 2013). Dado que el concesionario no puede garantizar por sí solo la puesta en operación en la fecha prevista, este riesgo no puede ser asumido íntegramente por los acreedores (Yescombe, 2013).

Durante la etapa de operación también puede presentarse el riesgo de disponibilidad, asociado a reducciones en el nivel de servicio. No obstante, en este caso sus efectos suelen ser más acotados y pueden gestionarse mediante mecanismos contractuales que aseguren la cobertura de los costos inevitables, dejando la utilidad y otros componentes residuales expuestos a penalidades por indisponibilidad (Yescombe, 2013; Iossa y Martimort, 2015).

En consecuencia, el análisis se concentra en el riesgo de indisponibilidad relacionado con la fecha de inicio de operaciones, el cual debe evaluarse a partir de dos atributos esenciales: valor cierto y fecha cierta. Estos factores determinan los niveles de endeudamiento posibles, los costos financieros y, en última instancia, si la estructura resulta compatible con un Project Finance o requiere un Corporate Finance.

Desde la perspectiva de los acreedores, la emisión de un instrumento de deuda se evalúa principalmente en función de la certeza en el cumplimiento de las obligaciones de repago. Esto aplica tanto al monto comprometido como al plazo establecido (Brealey et al., 2020; Fabozzi, 2013). Dichas obligaciones pueden materializarse en un pago único o en una serie de flujos periódicos (Fabozzi, 2013). Este comportamiento se observa, por ejemplo, en un pagaré bancario o en un bono con cupones.

Gráfico 5. El riesgo de indisponibilidad y los atributos de un instrumento de deuda

Fuente: Elaboración Propia

El gráfico muestra la relación entre la certidumbre del instrumento de deuda y su costo financiero, utilizando como referencia un bono cupón cero. Cuando el mercado percibe valor cierto y fecha cierta, el riesgo disminuye y los inversionistas aceptan un menor rendimiento (por ejemplo, 6,5%). En cambio, si existen dudas sobre el monto a repagar o sobre el momento del repago, el instrumento incorpora mayor riesgo y el mercado exige una prima adicional, elevando el costo financiero (por ejemplo, 8%).

Este mayor costo financiero reduce el valor presente de los flujos, lo que implica que, al emitir deuda, el concesionario recibe menos recursos hoy para financiar la inversión, aun cuando el valor nominal futuro sea el mismo. Por ello, los esquemas que ofrecen mayor certidumbre en valor y fecha permiten financiamientos más eficientes.

3.1. Colocación en el Mercado de Valores y en el Sistema Bancario

La posibilidad de colocar un instrumento de deuda en el Mercado de Valores o de financiarlo a través del Sistema Bancario depende fundamentalmente de la calidad del activo, entendida como el grado de seguridad que ofrece respecto a dos atributos esenciales: valor cierto y fecha cierta (Brealey et al., 2020; Fabozzi, 2013).

Cuando los activos financieros presentan una alta probabilidad de pago, tanto en el monto comprometido como en el plazo establecido, es posible estructurarlos y colocarlos en el Mercado de Valores mediante bonos, notas u otros instrumentos similares (Brealey, Myers, & Allen, 2020; Fabozzi, 2013). En estos casos, la certidumbre de los flujos permite atraer inversionistas institucionales sin requerir mecanismos adicionales de mitigación (Gorton y Metrick, 2012).

Por el contrario, cuando los atributos de valor y fecha presentan riesgos significativos de incumplimiento, el financiamiento suele canalizarse a través del Sistema Bancario. En este ámbito, los créditos se estructuran normalmente con garantías colaterales y otros mecanismos de protección exigidos por las entidades financieras, trasladando parte del riesgo al balance del concesionario o de sus patrocinadores (Esty, 2004).

Gráfico 6. Financiamiento en el Mercado de Valores y en el Sistema Bancario

Fuente: Elaboración Propia

Los niveles de endeudamiento dependen directamente de la solidez del esquema de repago. Los activos respaldados por flujos predecibles permiten mayor apalancamiento, especialmente en el Mercado de Valores, mientras que los flujos con mayor riesgo restringen el endeudamiento y se financian principalmente a través del Sistema Bancario (Esty y Megginson, 2003).

Al comparar los esquemas RPI y PPD, estas diferencias son evidentes. En el modelo RPI, los flujos RPI-CAO se generan conforme avanza la obra y cuentan con valor cierto y fecha cierta, lo que permite utilizarlos como activo subyacente para emisiones en el mercado de valores (Finnerty, 2013). En cambio, los proyectos PPD suelen financiarse mediante deuda o garantías corporativas, al menos hasta la Puesta en Operación Comercial (POC), debido a la ausencia de una fecha fija de inicio de pagos (Yescombe, 2018).

Si la POC se retrasa, los flujos del PPD se desplazan en el tiempo, perdiéndose la fecha cierta y afectándose el valor cierto, ya que el valor económico disminuye al diferirse el inicio de los pagos (Brealey et al, 2020). En consecuencia, el acceso al mercado de capitales se limita y el costo financiero se incrementa.

En síntesis, el RPI se caracteriza por pagos fijos y una fecha de inicio contractualmente establecida, respaldados por presupuesto público o una garantía no financiera del Estado, lo que aproxima su costo financiero al de la deuda soberana. Por el contrario, la incertidumbre del PPD restringe su colocación en el mercado de valores y eleva el costo del financiamiento.

Gráfico 7. Diferencias en el financiamiento RPI vs PPD

Fuente: Elaboración Propia

Un esquema de pagos PPD que no establece una fecha firme de inicio de los pagos no puede acceder al financiamiento en el Mercado de Valores (Fabozzi y Kothari, 2008). En consecuencia, debe recurrir al financiamiento bancario, ya sea mediante préstamos de largo plazo o a través de un esquema tipo mini-perm que cubra la etapa preoperativa (Esty, 2004; Finnerty, 2013). El objetivo de esta estructura es refinanciar la deuda una vez que exista certeza respecto al inicio efectivo de los repagos del PPD.

Esta mayor exposición al riesgo se traduce en costos financieros más elevados, que pueden incrementarse entre 250 y 300 puntos básicos, dependiendo de los riesgos que retenga el concesionario, en particular aquellos que no controla y que son atribuibles al Estado. Esta hipótesis sobre el mayor costo financiero será contrastada más adelante mediante el análisis de casos reales disponibles.

4. Porque el esquema de RPI es atractivo para el mercado

Las propiedades de Valor Cierto y Fecha Cierta del esquema de pagos RPI constituyen la base de su bancabilidad (Finnerty, 2013, Yescombe, 2018). Esto explica su idoneidad para estructurar financiamientos mediante ofertas públicas o emisiones en el mercado de valores. Esta característica se fortaleció con la incorporación de un mecanismo operativo esencial: las certificaciones periódicas de avance financiero. Estas permiten la cesión anticipada de una fracción del RPI y generan el flujo denominado RPI-CAO. El pago de este flujo inicia en la fecha prevista contractualmente para la POC, la cual se convierte en fecha firme (Esty, 2004, Finnerty, 2013). Dicho pago se extiende durante 15 años o el plazo estipulado en el contrato.

El procedimiento técnico opera de la siguiente manera:

(i) El Concesionario ejecuta inversiones durante un periodo trimestral y el Concedente certifica el avance financiero correspondiente;

(ii) El monto certificado se divide entre el presupuesto contractual de inversión para determinar el porcentaje de avance acumulado; y

(iii) Dicho porcentaje define el derecho proporcional del Concesionario al flujo de repago, equivalente a aplicar ese porcentaje al valor del RPI, conforme al calendario contractual de amortización de la inversión (Finnerty, 2013).

Este derecho es transferido contractualmente a un fideicomiso de titulización, que actúa en favor de los acreedores. A través de dicho fideicomiso se emiten los bonos respaldados por los flujos RPI-CAO, siguiendo una lógica similar al esquema de repago del RPI (Fabozzi y Kothari, 2008, Esty, 2004). En cada fecha de pago, con cargo a la recaudación del proyecto, al pago del Concedente o a ambos, se atienden las obligaciones frente a los acreedores (Yescombe, 2018).

Gráfico 8. El sistema del RPI-CAO

Fuente: Elaboración Propia

El ciclo se repite en cada periodo de certificación, lo que permite estructurar emisiones escalonadas, alineadas con el avance efectivo de la obra. Así, la segunda certificación, correspondiente al segundo trimestre de construcción, otorga al concesionario el derecho a un nuevo flujo de RPI-CAO por el plazo contractual, típicamente 15 años, cuyo pago se inicia igualmente en la fecha firme establecida en el contrato en función de la POC.

Este nuevo flujo de RPI-CAO es transferido nuevamente a los acreedores, quienes efectúan los desembolsos correspondientes con la expectativa de recibir el servicio de la deuda en las fechas programadas para los pagos de los RPI respectivos.

Gráfico 9. Financiamiento mediante RPI-CAO

Fuente: Elaboración Propia

5. Pago por Avance de Obra (PPO)

Con el objetivo de comparar los costos financieros asociados a las distintas modalidades de repago de la inversión en las APP, se analiza a continuación la modalidad de Pago por Avance de Obra (PPO), utilizada inicialmente en los proyectos Costa–Sierra. Su finalidad es reducir la carga financiera del concesionario durante la etapa de construcción o financiar obras accesorias no directamente vinculadas a la prestación del servicio. Este mecanismo se sustenta en una premisa aún sujeta a validación empírica: que, al financiar el avance de obra mediante PPO, el proyecto podría acceder a un menor costo de capital, dado que el Estado se financia a tasas cercanas a las del endeudamiento soberano (Engel et al, 2014).

El funcionamiento del PPO se basa en la certificación del avance financiero. El proceso se inicia cuando el concesionario ejecuta inversiones durante un periodo definido, usualmente trimestral, tras lo cual el concedente o el supervisor certifica el valor monetario del avance (Weerasuriya et al, 2025). Dicha certificación puede realizarse bajo un esquema de suma alzada, aplicando porcentajes de avance financiero similares a los del RPI, o mediante un esquema de ajustes por precios y metrados, en el que se reconoce el valor del avance conforme a las partidas efectivamente ejecutadas (Clough et al, 2015). Una vez certificada, el concedente paga de manera inmediata el monto correspondiente según la metodología aplicable.

Tal como se muestra en el Gráfico 10, el concesionario ejecuta inversiones mensuales (por ejemplo, $3’2; $4’1 y $3’5) que se acumulan al cierre del trimestre, dando lugar a un pago en ese trimestre de $10’8. Este procedimiento se repite de forma sucesiva, configurando los avances trimestrales que el concedente reconoce y paga al concesionario.

Gráfico 10. Mecanismo de Pago de Pago por Obras (PPO)

Fuente: Elaboración Propia

El pago inmediato asociado al esquema PPO implica que el financiamiento de la construcción debe cubrirse con recursos presupuestales del Estado. Dichos recursos pueden provenir de diversas fuentes, tales como emisiones de bonos soberanos, préstamos de organismos multilaterales, recaudación tributaria corriente o asignaciones del marco presupuestal multianual. En cualquiera de estos casos, el costo económico del PPO para el Estado se aproxima al costo del endeudamiento soberano: si se financia con deuda, dicho costo se refleja en la tasa del bono correspondiente; si se utilizan recursos propios, el costo de oportunidad equivale al rendimiento de ese mismo bono. Una alternativa adicional es el financiamiento multilateral, como ocurrió, por ejemplo, en el caso de la Línea 2.

Desde la perspectiva del proyecto, el PPO reduce la necesidad del concesionario de recurrir a deuda comercial durante la etapa de construcción, sustituyendo financiamiento privado por financiamiento soberano. Bajo este supuesto, el costo financiero total del proyecto podría disminuir; no obstante, esta afirmación constituye una hipótesis que requiere ser analizada y contrastada empíricamente.

6. Comparación de costos financieros entre bonos soberanos y crédito de multilaterales

Para evaluar los costos financieros de los distintos esquemas de financiamiento aplicables a una APP ,ya sea mediante Pago por Avance de Obra (PPO) o Retribución por Inversión (RPI), se toma como referencia el proyecto Línea 2 del Metro de Lima. Este proyecto comprende una línea subterránea de 27 km en el eje Este–Oeste de la ciudad y un ramal de 8 km por la Av. Elmer Faucett, con una inversión estimada de US$ 5,740 millones (Ministerio de Transportes y Comunicaciones, 2014). La relevancia de este caso radica en que coexisten ambas modalidades de repago: los Pagos por Obras (PPO) y la Retribución por Inversión (RPI), esta última parcialmente respaldada por la futura recaudación del proyecto y plenamente garantizada por el Estado, lo que permite un análisis comparativo directo de sus implicancias financieras.

Gráfico 11. Línea 2 del Metro de Lima

Fuente: Metro de Lima, Mapa por Etapas

En el proyecto de la Línea 2 del Metro de Lima se proyectó financiar el PPO principalmente mediante créditos de la banca multilateral, complementados con recursos del Tesoro Público. En este contexto, el primer paso del análisis consiste en comparar el diferencial en puntos básicos entre esta alternativa de financiamiento y el costo de la deuda soberana, utilizando la información disponible del proyecto. La estructura de financiamiento por fuente se presenta en el gráfico siguiente, donde se observa que más del 85% del financiamiento provendría de las entidades multilaterales, mientras que el saldo sería cubierto por el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) con recursos del Tesoro.

Tabla 2. Financiamiento previsto del PPO en la Línea 2 del Metro de Lima

Fuente: Elaboración Propia

El costo del financiamiento del Tesoro Público se determinará a partir del rendimiento de la tasa soberana del Perú con una madurez de 20 años, la cual se utilizará como referencia para la comparación de los distintos costos de financiamiento. Dicha tasa se compone de dos elementos: la tasa libre de riesgo, representada por el rendimiento de un bono soberano de los Estados Unidos con madurez equivalente (2,73%), y la prima por riesgo país, medida a través del EMBIG Perú, que asciende a 181 puntos básicos. En el gráfico siguiente se presenta la tasa soberana vigente durante el periodo en que se aplicaron los PPO, así como su actualización al mes de octubre 2025, fecha que se tomará como referencia homogénea para la comparación de todas las tasas utilizadas en el análisis posterior.

Gráfico 12. Costo de Financiamiento mediante recursos del Tesoro

Fuente: Elaboración Propia

El financiamiento otorgado por la banca multilateral para el proyecto Línea 2 del Metro de Lima se estructuró a una tasa all-in de 4.84%. A la fecha del cierre financiero, en junio de 2015, el rendimiento del bono del Tesoro de los Estados Unidos (UST) a 20 años ascendía a 2,73%, lo que implica un diferencial de 2,11%, equivalente a 211 puntos básicos. En ese mismo periodo, la prima de riesgo país del Perú se situaba en 1,77%, lo que determinaba un costo soberano en dólares a 20 años de aproximadamente 4,54%. En consecuencia, el Perú asumía un costo adicional de alrededor de 0,30% al acceder al financiamiento multilateral, en comparación con su costo de endeudamiento soberano en dólares.

Gráfico 13. Diferencial Soberano y Banca Multilateral

Fuente: Elaboración Propia

Luego las tasas se actualizan a octubre donde se realizan las comparaciones en las distintas alternativas.

Gráfico 14. Actualización del costo de financiamiento por multilaterales

Fuente: Elaboración Propia

7. Comparación de costos financieros entre deuda soberana y el esquema RPI

Un aspecto clave para evaluar la elección entre uno u otro instrumento es el costo de financiamiento que finalmente asume el Estado. Si el costo de la deuda obtenida mediante el esquema de pagos RPI no resulta sustancialmente mayor que el rendimiento de un bono soberano o la tasa de un préstamo multilateral, el RPI presenta una ventaja relativa frente a estas alternativas, al permitir una mayor transferencia de riesgos al sector privado.

Bajo el esquema RPI, se transfieren de manera efectiva los riesgos de obra e inversión. Esto se debe a que la construcción se ejecuta bajo un contrato a suma alzada, el cual obliga al concesionario a ejecutar la obra, operar el servicio y mantener el activo. Además, incorpora penalidades y garantías que refuerzan el cumplimiento contractual. En este sentido, el costo del financiamiento debe analizarse como parte integral del análisis de Valor por Dinero del proyecto.

Las características de la colocación bajo el esquema RPI fueron las siguientes: en 2015 se realizó la primera emisión internacional respaldada por los RPI-CAO de la Línea 2 del Metro de Lima. A través del vehículo Lima Metro Line 2 Finance Limited, se colocaron bonos en los mercados internacionales por US$ 1,154.9 millones, con una tasa fija de 5,875% y vencimiento en 2034 (Lima Metro Line 2 Finance Limited, 2015). La emisión se estructuró como fully amortizing notes, con pagos trimestrales de capital e intereses, lo que otorgó a los bonos una vida media de 12,8 años. Esta estructura representó el financiamiento parcial del proyecto bajo el esquema RPI, tal como se muestra en el gráfico siguiente.

Gráfico 15. Mecanismo de Pago RPI – Línea 2

Fuente: Elaboración Propia

Se ha definido como fecha de actualización el mes de octubre de 2025, siendo el principal ajuste la actualización de la tasa de referencia utilizada para el costo de la deuda. Asimismo, se ha optado por emplear un costo all-in, lo que permite realizar comparaciones homogéneas entre las distintas alternativas de financiamiento.

En el caso del proyecto Línea 2 del Metro de Lima, la tasa all-in de la emisión de bonos realizada el 17 de junio de 2015 ascendió a 6,01%. Para la actualización de esta emisión y de los casos posteriores, se utiliza como referencia el US Treasury Bond a 20 años, ajustando el diferencial correspondiente. Bajo este criterio, el costo de financiamiento del RPI mediante la emisión de bonos se estima en 7,28% a octubre de 2025.

Gráfico 16. Actualización del bono del Metro de Lima

 Fuente: Elaboración Propia

Ahora podemos comparar los costos de las tres fuentes de financiamiento. La del PPO por multilaterales y tesoro público, y de los bonos del RPI-CAO, como se puede ver en el gráfico siguiente.

Gráfico 17. Financiamiento del Metro de Lima actualizado

Fuente: Elaboración Propia

8. Costo de financiamiento del PPD

El Pago por Disponibilidad (PPD) se estructura dentro de un modelo de costos similar al RPI, pero presenta una diferencia crítica: el riesgo de disponibilidad asociado al inicio del flujo de pagos por inversión, condicionado al inicio efectivo de las operaciones (Finnerty, 2013; Yescombe, 2018). Este riesgo impide estructurar el financiamiento bajo un esquema de Project Finance puro, obligando a recurrir a estructuras de Corporate Finance (Esty, 2004).

En consecuencia, los proyectos bajo PPD no acceden, durante la etapa preoperativa, a emisiones públicas en el mercado de valores (Gorton y Winton 2003). El financiamiento se canaliza principalmente mediante préstamos intragrupo o créditos bancarios con garantías corporativas, usualmente bajo esquemas mini-perm durante la fase de construcción (Esty, 2004; Finnerty, 2013).

Para ilustrar este comportamiento se analizan dos experiencias. En primer lugar, el Proyecto Pacífico 3 en Colombia, que, aun sin constituir un esquema puro de PPD, muestra que incluso con flujos previos que atenúan el riesgo, el costo del financiamiento se incrementa. En segundo lugar, se consideran proyectos de líneas de transmisión, que sí operan bajo PPD y presentan menores riesgos constructivos, pero que igualmente requieren garantías corporativas en la etapa preoperativa y garantías operativas durante la inversión.

El Proyecto Pacífico 3, una concesión vial 4G en Colombia que conecta Antioquia, Caldas y Risaralda, contempla una inversión aproximada de USD 647 millones. El proyecto incorpora mecanismos de mitigación parcial del riesgo, como tramos con peajes en operación, la división en Unidades Funcionales que permiten remuneración progresiva, y un esquema de Pagos por Disponibilidad complementado con Aportes de la ANI, condicionados a indicadores de calidad y nivel de servicio (Agencia Nacional de Infraestructura, 2014). No obstante, estos mecanismos no eliminan el mayor costo financiero propio del esquema PPD.

En términos de financiamiento, el proyecto incluyó una emisión internacional de bonos por USD 260 millones, colocada el 22 de febrero de 2016 con un plazo de 19 años (Agencia Nacional de Infraestructura, 2016). El bono se estructuró con una tasa cupón de 8,25%, a la que se añadió 0.14%[1] para obtener una tasa all-in de 8,39%. Actualizado a octubre de 2025, y manteniendo como referencia los Treasury Bonds, el costo de financiamiento de dicha emisión asciende a 9,00%[2].

Gráfico 18. Actualización del bono internacional de Pacífico 3

Fuente: Elaboración Propia

Como último caso bajo la modalidad de Pagos por Disponibilidad (PPD) se analiza el proyecto de la línea de transmisión Chilca–Marcona–Montalvo, considerando la emisión de bonos realizada por Abengoa Transmisión Sur S.A. (ATS) en el Perú. El proyecto comprendió la construcción, operación y mantenimiento de una línea de transmisión estratégica en la región sur del país, con una inversión total aproximada de USD 432 millones (Abengoa Transmisión Sur S.A., 2014).

La emisión de bonos garantizados se estructuró con una tasa cupón de 6.875%, a la que se añadió 0.14% para obtener una tasa all-in de 7.01%. Actualizado a octubre de 2025, el costo de financiamiento de esta emisión de bonos internacionales garantizados asciende a 8.76%[3].

Gráfico 19. Actualización del bono internacional con garantía de Abengoa

Fuente: Elaboración Propia

9. Costos de financiamiento por modalidad

Como se ha señalado previamente, los Pagos por Obras (PPO) del proyecto Línea 2 del Metro de Lima se financiaron principalmente mediante créditos de organismos multilaterales y recursos del Tesoro Público, cuyo costo de oportunidad puede asimilarse al costo de la deuda soberana. Los respectivos costos all-in de estas fuentes de financiamiento se presentan en el gráfico siguiente. De manera complementaria, se ha estimado el costo de financiamiento del esquema RPI correspondiente al mismo proyecto, lo que permite realizar una comparación directa entre ambas modalidades.

Adicionalmente, se incorporan dos experiencias financiadas bajo esquemas de Pagos por Disponibilidad (PPD). La primera corresponde a un proyecto con amortiguadores de riesgo de flujo, como es el caso de Pacífico 3; la segunda agrupa proyectos con menor riesgo constructivo y, por ende, menor riesgo de disponibilidad, como las líneas de transmisión.

Si bien no se dispone de información pública sobre el costo de financiamiento de una deuda estructurada exclusivamente bajo un esquema PPD, resulta razonable considerar un diferencial adicional de entre 100 y 150 puntos básicos sobre los costos observados en los casos PPD analizados, en atención a los riesgos de disponibilidad que subsisten en estos esquemas. Asimismo, este diferencial implicaría un sobrecosto de aproximadamente 250 a 350 puntos básicos en relación con el financiamiento estructurado bajo el esquema RPI.

Gráfico 20. Comparación de los costos de financiamiento

Fuente: Elaboración Propia

Del gráfico anterior se observa que las tasas de los bonos respaldados por RPI de la Línea 2 del Metro de Lima son, en apariencia, 147 puntos básicos superiores a las de los bonos soberanos y 117 puntos básicos mayores que los costos financieros asociados al financiamiento de la banca multilateral. En comparación, los bonos emitidos para las líneas de transmisión presentan diferenciales más elevados, de 295 y 265 puntos básicos, respectivamente, frente a las mismas fuentes de referencia. Por su parte, los bonos estructurados bajo esquemas de Pago por Disponibilidad (PPD) exhiben los mayores diferenciales, situándose 319 y 289 puntos básicos por encima de las tasas de referencia utilizadas.

Cabe precisar, no obstante, que estas diferencias deben interpretarse como aparentes y no como una medida directa del sobrecosto económico del financiamiento. En primer lugar, si bien los esquemas RPI se construyen sobre un WACC, en la práctica los financiamientos estructurados bajo este mecanismo presentan niveles de apalancamiento cercanos al 100% deuda, especialmente en las emisiones respaldadas por flujos RPI-CAO, dado el alto grado de certidumbre en valor y fecha de dichos flujos. La referencia a aportes de capital considerada por el Estado responde principalmente a un criterio regulatorio y de estructuración económica, más que a la necesidad efectiva de capitalizar el proyecto desde la perspectiva de los acreedores.

En segundo lugar, los pagos realizados al concesionario bajo esquemas APP están sujetos al Impuesto a la Renta empresarial, lo que implica que una fracción relevante de los flujos transferidos retorna al propio Estado vía recaudación tributaria. En consecuencia, una comparación económicamente consistente debe realizarse en términos de costo efectivo después de impuestos y considerando la distinta naturaleza del riesgo transferido en cada modalidad de financiamiento.