A estas alturas, el desplome de los mercados mundiales del pasado lunes parece más bien un breve temblor, un pánico pasajero desatado por un pequeño cambio de política del Banco de Japón y el resurgimiento del temor a una recesión en Estados Unidos.
Pero la forma en que se desarrolló tan rápidamente —y con la misma rapidez se desvaneció— está exponiendo lo vulnerables que son los mercados a una estrategia que los fondos de cobertura explotaron para financiar cientos de miles de millones de dólares en apuestas en prácticamente todos los rincones del mundo.
El carry trade del yen, como se le conoce, era una receta infalible para obtener beneficios fácilmente: solo hay que pedir prestado en Japón, el último refugio mundial de tasas de interés mínimas, y luego invertirlo en instrumentos como bonos mexicanos que rinden más del 10%, acciones de Nvidia o incluso en bitcóin. Cuando el yen siguió cayendo, los préstamos se hicieron aún más baratos de devolver, y los beneficios se hicieron mucho mayores.
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Entonces, aparentemente de golpe, los inversionistas abandonaron la operación, lo que a su vez contribuyó a impulsar un furioso repunte del yen y un rápido éxodo de las acciones y otras divisas, ya que los operadores se deshicieron de los activos para hacer frente a los margin calls. El mercado bursátil japonés también se vio sacudido por el temor a que la subida de la divisa afectara a los exportadores, lo que desencadenó la mayor caída en un día desde 1987.
“El carry trade del yen sigue siendo el epicentro de todo en los mercados en estos momentos”, dijo David Lutz, jefe de ETFs de JonesTrading.
La presión se había ido acumulando durante semanas a medida que el índice Nasdaq 100 se deslizaba desde máximos históricos y aumentaba la preocupación de que la Reserva Federal hubiera mantenido una política monetaria demasiado restrictiva durante demasiado tiempo.
Entonces llegó la chispa: una subida de las tasas de interés en Japón. El índice de referencia del Banco de Japón sigue siendo ahora de apenas el 0.25%, el más bajo del mundo industrializado, pero la subida de finales del mes pasado fue lo suficientemente grande como para obligar a los inversores a replantearse su antigua creencia de que los costos de los préstamos japoneses permanecerían siempre fijados cerca de cero.
Aunque los mercados se han estabilizado, el episodio está haciendo saltar las alarmas sobre el grado de apalancamiento que se había acumulado en torno a Japón a medida que su banco central seguía bombeando efectivo a pesar del repunte post-pandémico de la inflación. Eso ha dejado a los operadores tratando de calibrar si el grueso de la reversión ha terminado, o si continuará afectando a los mercados en las próximas semanas.
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Desarme de operaciones
Dar con una respuesta es complicado porque no existen estimaciones oficiales de cuánto dinero está en operaciones de carry trade. Según GlobalData TS Lombard, había unos US$ 1.1 billones invertidos en la estrategia, suponiendo que todo el endeudamiento exterior de Japón desde finales de 2022 se utilizara para financiarla y que los inversores nacionales recurrieran al apalancamiento para sus compras en el extranjero.
Tras la dramática liquidación de posiciones de la semana pasada, los estrategas de JPMorgan Chase & Co. calcularon que ya se han cerrado tres cuartas partes de las operaciones de carry trade de divisas mundiales, mientras que los de Citigroup Inc. dijeron que el nivel actual de posicionamiento ha sacado a los mercados de la “zona de peligro”.
Pero otros, como BNY, creen que la reversión tiene aún más que recorrer, llevando potencialmente al par de divisas dólar-yen hacia los 100, un descenso de más del 30% desde donde terminó la semana pasada, lo que significa un yen mucho más fuerte.
“Parece probable que se produzca un mayor desarme del carry-trade, pero la parte más significativa y destructiva de este estallido de la burbuja ya ha quedado atrás”, escribió Steven Barrow, jefe de estrategia del G10 en Standard Bank de Londres, en una nota a los clientes la semana pasada.
Lo que dicen los estrategas de Bloomberg...
“La verdad es que el yen sigue profundamente infravalorado, y a medida que la Reserva Federal se pone en marcha con su política de relajación, las operaciones de carry trade que aún quedan parecen cada vez más débiles. Pero el episodio del lunes fue enteramente de los mercados y no está a punto de retroalimentar adversamente a la economía real”.
— Ven Ram, estratega macro
La burbuja, como la llamó Barrow, tiene raíces de hace décadas. En los años 90, con la economía japonesa ensombrecida por un desplome inmobiliario, el banco central redujo las tasas de interés a cero. Los economistas del Fondo Monetario Internacional han llegado a culparles de haber desempeñado un papel en la crisis financiera de 2008.
Sin embargo, en 2016, el Banco de Japón llevó las tasas incluso más abajo de cero.
El atractivo de endeudarse en Japón aumentó cuando otros bancos centrales empezaron a subir las tasas para contener la inflación tras la pandemia. Mientras las tasas subían en todo el mundo, el Banco de Japón mantenía su referencia por debajo de cero, lo que aumentaba los beneficios que podían obtenerse en las operaciones de carry trade.
El resultado fue una oleada de dinero especulativo que salió de Japón, presionando a la baja al yen a medida que los operadores vendían la divisa para comprar las de los países en los que invertían los beneficios.
El impacto fue especialmente duro en América Latina, que ofrecía tasas muy superiores a los de Estados Unidos y Europa. En 2022 y 2023, monedas como el real brasileño y el peso mexicano subieron bruscamente, convirtiéndose en algunas de las de mejor rendimiento del mundo.
Según una medida, pedir prestado en yenes e invertir en México, por ejemplo, produjo rendimientos del 40% solo el año pasado. La estrategia siguió acumulando ganancias, y las operaciones financiadas con yenes en una cesta de ocho divisas de mercados emergentes rindieron algo más del 17% este año hasta principios de julio.
“Ir en largo con el peso era una obviedad hace tan sólo unos meses, pero esos días han quedado definitivamente atrás”, dijo Alejandro Cuadrado, responsable de estrategia global de divisas y Latinoamérica del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA en Nueva York.
Uchida al rescate
Cuando el yen empezó a repuntar desde sus niveles más débiles en décadas, los operadores comenzaron a desarmar las operaciones de carry trade para embolsar sus ganancias, empujando al yen aún más al alza a medida que los inversores lo compraban para cerrar sus préstamos.
Esto se aceleró después de que el Banco de Japón subiera las tasas el 31 de julio por segunda vez este año y tras la publicación de débiles cifras de empleo en Estados Unidos lo que avivó el temor a que la Reserva Federal hubiera esperado demasiado para bajar las tasas.
El Nikkei cayó un 12% el 5 de agosto. Esto llevó al vicegobernador del BOJ, Shinichi Uchida, a intervenir y asegurar a los inversores que el banco central no subiría las tasas mientras persistiera la inestabilidad del mercado. Los mercados se estabilizaron, con indicios de que los fondos de cobertura retiraron algunas apuestas a que el yen seguiría subiendo.
Es probable que el reciente giro haya frenado el carry trade, al menos temporalmente, y los operadores prevén más volatilidad en los mercados de divisas este año. El ratio carry-to-risk de las operaciones financiadas con yenes dirigidas a ocho divisas de mercados emergentes cayó la semana pasada a su nivel más bajo en aproximadamente un año, lo que sugiere que la recompensa por la estrategia ha empeorado, según datos recopilados por Bloomberg.
“Ningún trade dura para siempre, y los hechos han cambiado”, dijo Jack McIntyre, un gestor de cartera senior en Brandywine Global Investment Management. “El Banco de Japón se endureció y algo se rompió: en este caso el carry trade”.
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