Algunas interrogantes y enseñanzas sobre la política monetaria en América Latina en tiempos de la Covid-19

Hemos comentado anteriormente que si bien la política monetaria parece un asunto tecnocrático nos compete a todos los ciudadanos. Sus impactos pueden ser positivos, negativos y/o generar daños colaterales diversos y de importancia sobre la demanda, producción, empleo, distribución del ingreso, entre otras variables. Lo anterior, obliga a aplicar protocolos rigurosos de evaluación ex ante y ex post; procesos transparentes y con rendición de cuentas, como toda política pública.

Desafortunadamente, en la mayoría de los principales bancos centrales de la región, incluyendo al de Perú, no se visualiza en sus estructuras organizacionales áreas independientes de evaluación ex post de políticas como sugiere el Banco de Inglaterra. (https://www.bankofengland.co.uk/independent-evaluation-office). Al respecto, la única autoridad monetaria regional que ha realizado evaluaciones externas de sus acciones —por parte de expertos internacionales— es el Banco Central de Chile. Ojalá se implanten estas experiencias en nuestros países (https://www.bcentral.cl/en/web/banco-central/the-bank/corporative-goverment/external-evaluations).

En línea con este objetivo, en esta nota se plantean algunas interrogantes y enseñanzas sobre la política monetaria contractiva reciente en nuestra región entre 2021 y 2025. Debe anotarse que antes de los ataques de EE.UU a Irán se preveía la finalización de este ciclo inflacionario, pero que ahora este se ha reavivado a partir de la elevación de los precios de los hidrocarburos.

Identificación

La primera interrogante se refiere a si teníamos herramientas o metodologías específicas para distinguir si la inflación se producía por problemas sectoriales o correspondía a una expansión de la demanda en general. Si uno revisa la experiencia de la mayoría de los bancos centrales la respuesta es negativa.

La regla de Taylor es la fórmula utilizada en toda la región, pero no era un instrumento útil para distinguir entre problemas específicos de exceso de demanda o de insuficiencia de oferta, respecto de si se trataba de un problema general. Al respecto, cuando se revisan las aportaciones de Stiglitz (2024), Ghosh (2023) y Martins (2024) queda claro que la inflación en las economías desarrolladas se generó en actividades y sectores específicos, que luego se trasladaron a nuestras economías.

Desafortunadamente, por nuestra mirada exclusiva de que la inflación es un problema monetario y de demanda se pensó en actuar solo a través de vía. Asimismo, por la independencia —mal entendida— de los institutos emisores nunca se trabajó juntamente con los gobiernos de cada país para atender los problemas sectoriales que venían apareciendo.

Adelanto respecto de la FED

La segunda interrogante se refiere a si los bancos centrales de nuestra región se adelantaron mucho a los movimientos de la Reserva Federal de los EE.UU (FED). Mientras que la FED comenzó a elevar la Tasa de referencia de política monetaria (TRPM) en marzo de 2022, Brasil lo hizo 12 meses antes, México 9 de meses, Chile 8 meses, Perú 7 meses, Colombia 5 meses y Argentina 2 meses antes.

Al respecto, es importante anotar que por la teoría de la paridad de las tasas de interés sería conveniente adelantarnos unos pocos meses antes del movimiento de la FED para evitar movimientos abruptos en el mercado de capitales, especialmente de corto plazo que pueden afectar nuestras reservas internacionales y la estabilidad cambiaria; pero tanto como ocurrió fue un exceso que implicaría que cuando las inflaciones internas son reducidas no podamos disminuir mucho la TRPM debido a que estamos desalineados respecto de la FED que es nuestra principal referencia.

El comportamiento actual en esta crisis fue contrario a lo ocurrido durante la crisis financiera internacional 2008-2009 en que nos atrasamos mucho. El BCRP se tardó 17 meses.

Coordinación externa

La tercera interrogante es si se deben coordinar los bancos centrales de la región para ajustar la TRPM. La respuesta es afirmativa; sin embargo, no lo hacemos. Probablemente, tenemos más contactos con los bancos centrales de otras regiones que con los de la nuestra. Nuevamente, nuestra mal llamada independencia y autonomía nos lleva a no desarrollar lazos profundos de colaboración con los institutos emisores cercanos; quizás también hay mucha soberbia. No debemos olvidar que nuestros mercados de valores y capitales son en muchos casos competitivos y también en otros complementarios entre sí. Asimismo, somos parte de una misma región para los fondos de inversión internacionales.

Al respecto, en el caso de los títulos de renta fija emitidos por nuestros respectivos gobiernos la presencia extranjera (no residentes) es significativa. En 2024 los no residentes tenían un acervo de títulos por US$ 136,000 millones en el caso de Brasil, US$ 100,000 millones en México, poco menos de US$ 30,000 millones en Colombia, US$ 22,000 millones en el Perú y alrededor de US$ 6,600 millones en Chile. Lo que ocurra en un mercado contagia al otro obligándolo a actuar en la misma dirección, pero generando costos fiscales y sobre la demanda, PBI, distribución del ingreso y empleo negativos que hubieran podido evitarse.

Políticas macroprudenciales

La cuarta interrogante se refiere a si se debe acudir a una elevación de la TRPM o acudir a políticas de encaje y/o macroprudenciales. Desafortunadamente, la regla de Taylor que se aplica en la mayoría de los bancos centrales de nuestra región impulsa el ajuste inmediato de la TRPM ante cualquier presión inflacionaria. Sin embargo, debidamente comunicado a la sociedad, la elevación de las tasas de encaje puede tener el mismo impacto de reducción del crédito y la demanda.

Asimismo, si se identifican sectores que generan exceso de demanda se podría actuar a través de medidas macroprudenciales: encajes específicos y otras medidas. Recientemente H. Rey (2025) estableció una agenda de política que ya no se limita a refinar los sistemas de metas de inflación y regímenes cambiarios, sino que incorpora de forma sistemática las herramientas macroprudenciales y, llegado el caso, ciertos controles de capital como complementos necesarios de la política monetaria.

Ella enfatiza que encarar el ciclo financiero global requiere actuar sobre los canales de riesgo y apalancamiento de los intermediarios: colchones contracíclicos de capital, límites a relaciones préstamo-valor y deuda-ingreso, requisitos de liquidez diferenciados, regulaciones sobre descalces moneda y madurez, así como un desarrollo deliberado de mercados de deuda en moneda local para reducir la dependencia del endeudamiento externo en divisas.

Coordinaciones internas

La quinta interrogante se refiere a si los bancos centrales mantienen estrechos contactos con las autoridades estadísticas, de competencia y reguladores sectoriales de sus respectivos países. En general todos los bancos centrales mantienen contactos permanentes con los institutos generadores de estadísticas nacionales que les proveen la información periódica.

Desafortunadamente, la mayoría de los institutos emisores tiende a pensar que los mercados de bienes y servicios en sus respectivas economías son competitivos. La realidad en cambio es que de manera creciente en las últimas décadas tanto en economías desarrolladas, emergentes o subdesarrolladas pareciera presentarse más competencia imperfecta que antes, asumiendo estructuras y prácticas oligopólicas, de competencia monopolística o hasta monopolios.

Los bancos centrales de la región deben preocuparse en que se elaboren directamente o a través de las autoridades de competencia estudios sectoriales o generales sobre estos temas. Asimismo, contar con información estadística e intercambiar información de prácticas no competitivas que pueden afectar la dinámica de preciosa través de mayores márgenes de ganancia o de comercialización. También es relevante contar con información internacional sobre la materia, ya que en la actual coyuntura inflacionaria se produjeron estos problemas en las cadenas alimentarias, energéticas y de fertilizantes tanto a través de precios spot y de futuros.

Planteamiento de mejoras

La sexta interrogante se remite a si se establecen protocolos de trabajo simultáneos más allá de la regla de aplicar la regla de Taylor. Si bien cada banco central especifica un contenido particular a su regla, es cierto que en la mayoría de los casos se trata de modelos uniecuacionales que incluyen muchas variables no observadas, de discutible cuantificación y eluden la evaluación de sus impactos. Al contrario, la FED considera 5 especificaciones diferentes y reconoce que la realidad no puede ser capturada en una formula (FED, 2018).

En general incorporan una tasa de interés natural solo reconocida desde la economía neoclásica y reconsiderada por los neokeynesianos; un producto potencial sujeto a diversas observaciones teóricas y empíricas, y una inflación esperada unos trimestres o un año hacia adelante poco sostenible, cuando las previsiones en horizontes más cortos son bastante volátiles al momento en que se está en un escenario de alza o baja de la inflación.

Ante estos elementos, es prudente endogenizar al modelo los impactos sobre el PBI, la ocupación y el empleo que amplían la brecha de producto negativa y los impactos redistributivos al afectar al empleo y la masa salarial en beneficio de los ingresos empresariales, entre otros elementos. Se ha comentado también que la TRPM no se puede aplicar de una forma mecánica y donde la FED (2018) ha señalado claramente que es un instrumento útil, pero que es necesario utilizar otras herramientas o modelos simultáneamente.

¿Impactos recesivos?

La séptima interrogante es si se evalúan adecuadamente los impactos recesivos sobre el PBI, la ocupación y empleo y redistributivos de la política monetaria contractiva. Desafortunadamente las evaluaciones son limitadas o se minimizan ex ante sus impactos por axiomas neoclásicos. En la lógica de la mayoría de los institutos emisores de la región los perjuicios que genera la inflación son siempre superiores a sus impactos que se podrían denominar colaterales, o que no se reconocen.

Asimismo, se debe recordar que la política monetaria es también una política pública para la cual deben cumplirse las etapas tradicionales de gestación, formulación, implantación y evaluación que incluye las etapas previa, concomitante o simultánea y ex post.

Comunicados de política

La última interrogante se refiere a si se considera a los micro y pequeños empresarios, y la economía informal al momento de comunicar la política monetaria. Los comunicados de prensa de la mayoría de los bancos centrales de la región se elaboran pensando principalmente en los analistas económicos especializados y del sistema financiero. Al respecto, es indudable la importancia de estos analistas y en especial del sistema bancario, pero en muchas de nuestras economías la mayor parte del tejido empresarial está constituido por micro y pequeñas empresas por lo que corresponde un estilo de redacción y difusión que los alcance.

También es indudable que las grandes empresas juegan un rol importante, más en economías tan oligopolizadas como las nuestras y como proveedoras de insumos o bienes clave, pero las Mypes pueden jugar en determinadas circunstancias como competidoras en mercados específicos orientados a estratos de más bajos ingresos. Los comunicados y su difusión deben llegar también a los fijadores de precios de las unidades de comercialización mayorista y minoristas en mercados de abastos y no solo orientados a las grandes cadenas comerciales.

Por otra parte, deben ser redactados de manera comprensible y positiva —pero sin negar la realidad— ya que ello afectaría la credibilidad de los bancos centrales. Debe anotarse en relación con este punto, que algunos institutos emisores ahondan en los mensajes negativos, lo cual es contraproducente y aviva las presiones inflacionarias. En determinadas circunstancias puede valer la pena transmitir un resultado esperado condicionado al desempeño de un sector empresarial o fijador de precios determinado. La función de los bancos centrales es orientar las expectativas, pero nunca mentir.