Rescate de Fed por virus puede implicar riesgo moral

La Reserva Federal ha respondido de manera agresiva a las tensiones del mercado y la fuerte caída en la economía causada por la pandemia de coronavirus. El banco central redujo las tasas de interés a corto plazo casi a cero, compró cientos de miles de millones de dólares en bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas e introdujo una gran cantidad de líneas de liquidez especiales diseñadas para respaldar los mercados. Las medidas de la Fed han funcionado en gran medida, aliviando las condiciones financieras y permitiendo a corporaciones y municipios asumir préstamos en los mercados de deuda de Estados Unidos. Si estuviera en los zapatos de la Fed, habría impulsado las mismas intervenciones.

Dicho esto, las medidas de la Fed tienen un costo porque tienden a fomentar comportamientos de riesgo que queremos evitar, un problema conocido como riesgo moral. No todos los que recibieron ayuda fueron inocentes.

Consideremos, por ejemplo, las enormes compras de bonos del Tesoro por parte de la Fed a medida que las operaciones comenzaron a perder ritmo. Fue, de hecho, un rescate de fondos de cobertura altamente apalancados que se vieron atrapados en operaciones insostenibles como bonos del Tesoro a largo plazo y futuros del Tesoro a corto plazo. Cuando la volatilidad era baja, se podían aprovechar estas posiciones para generar rendimientos atractivos. Pero cuando la pandemia llegó y la volatilidad se disparó y dichas operaciones perdieron valor, los prestamistas de margen que financiaron las posiciones pidieron más renta variable. Esto desencadenó ventas a muy bajo precio, con muchos vendedores y pocos compradores. El resultado fue un aumento en los rendimientos de los bonos del Tesoro, una ampliación de los diferenciales oferta-demanda y una fuerte caída de la liquidez en lo que normalmente es el mercado más líquido del mundo.

La Fed decidió que el riesgo de un mercado del Tesoro disfuncional era mayor que la desventaja de rescatar a fondos de cobertura apalancados. Si bien la Fed ayudó a estabilizar el mercado del Tesoro, también hizo posible que los fondos de cobertura evitaran asumir los costos totales de sus arriesgadas decisiones.

La historia no es muy diferente en el mercado de deuda hipotecaria. A medida que se disparó la volatilidad, los fideicomisos de inversión en bienes raíces que invierten en valores respaldados por hipotecas se vieron obligados a vender mientras se esforzaban por cumplir con las garantías de margen. Una vez más, las compras de la Fed ayudaron a limitar sus pérdidas.

Las corporaciones altamente endeudadas también recibieron el apoyo de una mano amiga. Esto es significativo porque muchas corporaciones asumieron muchas deudas por elección. La respuesta de la Fed fue establecer líneas de bonos corporativos, lo que limitó la caída de los precios de la deuda corporativa de menor calificación y mantuvo estos mercados accesibles para las empresas que necesitaban recaudar fondos. Estas medidas también protegieron a inversionistas en fondos de bonos mutuos de alto rendimiento. Si los fondos se hubieran visto obligados a vender en medio de la caída de los precios para cumplir con grandes pagos, esto podría haber desatado una reacción en cadena en la que la caída de los precios habría generado más ventas. Tanto los administradores de fondos como los inversionistas minoristas que compraron acciones en estos fondos de bonos basura se libraron de asumir el costo de sus acciones.

Entonces, ¿por qué debería importarnos que la Fed haya rescatado a algunas partes no tan inocentes? Porque nos lleva nuevamente al problema del riesgo moral: los inversionistas ganan en los buenos momentos (pueden asumir más riesgos y obtener mayores rendimientos) mientras que la Fed y el Tesoro de EE.UU. (en última instancia, los contribuyentes) asumen parte de los riesgos a la baja cuando hay problemas en los mercados financieros. Es probable que esto fomente una mayor tendencia al riesgo en el futuro, lo que hace que sea más probable que inversionistas y mercados tengan que ser rescatados en el futuro.

Esto no parece un buen camino a la larga, pero desviarse también es muy difícil. En realidad, nadie quiere arriesgarse a una depresión solo para enseñarle una lección a fondos de cobertura, fideicomisos hipotecarios de inversión en finca raíz o inversionistas de fondos mutuos. De hecho, la principal razón por la que la Fed fue creada en 1913 fue para garantizar que EE.UU. tuviera un banco de último recurso que pudiera proporcionar liquidez cuando nadie más quisiera o pudiera hacerlo. La razón de ser de la Fed era ayudar a limitar el pánico bancario y evitar ventas de activos a precios muy bajos y crisis financieras.

Entonces, ¿qué se puede hacer frente al riesgo moral?

Primero, las debilidades estructurales en los mercados financieros deben corregirse en tiempos de paz, no en medio de una crisis. Un ejemplo obvio sería prohibir que los fondos mutuos ofrezcan liquidez a pedido cuando los activos que poseen son ilíquidos. Los costos de este cambio serían muy bajos. Si invierte en activos de riesgo, no debería necesitar liquidez de la noche a la mañana.

En segundo lugar, determine qué es sistémico; en otras palabras, qué es una amenaza potencialmente suficientemente grande para los mercados financieros y la economía. Si algo es sistémico, como lo es nuestro sistema bancario, entonces el argumento más sólido es que necesita ser regulado. Es por eso que los bancos están sujetos a requisitos de liquidez y capital, y es por eso que tienen un seguro de depósito y pagan primas por ello. Si se regularan las fuentes de riesgo sistémico, entonces el riesgo no solo sería menor, sino que las entidades reguladas asumirían los costos de sus acciones de manera más completa.

En tercer lugar, se podría considerar requerir a instituciones financieras no bancarias sistémicas y fondos de inversión ilíquidos la compra de seguros de liquidez de la Fed. Eso abarcaría los costos de su asunción de riesgos y limitaría el riesgo moral futuro. Además, también permitiría que las crisis financieras fueran menos graves, reduciendo el riesgo de pánico porque tales entidades tendrían acceso explícito a la liquidez de la Fed.

Ninguno de estos cambios sería fácil de implementar. Lamentablemente, cuando la crisis se desvanezca, la presión de adopción de reformas disminuirá. No obstante, el tema del riesgo moral debe ser debatido y abordado. Las grandes crisis están sucediendo con mayor frecuencia y las intervenciones de la Fed son cada vez más grandes y de mayor alcance. Cualquiera que haya sido el tamaño del problema de riesgo moral, ahora es aun mayor.