Mohamed El-Erian: Fed recurre a opción triple cuando no queda tiempo

El último fin de semana de la temporada regular de la Liga Nacional de Fútbol Americano (NFL, por sus siglas en inglés) estuvo repleto de partidos reñidos, incluidos algunos con remontadas memorables que involucraron el llamado ejercicio de dos minutos, es decir, la necesidad de que los equipos cambien a una ofensiva apresurada que promete ganar el partido, pero que conlleva un mayor riesgo de pérdida.

Un giro similar se observa en el futuro de la Reserva Federal, una visión que es coherente con lo que ha sido un cambio brusco en las proyecciones de los analistas sobre las medidas de política del banco central.

En los últimos días, una serie de analistas de Wall Street muy seguidos han revisado sus expectativas para el 2022 sobre la política monetaria de Estados Unidos para incluir el fin de las compras de activos a gran escala, cuatro aumentos de tasas y el comienzo de la reducción del balance.

Esta perspectiva revisada, que, en particular, aún significa que la política probablemente seguirá siendo acomodaticia en general, es coherente no solo con una inflación elevada y persistente, sino también con un mercado laboral que está cerca del máximo empleo, según el informe laboral del viernes, es decir, una tasa de desempleo inferior al 4%, un aumento mensual de los salarios del 0,6% y una tasa de participación de la población activa sin cambios, del 61.9%.

Esa situación llevó a Bill Dudley, expresidente de la Fed de Nueva York, a escribir para Bloomberg Opinion: “Tengo una noticia para los que piensan que la Reserva Federal de Estados Unidos se ha vuelto más agresiva con la inflación: recién comienza”.

Esta combinación de tres medidas de endurecimiento es muy desafortunada, especialmente porque era evitable. Aumenta indebidamente los riesgos de un impacto innecesario a los medios de subsistencia inducido por las políticas, que impondría una carga desproporcionada a los segmentos más vulnerables de la población.

Es la razón por la que algunos de nosotros aconsejamos a la Fed ya en abril del año pasado que mantuviera la mente abierta sobre la naturaleza de la dinámica de la inflación y que considerara comenzar más temprano su reducción gradual de las compras de activos.

En cambio, la persistencia del banco central en una caracterización gravemente errónea de la inflación durante la mayor parte del 2021 significa que se ha quedado muy por detrás de los acontecimientos y corre el riesgo de desanclar las expectativas inflacionarias, lo que agregaría un motor más peligroso a un nivel de inflación anual experimentado por última vez durante la era Volcker.

En términos futbolísticos, esto es el equivalente a que la Fed pierda el control del juego, tenga que luchar para ponerse al día y, por lo tanto, se vea obligada a realizar una ofensiva apresurada más arriesgada, que aumenta la probabilidad de intercepciones y pérdidas de balón.

Dado que la Reserva Federal se está adentrando en aguas de política desconocidas, es prácticamente imposible responder con un alto grado de confianza a dos preguntas clave: ¿Cómo responderá la economía a la triple eliminación de la acomodación monetaria y hasta qué punto se endurecerán las condiciones financieras?

Estas preguntas son particularmente importantes dado el tiempo que tanto la economía como los mercados han estado condicionados a operar no solo con tasas de interés muy reprimidas, sino también con gigantescas y predecibles inyecciones de liquidez. Y lo que está en juego aquí es la diferencia crítica entre un ajuste ordenado y uno desordenado que combine un daño indebido a la economía real y una volatilidad financiera inquietante.

Si bien los mercados han comenzado a reflejar el cambio en las perspectivas de la política de la Fed, el alcance de este cambio sigue estando por detrás de los proyecciones de los analistas, por no hablar de dónde podrían terminar si Dudley tiene razón. Sospecho que hay dos razones principales para esto, y ambas tienen que ver con el condicionamiento de la conducta.

En primer lugar, y basándose en la experiencia de los últimos años, existe la duda de si la Fed tendrá agallas para mantener el retiro de la acomodación monetaria. En segundo lugar, muy pocos operadores han navegado en un mundo de alta inflación imprevista.

En varios de los partidos de la NFL del fin de semana en los que los equipos se vieron obligados a acelerar la ofensiva estaba en juego un viaje a los playoffs. Lo que está en juego es mucho mayor para la Fed y, por lo tanto, para el bienestar económico y social.

La esperanza es que los responsables de la política monetaria hagan un Tom Brady y recuperen el control de forma tranquilizadora y aparentemente automática. El riesgo, que es sustancial y creciente, es que acaben recordando más a mis queridos New York Jets.