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Riesgos Financieros Gregorio Belaunde Gregorio Belaunde

Riesgo País: un Enfoque Histórico

En numerosos escritos sobre el riesgo político, o sobre el riesgo soberano, o sobre el riesgo país, se puede notar un sesgo cuando se habla de la evolución histórica de estas nociones: todo parece empezar después de 1945, como si no se hubiese pensado en el tema antes. Es cierto que el período post 1945 es de especial interés para la conceptualización del tema, pero esta visión es muy “contemporáneo-céntrica”, pues olvida un aspecto fundamental de la historia universal: hace muchos siglos que existe la inversión en países extranjeros, o el hecho de prestar a soberanos extranjeros, y el comercio internacional es mucho más antiguo aún.

 

En numerosos escritos sobre el riesgo político, o sobre el riesgo soberano, o sobre el riesgo país, se puede notar un sesgo cuando se habla de la evolución histórica de estas nociones: todo parece empezar después de 1945, como si no se hubiese pensado en el tema antes. Es cierto que el período post 1945 es de especial interés para la conceptualización del tema, pero esta visión es muy “contemporáneo-céntrica”, pues olvida un aspecto fundamental de la historia universal: hace muchos siglos que existe la inversión en países extranjeros, o el hecho de prestar a soberanos extranjeros, y el comercio internacional es mucho más antiguo aún.

 

Los problemas causados por las innumerables guerras y conflictos civiles internos, y las medidas abusivas y confiscatorias de soberanos respecto de comerciantes, empresarios y prestamistas extranjeros son legión en la historia

. Los interesados de aquellos tiempos no necesitaron de muchas teorías para saber lo que era el riesgo país y para buscar maneras de mitigarlo. Y, para los que recuerdan sus cursos de historia universal en el colegio, las historias de Estados europeos que desde épocas medievales no pagaban sus deudas son recurrentes (las numerosas guerras y luego también los lujos dispendiosos de las cortes vaciaban fácilmente las arcas públicas); y sin ir tan lejos, apelando a recuerdos escolares sobre nuestra propia historia, los “defaults” internacionales de las nuevas repúblicas latinoamericanas empezaron a los pocos años de ganada su independencia.

 Para los occidentales, durante mucho tiempo, comerciar con Japón y China fue una aventura riesgosa, pues a los momentos de apertura podían suceder otros de brusco retorno al aislamiento, que podían significar además la muerte para comerciantes y religiosos. Y anteriormente, durante siglos, los reinos de Asia del Este, incluso los de la isla lejana de Java, debían enviar delegaciones para rendir tributo y homenaje al emperador de China para poder comerciar de manera segura con este imperio; de otra manera sus comerciantes se exponían a sanciones y el reino que no hubiese rendido tributo, a una expedición punitiva de China, como le pasó a la isla de Java en el siglo XIII, cuando China tenía emperadores mongoles que mantuvieron la tradición.

 Sería útil recordar también cómo

los “defaults” soberanos eran algo muy frecuente antes de la Segunda Guerra Mundial

:

 - varias ciudades-Estado italianas tuvieron problemas para pagar sus deudas, como contraparte de sus guerras incesantes entre ellas, de la magnificencia de sus monumentos y de sus cortes, y para algunas de ellas, de su expansión comercial combinada con adquisiciones territoriales (otras ciudades en el Mediterráneo)

- en 1557, la

España de Felipe II

, con las malas costumbres de gestión tomadas debido al ingente flujo del oro y de la plata de América, hizo “default” en su deuda, arrastrando a

Francia

, cuya monarquía había acumulado deudas en las últimas décadas por sus aventuras militares en Italia y grandes inversiones “de prestigio” (como los magníficos castillos que ahora se admiran); el contagio alcanzó a otros países de Europa; como pueden ver el “efecto dominó” no es algo que haya nacido en el siglo XX…

- en los siglos siguientes, Francia, así como España, con sus numerosas aventuras militares por toda Europa, y el lujo creciente de sus cortes, hicieron “default” varias veces en sus deudas soberanas; por el contrario, Inglaterra y Holanda, con sus mercados financieros y su gestión de finanzas públicas mucho más desarrollados, tuvieron menos problemas de deuda soberana, a pesar de conocer serios episodios de especulación financiera

- ya en el siglo XIX, las guerras napoleónicas desangraron financieramente a varios Estados, notablemente a Austria y varios estados alemanes. Luego España, Portugal y la Grecia independizada del Imperio Otomano se volvieron casos de “defaulters crónicos”; y como lo mencioné, casi todos los países latinoamericanos tuvieron “defaults” soberanos antes de 1830, y varios los tuvieron de nuevo durante el siglo

. con la Primera Guerra Mundial cayó en “default” Turquía y al final, con la Revolución Rusa, este país; los “bonos rusos” se volvieron un mal negocio para inversionistas individuales franceses e ingleses; ambos imperios ya arrastraban problemas financieros estructurales ligados a su declive, y que habían provocado otros “defaults”

- la Crisis de 1929 y sus secuelas causaron una serie de defaults soberanos en Europa y en América Latina entre 1930 y 1933; otra vez, un ejemplo de “contagio” ligado a una cierta globalización financiera, combinada con proteccionismo comercial, a su vez factor de contagio (todos “empobreciendo a los vecinos” simultáneamente).

 

Evolución del riesgo país a partir de 1945

 Con

los acuerdos de Bretton Woods (1944)

, en los que se buscó sacar las lecciones de las crisis financieras anteriores creando un

nuevo orden financiero y comercial internacional

, que incluyó la creación del Banco Mundial y del Fondo Monetario Internacional, y con el fin de la Segunda Guerra Mundial, se pensó que se había entrado a una nueva era de estabilidad.

Quizás ello haya contribuido a que la memoria de la noción de riesgo país en algunos de sus componentes se haya en cierta forma olvidado.

Por supuesto, siguieron existiendo eventos como varias guerras (Corea, Vietnam, Pakistán), guerras civiles (Congo, Nigeria), casos de expropiaciones y nacionalizaciones  y de “cambios bruscos de reglas del juego” en varios países en vías de desarrollo (como el Perú a partir de 1969).

En los años 50, 60 e inicios de los 70 se tuvieron algunas alertas puntuales en deuda soberana que estuvieron relativamente bajo control con refinanciaciones (India, Indonesia, varios países de América Latina). Los problemas puntuales de EEUU y luego de Gran Bretaña fueron manejados con éxito con ayuda del FMI.

 

Con ello, se llegó a pensar que

:

- los países desarrollados ya no representaban un riesgo país.

- que los Estados de países en vías de desarrollo tampoco podían quebrar , como lo dijo más tarde tercamente un alto dirigente del Citibank, en momentos más difíciles.

 

El riesgo soberano parecía una cosa del pasado, y se hablaba más bien del riesgo político

, contra el que los exportadores e inversionistas se cubrían con seguros y garantías públicos (las famosas ECAs- export credit agencies) que también servían para apoyar a las exportaciones de los países desarrollados en los países en vías de desarrollo, e incluso con seguros privados, como los de la Lloyd’s.

 Y los bancos internacionales empezaron a reciclar ingentes montos de petrodólares a partir del alza del precio del petróleo en 1973, prestando de manera indiscriminada a numerosos gobiernos de países en vías de desarrollo, como lo cuenta muy bien Karin Lissakers en el libro que comenté en un post anterior. A fines de los 70, ya se notaban tensiones en algunos países deudores. El asunto empeoró con el segundo shock petrolero de 1979, que, al afectar aún más a los países desarrollados que no habían terminado de absorber los efectos del primer shock, quitó mercados a los exportadores de países en vías de desarrollo, y la “disparada” de las tasas de interés norteamericanas a partir de 1980 (esas deudas eran en USD y en tasa variable).

 Lo que muchos habían olvidado también de considerar como factor adicional de riesgo, eran las consecuencias de la caída del sistema de Bretton Woods que entró en problemas desde 1968, con las dificultades financieras crecientes de los EEUU (en parte ligadas al costo de la guerra de Vietnam), y terminó por quebrar en 1971, pasándose a un sistema de tipos de cambio flotantes. Estos eventos, con el efecto acumulado de los dos shocks petroleros y de la abundancia de petrodólares a partir de 1973, la acentuación del marcado declive económico británico, y el fin del crecimiento continuo en gran parte de Europa, habían hecho entrar al mundo en una nueva era de grandes desequilibrios comerciales y financieros.

 Entre 1981 y 1983, varios países de Europa del Este (Polonia y Rumanía), de Africa (como Nigeria y Egipto). Filipinas en Asia, y sobre todo de América Latina, destacando los 3 “grandes”, Brasil, Méjico y Argentina, tuvieron que refinanciar sus deudas, y/o cayeron de “default”, aunque durante varios años ello se escondiera con refinanciaciones irrealistas, antes del Plan Brady de 1990.

  El riesgo soberano había regresado con fuerza, siendo la crisis de la deuda latinoamericana la más significativa. Por su dimensión, algo que pasó desapercibido y que no fue suficientemente estudiado por la mayoría, fue que la crisis de Chile en 1983 había sido sobretodo de la deuda externa privada (más tarde un banco norteamericano cuyos funcionarios la habían vivido reduciría a tiempo su exposición en Indonesia y Tailandia bastante antes de 1997).

 Desde entonces se vio dificultades en algunos países de Africa (Nigeria, Marruecos y Sudáfrica, Algeria), y sobretodo Venezuela en 1994, con una gran devaluación. El colapso de la Unión Soviética en 1991 y la crisis de su deuda (con impactos en los sistemas financieros escandinavos) se vieron más bien como un caso de materialización del riesgo político.

 

Y a fines de 1994 empezó una nueva crisis masiva en Méjico

, que acababa de ser admitido a la OECD, que derivó en gran parte de la deuda de sus consumidores, sus empresas y de su sistema financiero, además de un gran déficit fiscal y un fuerte déficit en cuenta corriente ligado a una moneda sobrevaluada con tipo de cambio fijo. Sin la intervención masiva del Tesoro Norteamericano y del FMI en ese país, el contagio que empezaba en Argentina y llegó a asomarse en Asia del sud-este, hubiera sido difícil de contener.

La rápida operación de control de los efectos de esta crisis adormeció los reflejos de muchos especialistas respecto del riesgo de contagio e hizo aparecer a Asia del Este como un caso de éxito invulnerable

.

 En 1996, se decidió clasificar a unos 40 países muy pobres muy endeudados como elegibles para programas especiales de ayuda y de reducción de deuda, al considerar también que no podían tener acceso a mecanismos de mercado.

 

Post- facto se consideró a la “crisis tequila” como la primera crisis de la globalización financiera

. Pero en ese momento no se prestó suficiente atención a ciertos detalles que mostraban que otros países compartían varias de sus características.

 Aquí abro un paréntesis: en aquel entonces,

los análisis

que se hacían en las clasificadoras y en las áreas de estudios económicos a cargo del análisis del riesgo país en las entidades financieras

se basaban esencialmente, por no decir casi exclusivamente, en la evaluación de indicadores macroeconómicos. Se prestaba poca atención a los factores socio-políticos

, que parecían ser mencionados más por pura forma. Es así que países como Argentina e Indonesia eran muy bien vistos. Tuve la experiencia de ver rechazados mis llamados a moderar el crecimiento de la exposición sobre aquellos países, basándome en sus historias políticas recientes llenas de factores de riesgo y vulnerabilidades específicas de cada uno: la dinámica de la relación con las provincias que en realidad debilitaba a las finanzas públicas en el primer caso, grandes tensiones sociales que se podían percibir claramente en Jakarta en 1996 si uno no se contentaba con tener reuniones en hoteles 5 estrellas y mullidas oficinas corporativas, y de organismos oficiales e internacionales. Parece increíble, pero así se trabajaba el tema del riesgo país, como me lo confirmaron funcionarios de otros bancos. Salirme de esos parámetros me valió más bien reproches “por haberme puesto en situaciones riesgosas” y una sospecha de “izquierdismo”; en cuanto a la idea de leer con cierto detalle la historia de los países a los que se prestaba, era vista como algo original y poco útil.

El enfoque era netamente economicista

.

 La Crisis Asiática de 1997-1998, con su rápido y devastador contagio regional (se habló de los 5 países de la crisis: Tailandia, Indonesia, Malasia, Corea del Sur y Filipinas), que alcanzó también a Singapur y Hong Kong, y luego fue reverberando hasta golpear violentamente a Rusia en 1998, lo que a su vez provocó crisis financieras en varios países de América Latina, entre ellos el Perú y Colombia, ese mismo año, para golpear al Brasil en 1999 y finalmente a Argentina y Turquía en 2001-2002, además de mostrar que no se había prestado suficiente atención a la crisis chilena de 1983, a otra crisis asiática bastante menor, pero reveladora, en 1986, y a la crisis mejicana de 1994-95,

tuvo profundas consecuencias en la manera de analizar el riesgo país

:

 - se empezó a tomar en cuenta la

dimensión sistémica

de las crisis financieras, y los temas del

contagio regional e internacional

, al darse cuenta finalmente de cómo los flujos internacionales de capitales eran un factor adicional de riesgo de desestabilización (entrada excesiva en un momento y salida masiva en otro), con lo cual se podía llegar rápidamente a consecuencias incontrolables y con efecto multiplicador (como sobre los fletes y la industria naviera)

- se pudo notar, a pesar de casos en contrario como Argentina y Rusia, que

muchos países podían caer en crisis financieras y sociales profundas, de altísimo impacto, sin que el soberano hiciera “default” en su deuda

;

- se pudo notar la

importancia de la solidez de los sistemas financieros y de la calidad de su supervisión, así como la del endeudamiento de las personas y sobre todo de las empresas.

- se dejó de ignorar completamente a los

factores institucionales, sociales y políticos que empezaron a ser incorporados

más en serio en los análisis, y notablemente por parte de las clasificadoras internacionales de deuda.

 Se sacaron algunas lecciones que contribuyeron a hacer la reforma de la regulación y supervisión financiera llamada Basilea II, y a un notable

reforzamiento de la regulación y supervisión financieras en muchos países de Asia y de América Latina

. Pero se siguió pensando que esto era un problema de países emergentes: los países desarrollados  seguían siendo vistos, a pesar de su pasado, como países que no podían representar un riesgo país.

 

Este último postulado, no exento de soberbia, terminó hecho pedazos con la Crisis actual

iniciada en 2007-2008, en los EE.UU., para luego extenderse a Europa, con un efecto de contagio aún más violento que el de 10 años antes. En varios países los Estados, la FED y hasta el Banco Central Europeo han tenido que acudir en salvataje de los sistemas financieros para evitar un hundimiento económico y financiero aún mayor como el de la Depresión de 1930, y hemos tenido una materialización o una casi-materialización del riesgo soberano:

- rescates internacionales de Islandia, Hungría, Rumanía, y sobre todo, Grecia, Portugal e Irlanda

- fuertes temores sobre la deuda soberana italiana y española, que llegaron a venderse con fuertes descuentos en el mercado internacional, y que llevaron a hacer temer seriamente un desplome generalizado del Euro como moneda

- un episodio de riesgo político en los EE.UU. (polarización extrema y auto-destructiva) que dejó a este país muy cerca del incumplimiento de sus obligaciones.

- una situación inextricable en que los países debían rescatar a sus sistemas bancarios, pero al hacerlo, aumentaban su deuda y se deterioraba su estatus crediticio soberano, lo que a su vez empeoraba la situación de sus bancos que tenían bonos soberanos; como dijo The Economist en un momento: “rescatando a los rescatistas”.

 Como consecuencia de ello, se está volviendo a reformar las regulaciones y la supervisión financieras, con el esfuerzo llamado Basilea III, pero también específicamente en los EE.UU. y en Europa. Efectivamente: los bancos y los reguladores/supervisores de estos países, en su mayoría, mostraron fallas tan clamorosas como las de los países emergentes 10 años atrás.

 Y

ya no se puede ver a todos los países de la zona Euro como una sola unidad, desde el punto de vista del análisis del riesgo país

. Aquí puedo citar el caso de Grecia, pues es sintomático de cierta visión poco realista que se tuvo en un momento dado: antes de su entrada en la zona Euro en 2001, en los bancos europeos se tenía a dicho país notado de manera “regular” y sometido a “límites país” relativamente bajos; se le asimilaba más a la categoría llamada “Europa emergente”, y se tomaba en cuenta una historia relativamente reciente muy agitada, que incluía una cruenta guerra civil al salir de la 2da Guerra Mundial, una larga dictadura que dejó fuertes huellas (la de los Coroneles), y sus fuertes debilidades institucionales, notablemente en los sistemas de recaudación tributaria y de registro de la propiedad inmueble, que volvían a sus finanzas públicas estructuralmente vulnerables. A muchos banqueros, esa admisión en la zona Euro nos pareció algo “demasiado audaz”. Pero además esto tuvo efectos graves:

 - se olvidó en poco tiempo prácticamente toda noción de límites-país para préstamos y bonos para Grecia, como si fuera un riesgo casi tan bueno como Alemania; ello contribuyó a sobreendeudar a Grecia tanto el Estado como el sector privado, como le pasó a América Latina en los 70as.

- se le vio como un país que no representaba un riesgo país, no sólo para deuda soberana, sino en general; varios bancos aumentaron fuertemente sus inversiones ahí. Pude notarlo de primera mano cuando a la dirección internacional de un banco francés le propuse la idea de invertir en el Perú en el 2005; rechazaron la idea, diciendo que América Latina en general, fuera de Chile, Brasil y Méjico, les parecía un mal riesgo, y que sus prioridades eran invertir en la zona mediterránea y en Europa del Este, sobretodo Grecia. Bueno, el monto de sus pérdidas en Grecia (sobre cuya deuda se ha tenido que consentir una “quita” de más del 50 %) es de más de 5 veces lo que hubiera tenido que invertir acá y entretanto el Perú ha seguido mejorando su clasificación crediticia.

 Otro ejemplo vivido de lo que pueden ser los prejuicios: en la primera mitad de los años 90, cuando ocupaba una posición comercial, intenté en vano hacer operaciones con

la CAF-Corporación Andina de Fomento

; imposible ser competitivo, pues tenía que añadir una “provisión por riesgo país” al margen previsto, porque

pocos reguladores le reconocían el estatus de entidad multilateral no sujeta a riesgo país

. Se le clasificaba como riesgo venezolano, por estar su sede basada en Venezuela. De nada me sirvió hacer valer su impecable record crediticio y el hecho de que era un verdadero banco multilateral, con mucho futuro, y que era absurdo considerarlo como de un país en particular. Ese reconocimiento generalizado llegó años más tarde, cuando ya estaba en otras funciones. Y la CAF ha pasado a ser una de las grandes entidades multilaterales de crédito, atrayendo a otros países como accionistas.

  

Conclusión

:

  Como ya lo dije, la noción de riesgo país ha estado en permanente evolución conforme se iba tomando en cuenta las malas experiencias vividas; nunca hay que dar algo por sentado, hay demasiadas cosas que no sabemos y evoluciones que no podemos anticipar. El pasado se puede revivir: varios países europeos ya habían sido malos deudores antes de la 2da Guerra Mundial. Y sería soberbio pensar que las guerras, y las ideologías extremistas fuente de guerras civiles o de ofensivas terroristas, que deterioran la situación crediticia de los países, son cosas del pasado. Los prejuicios y los deseos tomados por realidades han jugado también un fuerte rol en numerosos errores de análisis del riesgo país y por ende en errores estratégicos (“la macroeconomía es lo más importante”, la URSS indestructible, la “victoria definitiva del capitalismo”, “la marcha indetenible hacia la democracia”, la Zona Euro financieramente estable para siempre, los países latinoamericanos “casi todos iguales”).

 

 

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