Entendiendo a las Compras Apalancadas de Empresas

La última crisis en los EE.UU. así como las últimas elecciones presidenciales en ese país han sido la oportunidad para que se escuche hablar de lo que en castellano se llamaría “compras apalancadas” de empresas o “leveraged buy-outs” en inglés: tanto porque a muchas de estas operaciones les fue muy mal con la crisis, como por haber sido el candidato republicano un reconocido y exitoso especialista de este tipo de operaciones. Para empezar a entender el tema hay que recordar que “apalancado” es para fines prácticos sinónimo de “muy endeudado”.

Aproximándose a la noción de compra apalancada
Muchas veces una empresa compra a otra por diferentes razones (crecer en un mismo rubro, diversificarse, buscar una integración vertical, buscar sinergias, etc.). Lo financiará con una combinación de recursos: usando excedentes de tesorería disponibles, aumentando su propio capital emitiendo acciones, vendiendo otros activos, tomando algo de deuda. A veces incluso propondrá una fusión donde los propietarios de la empresa comprada son pagados sobre todo con acciones de la nueva empresa. Acá estamos en el campo general de las fusiones-adquisiciones, que como vemos no necesariamente conllevan mucha deuda para el comprador, ni para la empresa comprada.

También existen empresas que agrupan a numerosos inversores y tienen por objetivo comprar todo o parte de un gran número de empresas, con una óptica de inversión de mediano-largo plazo, pero con el objetivo de reestructurarlas y volverlas más eficientes y rentables, o de ayudarlas a desarrollarse y crecer (capital-riesgo o capital-desarrollo), para más tarde venderlas (directamente o via introducción en bolsa) por montos mucho mayores a lo que se invirtió. Se trata de grandes grupos de Private Equity, o “capital privado”. En general se van a endeudar ellos mismos, para lo cual disponen de gigantescas líneas de crédito sindicadas, que se van renovando cada x años, y donde sólo pagan intereses. Los bancos les tienen confianza por su reconocido know-how para reorganizar empresas en problemas y para identificar empresas poco conocidas que representan grandes oportunidades de desarrollo si se les aporta algo de capital. Además no suelen endeudarse en exceso respecto del capital propio del que disponen que les viene de numerosos inversores privados. Y tampoco suelen dejar a las empresas compradas abrumadas de deudas, pues la idea es justamente venderlas más tarde muy bien. Su cartera de inversiones suele estar muy bien diversificada, aunque pueda existir cierto grado de especialización o rubros dominantes. Pero a veces la realidad es algo más compleja, lo que veremos después.

Si pasamos a modelos de compra de empresas más “apalancados” podemos tener:

. El caso de la empresa que por exceso de optimismo y/o falta de prudencia se endeuda demasiado para comprar a otra, en vez de hacer un buen “mix” como el que describimos más arriba; si los resultados de la compra no son buenos, puede terminar quebrando, junto con la empresa comprada, a la cual, en su desesperación por salvarse habrá privado también de recursos por diferentes técnicas (préstamo de filial a matriz, distribución de dividendos excepcionales, etc.)

. El caso de la empresa que deliberadamente se compra a otra sin aportar prácticamente nada, haciéndolo con una montaña de deuda que se comprometerá a reembolsar a sus financistas, muchas veces en un plazo corto, mediante técnicas destinadas a sacarle el máximo de recursos a la empresa comprada (distribución máxima de dividendos, dividendos excepcionales, préstamos de filial a casa matriz directamente o a través de complejos montajes de “holdings” (que pueden ser a veces empresas-cascarón),  llenándola también de deudas diversas tanto con bancos como con proveedores, puesto que su falta de liquidez no le dejará otra solución. Se puede incluso con artilugios contables que los acreedores de la empresa comprada pueden ver como una forma de estafa, hacer que la empresa comprada termine como deudora de la empresa compradora, aunque la realidad económica sea exactamente lo contrario. El “máximo arte” de ese tipo de manipulaciones es aparentar un aporte de capital fresco a la empresa comprada, para retomar el dinero inmediatamente haciendo que ésta se lo preste a su compradora u otra “holding”  del mismo grupo (seguramente para reembolsar una deuda del comprador), y luego, mediante fusiones y otras operaciones contables, aparecer como acreedor de la empresa comprada.  Existen en los EE.UU. verdaderos “artistas” del tema, que aprovechan muy bien resquicios legales y la complicidad de ciertos banqueros y abogados muy creativos. En general, la empresa comprada termina por colapsar. Algunos pensarán en un caso que no nos es nada alejado…También puede en algunos casos irle mal a otros inversionistas privados que se atrajo en su momento, cuyos aportes de capital (efectuados a nivel de la empresa comprada o de una sub-holding más expuesta al destino de ésta) sirvieron para que el comprador pueda reembolsar a los bancos que le financiaron la operación inicial.

Este último tipo de situación, por tratarse de una compra de empresa hecha esencialmente con deuda cuyo peso se carga totalmente a la empresa comprada (y a veces también a otros inversionistas), ya se acerca bastante a las compras apalancadas propiamente dichas.

Las “compras apalancadas” o “leveraged buy-outs” (mejor conocidas como LBO)
El acrónimo LBO es en realidad bastante famoso, porque en el pasado se llegaron a hacer operaciones gigantescas de este tipo con empresas muy conocidas por el gran público, en muchos casos de artículos de consumo corriente. Fue el caso de la compra en 1989 de RJR Nabisco (grupo especializado en golosinas y galletas) por el grupo de Private Equity KKR, especializado justamente en LBOs.

Recordarán lo que les dije de los grandes grupos de Private Equity. Estos no necesariamente van a hacer operaciones con mucha deuda. Un ejemplo típico es el Carlyle Group, que a veces guarda ciertas inversiones muy rentables por mucho tiempo. Su tamaño y el hecho de que haya invertido mucho en empresas especializadas en tecnologías ligadas a la defensa, o en telecomunicaciones, lo hacen objeto de muchas teorías de la conspiración, en general muy “jaladas por los pelos”, como les suele suceder a grandes empresas transnacionales. Sucede que en esos campos de mucha tecnología de punta (se olvida que muchos inventos de enorme éxito en el mundo civil empiezan en el campo militar, como el internet)  hay grandes oportunidades de crecimiento y de buenos retornos. Otros grandes grupos son Blackstone y TPG Capital.

Pero puede suceder que estos grupos desarrollen una parte de su actividad usando la técnica del LBO, creando algunos fondos especializados. Y también puede suceder que algunos grupos llamados de Private Equity, se especialicen totalmente en LBOs; esto resulta un poco irónico porque “Equity” significa “Capital” en el sentido de capital accionario; y uno no se espera que esa expresión signifique montañas de deuda…con poco “Equity”. A decir verdad, no me es fácil considerar a un grupo que sólo hace LBOs como un grupo de Private Equity. Yo los llamaría “LBO investment groups” o algo así.

La idea que está detrás de los LBO es que los que invierten en esos fondos especializados, aportando algo de “Equity”, esperan obtener altísimos rendimientos sobre ese capital invertido en el menor tiempo posible porque la gran mayoría del dinero para hacer las compras de empresas no será suyo, será prestado por áreas especializadas de los bancos. Esperan un alto rendimiento porque piensan que la empresa comprada será vendida por un precio mucho más caro: cuando la empresa de LBO la haya vuelto más rentable y la deuda se haya pagado…..o cuando el valor de la empresa haya subido mucho más, aún con la deuda ligada a la compra no terminada de pagar.

Pero uno se diría: ¿pero cómo así el rendimiento puede ser alto y en relativamente poco tiempo si al comienzo hubo una montaña de deuda (que puede ser fácilmente más del 70, 80 o 90 % del monto de la compra)?. ¿Los inversionistas no tienen que reembolsarla antes de vender, y si es mucha deuda, eso no debería tomar mucho tiempo?

Pues no: el truco está en que no son los inversionistas que compran la empresa-objetivo quienes pagan realmente toda esa deuda. La paga en realidad la empresa comprada.

Según la regulación de los países hay varias técnicas para ello; simplificando:

. La holding “compradora” toma la deuda, pero en el montaje financiero está previsto de manera muy transparente que esa deuda se pagará con plata de la empresa comprada: distribución de dividendo excepcional con todas las reservas de liquidez que pueda tener, y luego con una distribución de dividendos anuales muy alta (la empresa comprada no retiene utilidades, todo va a la holding endeudada)

 . Se empieza con una holding compradora simple, pero luego se crea otra (u otras, en ciertas operaciones complejas) y la holding compradora es fusionada con la empresa comprada, que “adquiere” así la deuda de la compradora y tiene que reembolsarla con su tesorería y sus flujos de caja.

La otra idea subyacente es que la empresa de LBO va a reestructurar también a la empresa comprada de manera que sea más eficiente rentable y pueda pagar relativamente rápido “su” deuda, y pueda ser vendida a buen precio lo menos endeudada posible. La ganancia será para los inversionistas, incluyendo la empresa de LBO que forma parte de ellos.

Conclusión:
Parece simple, acá aparentemente todos ganan, los bancos, la empresa de LBO, los inversionistas…y muchos añaden con entusiasmo: también la empresa comprada porque aumentó su valor y ha sido convertida en una empresa más eficiente y más sostenible a futuro.

Bueno, la realidad es bastante diferente: muchas de esas operaciones (entre 30 % y 50 % según cómo se mida) fracasan, con la empresa comprada quebrada y/o los créditos de adquisición reestructurados. Y los inversionistas tendrán que esperar un buen tiempo antes de salir con un buen retorno…si es que llega, pero por lo menos, salvo que se hayan endeudado para sus propios aportes de “equity” (lo que suele suceder en los LMBO-leveraged management buy-out , donde son asalariados de la empresa los que la compran), no cargan con ninguna deuda, que es para la empresa comprada. La que suele salir mejor parada en el balance final es la empresa de LBO.

 El riesgo es más elevado de lo que se cree. En la próxima entrega veremos por qué.