¿Costos de la política monetaria contractiva y algunas oportunidades de mejora en la banca central de América Latina?

Muchos ciudadanos piensan que si la función principal de los bancos centrales es la de estabilizar el poder adquisitivo de la moneda el único peligro de una intervención inadecuada es la de una mayor inflación; están equivocados. Una omisión, retraso en actuar, adelanto excesivo, soslayar otras variables explicativas, olvidar enseñanzas de experiencias previas, entre otros fallos, tienen costos no solo en la inflación, sino en la demanda, producción real, ocupación y empleo, paridad cambiaria, balanza de pagos, finanzas públicas y en la distribución del ingreso.

Desde J.M. Keynes quedó claro que lo monetario, incluyendo obviamente la política monetaria, tiene impacto en la economía real. La naturaleza y magnitud de estas afectaciones pueden tener distinto signo, ya sea positivo o negativo. No es un asunto trivial. Todo esto a diferencia de las escuelas neoclásica, monetaristas y economistas de las expectativas racionales donde con base a diversos supuestos no existen dichas interrelaciones.

Hay por lo menos tres supuestos o axiomas (principios no demostrados) a los cuales acuden los economistas estándar para minimizar los impactos reales de la política monetaria. El primero, suponer que las economías operan bajo la ley de Say, donde la oferta productiva de todos los sectores crea su propia demanda e ingresos. El segundo, pensar que estamos a nivel de pleno empleo en el uso de los recursos (o a nivel de una tasa natural de desempleo). El tercero, creer que la tasa de interés se fija en un mercado entre las decisiones de ahorro y el financiamiento de la inversión o que existe una tasa natural de interés, olvidando que su determinación ocurre día a día con la participación de los bancos centrales.

Algunos números

Teniendo en cuenta de que el producto bruto interno (PBI) del Perú fue de US$ 342,000 millones en 2025, un menor crecimiento del PBI en 1% durante 6 meses es equivalente a una pérdida de producción directa de US$ 1,710 millones. Si el impacto es por un año completo la contracción sería US$ 3,420 millones que a su vez implicarían menores pagos a los receptores de sueldos y salarios por alrededor de US$ 1,026 millones; para los perceptores de ingresos mixtos (trabajadores independientes) por US$ 684 millones, y menores utilidades y ganancias por US$ 1,710 millones.

Solo de manera directa, el menor PBI implicaría una recaudación de impuestos más reducida (de acuerdo con la presión tributaria del 16.3%) de US$ 560 millones, y por tanto posiblemente de menor gasto público perdiéndose sus impactos multiplicadores sobre la demanda por casi US$ 900 millones al suponer un multiplicador del gasto  de 1.6 veces. Asimismo, la menor demanda e ingresos implicaría menores importaciones (28% del producto) por casi US$ 1,000 millones que a su vez pondrían conducir a una ligera apreciación de la moneda nacional.

Otros impactos

El mayor poder adquisitivo del sol promovería mayores importaciones y afectaciones en la rentabilidad de algunas exportaciones no tradicionales. Una apreciación de la moneda nacional significativa, como lo que ocurrió cuando el tipo de cambio pasó de S/.3.5 a S/. 2.7 por dólar americano si bien equivale a un mayor ingreso en moneda extranjera para un segmento de la población, puede conducir a mayores importaciones sustituyendo producción nacional por importada y a un fenómeno denominado enfermedad holandesa que desindustrializa a la economía. La solidez de una moneda nacional es paradójica, ya que tiene una contrapartida dañina.

El mayor ingreso temporal puede devenir en menores ingresos permanentes por el menor nivel de producción doméstica, reconociendo que las importaciones también generan algún empleo local. Regresando a los números iniciales, una caída del 1% del PBI conduciría a perder 85,500 empleos formales (US$ 12,000 anual por trabajador) o 171,000 independientes suponiendo plena flexibilidad en el mercado de trabajo. Por otra parte, un menor crecimiento conduce por el efecto acelerador a menor inversión privada y por tanto a un menor crecimiento posterior del PBI con sus efectos negativos consiguientes.

Algunos fallos y costos

El diagnosticar inadecuadamente el origen e irradiación de la inflación ignorando cuellos de botella sectoriales, presiones oligopólicas sobre los márgenes de ganancia, actividades especulativas, entre otras, equivale a elevar la tasa de interés de referencia, aumentar todo el abanico de tasas de interés activas y pasivas beneficiando exclusivamente a los poseedores de ahorros, en gran medida a las instituciones financieras y con impactos principalmente negativos en los deudores, resto de actores y sectores. Aquí debe anotarse que mayores niveles de ahorro financiero no implican en lo absoluto necesariamente mayores niveles de inversión privada.

Mantener una tasa de interés de referencia por encima del nivel optimo implicaría no solo mayores costos financieros a las empresas, sino menores niveles de inversión privada afectando la expansión de la capacidad productiva, la demanda, producción, ocupación y empleo. Asimismo, es probable que se produzca un incremento de la participación de las ganancias en el PBI (con menor contrapartida en la cuota de los salarios) afectando negativamente el multiplicador del gasto, y por tanto la producción, ocupación y empleo.

Lo mismo ocurriría cuando las subimos demasiado adelantadamente respecto de lo que hace la FED ya que esto nos obligaría a mantenerlas elevadas por un mayor tiempo – en espera que la inflación en EE.UU se reduzca– del necesario con los consiguientes efectos negativos. Por otra parte, tasas de interés elevadas conducen a la apreciación de la moneda nacional con los impactos negativos señalados anteriormente, a menos que la autoridad monetaria tenga una política activa para evitarla a través de la compra de divisas spot (billetes y monedas) y/o de derivados cambiarios.

Financiarización

Otro fenómeno peligroso que puede presentarse es la financiarización destacando como un patrón de acumulación donde la obtención de beneficios se produce cada vez más a través de los canales financieros; al papel cada vez mayor de los motivos financieros; y como el aumento del poder económico y político de la clase rentista financiera.

Sus efectos perjudiciales incluyen la creación de burbujas y crisis financieras, reducen la inversión productiva, afecta el crecimiento de la productividad y el económico, daña a los salarios y deteriora la distribución del ingreso. Lo anterior, sin olvidar el golpe sobre los niveles y calidad de los trabajadores.

Oportunidades de mejora

Una conducción monetaria solvente requiere apertura intelectual frente a distintas corrientes del pensamiento económico. La teoría económica contiene enfoques diversos y juicios de valor que no desaparecen por presentarse en lenguaje técnico, de modo que la cualquier autoridad debería reconocer aportes postkeynesianos, institucionalistas y de otras tradiciones relevantes. Bajo ese criterio, los bancos centrales tendrían que evitar la difusión de narrativas ideológicas encubiertas como si fueran diagnósticos neutrales.

Una política monetaria rigurosa no puede fundamentarse en una lectura mecánica de la regla de Taylor ni en estimaciones puntuales de variables no observables. La tasa natural de interés, la brecha producto y otros componentes exigen intervalos, contraste metodológico y una formulación más amplia, capaz de recoger condiciones distributivas, demanda agregada y paridad de tasas de interés.

Las estadísticas reflejan preocupaciones particulares, supuestos teóricos e intereses particulares, por lo que en ciertas circunstancias hace falta crear nueva data e incorporar horizontes de mediano y largo plazo. Ello exige integrar con mayor claridad la heterogeneidad estructural, las elevadas desigualdades económicas, la informalidad, las economías ilegales y la eficiencia del sistema financiero, incluidos los márgenes de intermediación.

Perspectiva amplia

Un tratamiento serio de la inflación exige una mirada más amplia que la tasa de interés de referencia. En distintos episodios intervienen cuellos logísticos, problemas sectoriales, mercados imperfectos y variaciones en márgenes de comercialización y ganancia que desbordan la respuesta monetaria convencional. De allí surge la necesidad de contar con canales formales de coordinación con otros niveles de gobierno, reguladores sectoriales e Indecopi, preservando al mismo tiempo la independencia del banco.

La comunicación de los bancos centrales debe dirigirse a públicos más amplios que los analistas especializados y el sistema financiero. En una economía donde las pymes y los actores informales participan activamente en la formación de precios, los comunicados deberían ser claros, orientadores y útiles para la toma de decisiones, incluso mediante escenarios condicionales. A ello se suma la conveniencia de establecer una evaluación ex post de la política monetaria y abrir sus resultados a revisión externa. Hay que tener cuidado de avivar expectativas inflacionarias con proyecciones puntuales de la inflación, brecha de producto, expectativas de inflación.

Gobernanza

En materia de gobernanza, habría espacio para revisar la misión institucional, la función de los directores y las reglas de transparencia. Entre los temas plausibles figuran una referencia más explícita al bienestar, una atención adicional a caídas significativas del empleo y la ocupación, una mayor dedicación de los miembros del directorio, reglas claras sobre participación en medios y actas públicas que recojan posiciones discrepantes.

La autoridad monetaria debería vigilar con igual atención la dominancia fiscal y la dominancia financiera. La financiarización amplía el peso de los motivos, actores e instituciones financieras sobre el funcionamiento de la economía y puede traducirse en burbujas, crisis, menor inversión productiva, deterioro salarial y una distribución del ingreso más regresiva. Si se ignora ese proceso se empobrece el diagnóstico y el campo de acción de la política monetaria se ve innecesariamente reducido.

El manejo cambiario y la administración de reservas requieren una estrategia de mayor alcance temporal. Una apreciación prolongada puede aliviar ciertas presiones inflacionarias en el corto plazo, aunque también puede favorecer enfermedad holandesa, desindustrialización y pérdida de empleos de calidad, mientras una paridad más competitiva puede apoyar una política industrial si va acompañada de medidas previas y complementarias que frenen el vínculo con respecto a la inflación.

Otras mejoras

Asimismo, convendría evitar un adelantamiento excesivo en la subida de la tasa de interés de referencia –en la fase contractiva– frente a la FED y explorar la coordinación de políticas con los bancos centrales de Brasil, México, Chile y Colombia. Lo anterior, en la medida que competimos y nos complementamos en mercados de capitales: los Bonos del Tesoro Público de No residentes del Brasil son US$ 136,000 millones, en México US$ 100,000 millones, Colombia US$ 30,000 millones, Perú US$ 24,000 millones y Chile US$ 6,600 millones.

También nuestros bancos centrales deben medir ex ante los impactos de la política monetaria contractiva sobre la demanda, producción, ocupación y empleo y la distribución del ingreso. Eliminar paulatina y progresivamente la obligatoriedad de los depósitos del gobierno en el banco central como ocurre en México, Perú y en menor medida en Colombia que reduce el multiplicador bancario. Discutir y determinar el nivel óptimo de reservas internacionales, entre otras oportunidades de mejora.

Colofón

Los bancos centrales de la región requieren de un enfoque sistémico, que reconozca la interrelación de todas las variables económicas y sociales, y una metodología de mejora continua, capaz de introducir ajustes graduales que mejores su efectividad.

Como diría J.W. Mason (2022) poder hundir un barco no es lo mismo que poder dirigirlo. El hecho de que la FED pueda desencadenar una recesión no significa que pueda mantener un crecimiento constante. Tal vez sea hora de admitir que no hay maestros de la banca central que conozcan el secreto de mantener el máximo nivel de ocupación y empleo con la estabilidad de precios.