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En cierto modo, las perspectivas económicas de Estados Unidos para 2023 son inamovibles. El objetivo de la Reserva Federal es volver a ubicar en los próximos dos años la tasa de inflación en un 2%, y lo hará manteniendo una política monetaria lo suficientemente restrictiva durante el tiempo suficiente para frenar la actividad económica. Esto eventualmente relajará el mercado laboral tanto como para empujar la inflación salarial hacia abajo hacia un rango de 3% a 4% de acuerdo con su objetivo de inflación.
Es por eso que muchas de las preguntas planteadas por los participantes del mercado van dirigidas a los márgenes. ¿Qué tan alto tendrá que aumentar la Fed las tasas de interés? ¿Cuánto tiempo tendrán que permanecer allí? ¿Será suficiente una desaceleración económica o Estados Unidos caerá en recesión? ¿Qué puede salir mal? Como yo lo veo, hay tres riesgos significativos.
En primer lugar, el crecimiento económico podría resultar más persistente de lo esperado. La economía no solo se expandió mucho más rápido durante la segunda mitad de 2022 que en la primera, sino que también recibirá apoyo adicional este año a medida que aumenten los desembolsos del Gobierno federal. El proyecto de ley de financiamiento del Gobierno de US$ 1.7 billones para el 2023 aumenta el gasto en defensa en un 10% y el gasto discrecional interno en un 6%.
Al mismo tiempo, los cheques mensuales de seguridad social y beneficios por invalidez para 70 millones de beneficiarios subirán un 8.7% a partir de este mes. De hecho, el aumento en el ingreso disponible de los beneficiarios será aún mayor porque las primas de seguro de Medicare, que se deducen de estos cheques, disminuirán este año ya que los aumentos implementados en 2022 resultaron ser considerablemente más altos de lo necesario.
En segundo lugar, la política monetaria podría no ser lo suficientemente restrictiva como para frenar el crecimiento económico. Los funcionarios de la Fed creen que una tasa de fondos federales del 2.5% es neutral cuando la inflación es del 2%. Por tanto, esto parecería implicar que una tasa de fondos federales del 5% (que se compara con el rango objetivo actual de 4.25% a 4.50%), o un poco más, debería ser suficiente para hacer el trabajo.
Sin embargo, hay varias razones importantes por las que la tasa neutral podría ser más alta. Por un lado, dado que la inflación y las expectativas de inflación son elevadas en la actualidad, la tasa neutral también debería ser más alta. En qué medida, es difícil de juzgar. ¿Deberíamos usar expectativas de inflación a un año que siguen siendo muy elevadas o expectativas de inflación a más largo plazo que todavía están bien ancladas?
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Otro factor son los cambios en el equilibrio entre inversión y ahorro. Si la demanda de inversión es elevada —por ejemplo, debido a los costos de cambiar la producción a vehículos de motor eléctricos o de dotar mayor resistencia a las cadenas de suministro — eso implica una tasa de interés real a corto plazo más alta. Del mismo modo, si la jubilación de la generación de la posguerra y los déficits presupuestarios federales más persistentes reducen el fondo de ahorro disponible, eso empuja en la misma dirección. Recuerde que antes de la crisis financiera, se suponía ampliamente que la tasa neutral era de alrededor del 4%: 2% real (como se refleja en la regla de Taylor) y 2% de inflación.
Un último punto, aunque más sutil, es el hecho de que el balance de la Reserva Federal sigue muy amplio con US$ 8.56 billones en activos. La flexibilización cuantitativa añadió estímulo a la política monetaria. Por lo tanto, ese estímulo debería haber empujado la tasa neutral al alza. Aunque ese estímulo ahora se está retirando a través del ajuste cuantitativo, aún tomará uno o dos años más para volver a donde comenzamos.
Entonces, si bien el ajuste cuantitativo está ajustando la política monetaria, todavía no la está endureciendo en relación con el punto de partida. En tercer lugar, los participantes del mercado (y la Reserva Federal, para el caso) podrían quedar demasiado cautivados por la caída de la inflación de los bienes.
Siempre fue probable que la presión alcista sobre la inflación de los precios de los bienes fuera en gran medida transitoria, causada principalmente por el cambio en la composición de la demanda hacia los bienes durante el punto álgido de la pandemia, que ahora ha terminado. Si estaba dispuesto a ignorar las presiones de los precios de los bienes transitorios en la subida, también debe ignorarlos en la bajada. Es probable que la inflación de los precios de los bienes reduzca su tendencia subyacente en 2023 antes de volver a una tendencia más alta en el 2004 y más allá.
Entonces, ¿qué debería uno ver en el futuro? Le recomiendo centrarse en tres áreas:
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- El mercado laboral. Para controlar la inflación de los servicios, los funcionarios de la Fed deben reducir la inflación salarial a un rango de 3% a 4%. Esto requerirá una serie persistente de aumentos salariales inferiores a 100,000 al mes y un aumento de la tasa de desempleo de al menos el 4.5% o el 5% desde el 3.7% actual.
- Las condiciones del mercado financiero. Para que la política monetaria tenga efecto, las condiciones financieras deben permanecer restrictivas. Si las condiciones financieras se relajan, esto solo impone una mayor carga a la Fed para mantener las tasas más altas por más tiempo.
- La Reserva Federal. El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) se ha unido en su compromiso colectivo de hacer que la inflación vuelva al 2%. Pero, a medida que el mercado laboral se deteriore, los mandatos duales de la Fed entrarán en conflicto y su trabajo será más difícil. Aunque creo que la Fed mantendrá el rumbo, la presión política sobre el banco central aumentará a medida que se acerque el ciclo electoral del 2024.
¿Existen grandes riesgos? Hay dos que destacaría:
El primero es la seguridad y los precios de la energía. Aquí hay muchas partes en movimiento. Vladimir Putin podría decidir militarizar la producción petrolera rusa. El fin de la política de cero COVID de China podría primero deprimir y luego estimular la demanda energética. La subinversión persistente en la producción de petróleo y gas también podría contribuir a precios más altos y más volátiles.
La segunda es la perspectiva fiscal. Es probable que el déficit presupuestario sea de alrededor del 5% del producto interno bruto en el 2023. Ese es un desempeño abyecto cuando la economía está operando más allá del pleno empleo. Además, es un horrible punto de partida para lo que se avecina: costos de servicio de la deuda mucho más altos y un aumento vertiginoso del gasto en seguridad social y Medicare a medida que se jubila la generación del baby boom.
La contracción de las finanzas gubernamentales se verá exacerbada por un fuerte aumento en el costo de los pasivos de la Fed (principalmente reservas bancarias) en relación con las ganancias que el banco central obtiene de sus tenencias de bonos del Tesoro y valores respaldados por hipotecas de agencias.
El alza en las tasas de corto plazo hará que los ingresos del banco central caigan de una ganancia de más de US$ 100,000 millones en el 2021 a una una pérdida de más de US$100,000 millones en 2023. Como supuestamente dijo Everett Dirksen cuando era líder de la minoría del Senado, “Mil millones aquí, mil millones allá, y muy pronto estarás hablando de dinero real”.
Si bien es difícil saber con precisión cuándo se considerará que la persistente tinta roja es lo suficientemente grande como para importar, una crisis fiscal y las turbulencias del mercado de bonos parecen inevitables en algún momento.
Por Bill Dudley