The Economist: El efecto del cero

El caso australiano es elocuente. Las tasas de interés cercanas a 0% son la norma en los países ricos, mientras que en los otros, también son comunes las muy bajas. De hecho, entre los mercados emergentes más prósperos, solo Indonesia, México, Rusia y la proclive a la inflación Turquía tienen tasas de interés de corto plazo superiores a 4%. Las tasas bajas se han generalizado en mucha mayor medida que después de la crisis financiera. Y muchos bancos centrales, como el RBA, se están comprometiendo a mantenerlas así.

Es natural pensar que si las tasas de interés están en su límite inferior, los tipos de cambio tengan un comportamiento similar. Un axioma del análisis cambiario es que los movimientos en las tasas de interés de política monetaria, o de las expectativas sobre las mismas, generan movimientos en las divisas. Sin embargo, es factible que una tasa de interés cero pueda implicar más volatilidad cambiaria.

Dado que hay poco margen para que las tasas de interés se ajusten a las tribulaciones económicas, algo tendrá que ajustarse, y el tipo de cambio es el candidato más probable. Para entender por qué, comencemos con la idea de que el comercio internacional y los flujos de capital son imágenes reflejo. Consideremos un país con déficit en cuenta corriente de US$ 10,000 millones anuales que financia con deuda externa por el mismo monto. Mientras más altas sean sus tasas de interés de corto plazo, comparadas con otros países, será más atractivo para esos fondos.

Pero el endeudamiento de corto plazo no es la única forma de financiar un déficit en cuenta corriente. Ese país podría vender algunos de sus activos a extranjeros —propiedades, acciones o incluso empresas—. Es práctico pensar en el tipo de cambio como el precio sombra de esos activos. La divisa encuentra un nivel tal que mantiene equilibradas las cuentas corriente y de capital.

Ahora coloquemos a nuestro hipotético país en un mundo de tasas de interés cero y asumimos que sus exportaciones se reparten entre materias primas y manufacturas, y que un shock económico reduce la demanda por commodities. El tipo de cambio del país caería, ayudando así a impulsar la demanda por manufacturas. Si las tasas de interés son positivas, el banco central las recortaría para elevar el gasto doméstico y compensar la reducción en las exportaciones de materias primas.

Pero con tasas de interés cero, esto no es posible. Una consecuencia es que el tipo de cambio tendrá que hacer más de la tarea necesaria para estimular la economía, señala Steve Englander, del banco Standard Chartered. Por ende, un resultado factible de la generalización de las tasas de interés bajas es la volatilidad cambiaria. Si el tipo de cambio es el único instrumento manejable, su caída será más pronunciada mientras más cerrada sea una economía. En una más abierta, el tipo de cambio se reducirá menos.

¿Qué otros factores podrían atenuar esa volatilidad? La política fiscal podría parecer una influencia obvia. Mientras más gaste un Gobierno en respuesta al shock, se necesitará menos estímulo de otras fuentes, incluida la depreciación del tipo de cambio. Los países ricos tienen más espacio fiscal de lo que jamás imaginaron, sostiene Kit Juckes, del banco Société Générale. Pero deben emplear esa herramienta de manera útil.

Es que es complicado determinar el momento oportuno y la efectividad del estímulo fiscal. Uno mal elaborado o mal ejecutado sería un pésimo sustituto de un recorte de tasas. En ese caso, la política fiscal podría acentuar la volatilidad cambiaria en lugar de reducirla. Esto nos lleva de regreso a los flujos de capital.

Una influencia clave sobre la volatilidad cambiaria es el atractivo de los mercados de activos de un país. Mientras más amplio sea el rango de activos a ofrecer y más fácil sea comprarlos o venderlos, el tipo de cambio necesitará reducirse menos para atraer compradores foráneos. A la inversa, mientras un país restrinja más las ventas transfronterizas de activos, aumentará la probabilidad de volatilidad de su tipo de cambio.

En pocas palabras, si se carece del tipo de activos que los extranjeros puedan adquirir —y de un historial de crecimiento económico—, el tipo de cambio está en mayor riesgo en un mundo de tasas de interés cero. La lección es que la fijación de las tasas de política monetaria no significa que los flujos comerciales y de capitales queden inmóviles.

Si las tasas de los bancos centrales no pueden ajustarse a cambios en las circunstancias económicas, algo más tendrá que hacerlo. Por ello, que no sorprenda si la nueva era de tasas de interés cero genera inestabilidad cambiaria.

Traducido para Gestión por Antonio Yonz Martínez

© The Economist Newspaper Ltd, London, 2020