¿Son los Entes Públicos de Inversión un Riesgo Soberano?

En la historia financiera se ven muchos casos en que los grandes bancos internacionales han prestado directamente a grandes entidades de inversión de países emergentes, a través de grandes créditos sindicados, y organizado emisiones de bonos para ellos. El supuesto siempre ha sido: esos vehículos de inversión pertenecen al Estado y en caso de problemas, el Gobierno del país en cuestión se asegurará de que no quiebren y de que paguen todas sus deudas. Es decir se ha considerado que ese riesgo era prácticamente un riesgo soberano, aunque no hubiese ninguna garantía formal del Estado. Parece lógico, pero la historia financiera muestra una realidad diferente.

 Un comentario preliminar: dicha creencia ha sido en gran parte alimentada por el hecho de que la comunidad financiera se ha acostumbrado durante largo tiempo a ver a los Gobiernos de numerosos países inyectar interminablemente fondos en empresas públicas aun en los casos en que éstas fuesen un pozo sin fondo de pérdidas. Por otro lado, cuando se crearon en varios países considerados solventes los llamados “vehículos de inversión”, supuestamente más sofisticados y con portafolios de actividades bastante diversificados, estos crearon a veces filiales cotizadas en las bolsas de mercados más desarrollados, para poder levantar fondos no sólo de prestamistas, sino de inversionistas en acciones; ello, junto con su diversificación económica, contribuyó también a verlos como apuestas seguras en cuanto al riesgo crediticio.

 Dubai World : uno de los shocks del 2009

 Como todos sabemos, la gran Crisis financiera actual empezó en el 2007, empeorando de manera dramática en el 2008 con la caída de Lehman Brothers, y produciendo grandes efectos en cascada durante el 2009.

 A fines de Octubre del 2009, el vehículo de inversión del Emirato de Dubai, Dubai World, anunció que tenía problemas de liquidez y que no podría pagar los intereses en una de sus emisiones de bonos. Al mismo tiempo, anunciaba que su filial inmobiliaria Nakheel, famosa por su gran proyecto inmobiliario en unas islas con forma de palmera ganadas al mar tampoco podría hacer frente a sus obligaciones.

 Fue un enorme shock para la comunidad financiera internacional, pues este Emirato era una de las estrellas de los mercados internacionales. Súbitamente se descubría que Dubai World y sus filiales tenían casi USD 60 mil millones de deudas, que representaban la gran mayoría de las deudas del Emirato, y que dicho conglomerado, también propietario de nuestro concesionario portuario Dubai Ports, estaba sobreexpuesto a los riesgos inmobiliarios, que se exacerbaron en casi todo el mundo con la crisis financiera.

Lo que más chocó a los bancos y a los inversionistas fue que se anunciara que una reestructuración de la deuda iba a ser necesaria, a pesar de ser dicho conglomerado propiedad del Emirato. Las aguas sólo se calmaron algo varias semanas después cuando el Emirato de Abu Dhabi, el más poderoso de la federación de los Emiratos Árabes Unidos anunció que apoyaría al Emirato de Dubai, que visiblemente había basado gran parte de su espectacular desarrollo de los años anteriores en un endeudamiento excesivo.

 La renegociación de las deudas del conglomerado ha sido finalmente más una refinanciación, con extensión en el tiempo de los reembolsos, satisfactoria para la mayoría de acreedores, y ahora el Emirato de Dubai se está recuperando de la Crisis, con grandes ambiciones intactas, pero igual, para los bancos e inversionistas internacionales, el episodio ha sido un gran susto, que ha demostrado que la deuda de estos prestigiosos vehículos o conglomerados públicos de inversión puede dar lugar a reestructuraciones, aunque la deuda del soberano no tenga problemas.

 Es decir, el supuesto riesgo cuasi-soberano no era tal. En realidad, el episodio mostró por parte de los bancos internacionales una singular falta de memoria, pues ya se había producido unos 10 años antes una situación similar, que hubiera debido servir de advertencia. Y fue en un país innegablemente solvente.

China 1998-1999: la caída de los “ITICS”…y de una holding cotizada en Hong Kong

 El Gobierno Central de China posee desde 1979 un prestigioso vehículo de inversión cuya creación fue favorecida por Deng Xiao Ping,  llamado China International Trust and Investment Corp., más conocido ahora como CITIC, y que se ha asociado por ejemplo en grandes proyectos con grandes grupos de Hong Kong. Es el mayor conglomerado chino, y varios grupos internacionales han deseado adquirir participaciones minoritarias en éste.

 Lo que es menos conocido ahora, porque sólo se oye hablar de CITIC, es que en el marco de su espectacular desarrollo, casi todas las Provincias de China, y hasta gobiernos locales, quisieron tener sus propias ITICs, dedicadas principalmente a inversiones inmobiliarias y de infraestructura. Y muchos bancos internacionales “hacían cola” para financiarlas, pensando que al ser propiedad de los gobiernos regionales chinos, eran prácticamente un riesgo soberano Chino, que era impensable que el Gobierno central las dejara quebrar. La ITIC regional más conocida era de lejos la de la Provincia de Guangdong (o Cantón), adyacente a Hong Kong, y que en esos tiempos era la que estaba conociendo el desarrollo más espectacular, la Guangdong ITIC, o GITIC.

 En octubre 1998, en plena Crisis Asiática, GITIC hizo default en el pago de un bono. Tremendo shock para los acreedores, pues el Gobierno central no fue al rescate, y por el contrario, GITIC convocó a sus acreedores para negociar una reestructuración que resultó luego muy dolorosa, pues sus deudas eran muy superiores a sus activos.

Y al mismo tiempo, todas las otras ITICs regionales y locales fueron cayendo sin que el Gobierno central rescatara a ninguna.

 Recuerdo bien esa época, por estar trabajando en la región: nosotros no estábamos expuestos a esas ITICs, pero los numerosos bancos internacionales que sí lo estaban se sentían engañados y maltratados. No habían prestado atención al hecho de que las autoridades Chinas nunca habían dicho que esas ITICs eran lo mismo que CITIC o tuvieran la garantía del Gobierno central. Fue más bien un caso de “tomar sus deseos por realidades”. Lo que hizo más bien el Gobierno central fue lanzar investigaciones por malos manejos a los gobiernos provinciales y locales, visibles justamente en los ITICs, y “poner orden”, pues muchos de ellos, con el desarrollo acelerado, habían terminado por desarrollar cierta soberbia respecto del Gobierno central, y de manera aún más pronunciada en Guangdong. Los que observábamos con atención la política interna China ya habíamos notado que el Gobierno central estaba crecientemente hastiado de las actitudes de varios gobiernos regionales, que por ejemplo también creaban barreras aduaneras internas; era obvio que algún día iba a terminar con ese desorden administrativo.

 Para empeorar la situación, al final de 1998, el conglomerado Guangdong Enterprises Holdings (o GDE), casa matriz de Guandong Investment cotizada en Hong Hong (y una de las llamada Red Chips, empresas estatales Chinas listadas ahí), y conocida sobre todo por desarrollos de infraestructura y saneamiento (como el tratamiento del agua para Hong Kong y otras ciudades), convocó también a sus acreedores para la reestructuración de sus más de USD 5 mil millones de deuda; dicha reestructuración incluyó opciones de salida con descuento (o “quita”) parcial para los que no querían una refinanciación a más largo plazo. Ahí sí teníamos exposición, aunque felizmente pequeña. Por supuesto, el anuncio cayó en un ambiente detestable, con los bancos internacionales todavía heridos por el “maltrato” del que habían sido objeto muy recientemente en el caso de GITIC, y cayó tanto peor porque se pensaba entonces que la Crisis Asiática no tendría ningún efecto sobre China. Difícil olvidar sin embargo para los que pudimos viajar en esa época en ese país, la cantidad enorme de desarrollos inmobiliarios, hasta parques de atracciones, vacíos e inconclusos, y de autopistas que parecían fantasmales por su poco tráfico; hasta hubo un modernísimo aeropuerto en la región de Guangdong que se convirtió en un notorio “elefante blanco”.

 El episodio fue innegablemente una gran lección que nunca debió ser olvidada. Además esos episodios de sobre-inversión, que siempre terminan mal para los acreedores, son algo recurrente, como se ha vuelto a ver en China estos últimos años, y se seguirá viendo en otros países.

Conclusión

 Como pueden ver, por más prestigiosos que sean esas grandes entidades públicas de inversión, su riesgo crediticio debe ser examinado por sus méritos intrínsecos, y no en función de una supuesta garantía implícita soberana. Lo que pasó en ambos casos fueron grandes préstamos dados casi a ciegas en razón de ese supuesto. Y ello es aún más imprudente cuando se trata de entidades que pertenecen a gobiernos subnacionales. Estos deberían tener que demostrar su propia calidad crediticia.