Reflexiones sobre el Riesgo de Sindicación

Dentro de la gestión del riesgo crediticio, existe un riesgo muy particular que se presenta antes que todo para operaciones crediticias grandes, como los grandes créditos corporativos y las operaciones de financiación especializada o estructurada. Es el llamado “riesgo de sindicación”, que es, simplificando, el riesgo de que el organizador o los organizadores de un crédito grande, no logren completarlo por falta de suficientes participantes interesados. Este puede ser agravado a veces, desde el punto de vista de los prestamistas principales, por el llamado “riesgo de underwriting”, que podría traducirse como el “riesgo de suscripción”.

 Para entenderlo mejor, se trata de un riesgo muy similar al que se corre cuando un banco de inversión (o varios) lanza(n) por cuenta de un cliente una emisión de bonos o de acciones, y que esta no tiene éxito, no se encuentra suficiente compradores. Pero si además los organizadores han tomado el llamado riesgo de underwriting, lo que por supuesto se remunera con comisiones mayores, el cliente se ve asegurado de que la operación se haga, y los organizadores que no lograron colocar los bonos y acciones van a tener que guardarlos en sus libros hasta poder venderlos.

 Así, cuando se encarga a un banco (o varios bancos) organizar lo que se llama un crédito sindicado, lo que se espera de él (o ellos), pagándole sustanciales comisiones, es que encuentre un número suficiente de participantes interesados para que el monto de financiamiento previsto se complete.

 Cuando no se toma el riesgo de underwriting, se dice que la sindicación es “on a best efforts basis”; los bancos harán sus mejores esfuerzos para que se logre el objetivo, pero su obligación no es de resultado, y se dirá que no se logró el “cierre financiero”. Si se toma el riesgo de underwriting, se habla de una sindicación “fully underwritten”, y ahí, los bancos se comprometen hasta el monto que está asignado, aunque vaya más allá de su objetivo final de participación, llamado “final take” o “hold”; la operación queda “cerrada” respecto del prestatario cuando se ha conseguido el número de underwriters suficiente para el monto total; ya luego ellos ven cómo logran vender parte de sus exposiciones.

 Los que se comprometen lo hacen sobre la base de los términos y condiciones del préstamo (tasa de interés y comisiones, plazo, garantías, etc.), que están reflejados en un documento llamado “term sheet”. Las respuestas de los bancos que aceptan (o “cartas de compromiso”) tienen  fechas de vencimiento.

 ¿Cómo se mitiga el riesgo de sindicación?

 Hay épocas en que los mercados crediticios están algo difíciles. En esos casos, lo que se prefiere es en vez de sindicar un crédito, es colocarlo de manera discreta con un menor número de bancos a los que se invita haciendo lo que se llama un “club deal”. Algo parecido a lo que hace en los mercados de capitales con el “private placement” o “private offering”. La ventaja es que si no resulta el mercado no se entera necesariamente.

 Cuando el mercado está en situación normal, el juego consiste para los bancos organizadores en tener el mayor número posible de participantes que acepten tomar un buen “ticket”. Y para ello, no basta con tener un gran número de contactos en los otros bancos, que es el ABC en este tema, hay que saber también negociar los términos y condiciones con el prestatario para que el deal sea suficientemente atractivo para el mercado en términos de rentabilidad vs.riesgo, y además saber calibrar muy bien la repartición anunciada de las diferentes comisiones entre los diferentes tipos de participantes, pues ellos lo que están mirando no es sólo la tasa de interés sino su remuneración total (llamada “all-in”); además en las operaciones más grandes, no sólo hay un “Agente” que se ocupa de toda la gestión del crédito, sino diferentes roles que dan lugar a varios “agentes” (por ejemplo uno que administra las garantías”, otro los flujos de desembolsos y reembolsos, etc.), y hay bancos que sólo aceptarán participar si tienen un rol relativamente visible en la estructura, y con más comisiones. Todo esto da lugar luego a “convenios inter-acreedores”, con roles y responsabilidades, que se tienen que leer con tanto cuidado como el contrato crediticio mismo. Ya se ha visto sindicaciones fracasar porque el organizador exageró con la parte de la “torta” de las comisiones que quería conservar.

 A veces el mercado puede estar tan optimista, que varios bancos están dispuestos a tomar el riesgo de underwriting, para maximizar su remuneración y su visibilidad en el mercado; se ha visto incluso casos de bancos que aceptaban de tomar ese riesgo solos, lo que es una práctica muy arriesgada, porque nunca se sabe lo que puede pasar, más vale repartir los riesgos.

 Una de las maneras de mitigar el riesgo de sindicación y sobre todo el de underwriting, es el de disponer de una verdadera área especializada en las sindicaciones, que hace todo un estudio de pre-tanteo del mercado incluso antes de que se apruebe la operación en comité de créditos, y que emite un informe sobre el tema y se pronuncie sobre la razonabilidad del riesgo de sindicación que se está tomando. La buena práctica para un área de riesgos, es exigir que haya ese informe previo, antes de emitir su opinión final.

 Existe también una práctica de mitigación del riesgo de underwriting, que puede dar lugar a durísimas negociaciones con los prestatarios. Es una cláusula en la oferta de underwriting, que dice que esta obligación desaparece si por alguna razón hay cambios sustanciales adversos en las condiciones del mercado crediticio que hacen muy difícil una sindicación. Es la llamada “Material Adverse Change Clause”, más conocida como “MAC-clause”. Muchos la critican y tratan de hacerla eliminar, diciendo que eso ya no es un compromiso “fully underwritten”, pero tampoco se puede pedir a los bancos que actúen como locos cuando tienen buenas razones para pensar que la situación de los mercados crediticios puede estar algo incierta para los meses que vengan. En mi experiencia personal, he tenido dos oportunidades de hacerla ejercer, y felizmente que la teníamos; aunque en una de ellas ni siquiera era una MAC-Clause abierta, en la negociación, al no obtenerla a causa de otros co-underwriters mas “agresivos” tuvimos que encontrar la manera de restablecerla de facto a través de otro mecanismo, que felizmente funcionó.

 A veces hay que tener cuidado con el término “underwriter”, pues en realidad el que lo luce puede no estar tomando un verdadero riesgo de underwriting, sólo puede estar diciendo que se encarga luego de revender una parte de lo que tomó (y anuncia su “hold”, como parte de un compromiso entre acreedores, algo que contrarresta la mala práctica que tenían algunos bancos de sindicar, hacer tomar riesgos a otros, y de no quedarse con nada de riesgo, engañando de cierta forma a los demás, pues a veces había además asimetría de información), por lo que tendrá algo más de comisiones que los que vengan después . A veces, la presencia de muchos “underwriters” en una sindicación puede estar indicando que se trata en la práctica de una sindicación “on a best effort basis”, pero se está usando una terminología engañosa para los terceros.

Evoluciones recientes que aumentan el riesgo de sindicación

 Como ustedes saben, con la última Crisis, que todavía no ha terminado realmente, los reguladores bancarios han emitido normativas respecto del capital mínimo y del manejo del riesgo de liquidez, que a muchos bancos les ha complicado el tener un gran número de compromisos de underwrting o el tener muchos “tickets” grandes; eso los obliga a ser algo más selectivos en sus operaciones. Eso restringe un poco el mercado.

 Para colmo, en lo que respecta a no pocos bancos europeos, como pasó hasta hace poco con varios bancos norteamericanos por su deterioro intrínseco, varios están afectados, aunque estén bastante sólidos, por el hecho de que su clasificación internacional ha bajado por haber bajado la de sus países de origen (es lo que se llama el “efecto techo-país”).

 Y sucede que hay países que para operaciones muy grandes, relativas a infraestructuras, con varios años de construcción, quieren estar seguros de que los bancos que les presten o presten a sus concesionarios puedan todos hacer los desembolsos prometidos durante esos años. Es una aplicación inversa del “riesgo de contraparte”: en vez del prestatario, se examina el del prestamista…Y que es una buena práctica desde el punto de vista prudencial, visto lo que está en juego, pues usualmente los bancos prestamistas no tienen una obligación solidaria en su compromiso de desembolso. Eso complica aún más que se tenga suficientes participantes para “cerrar” una sindicación, salvo en los casos en que haya suficientes “underwriters” verdaderos (en este último caso, la operación ya se cerró, que los bancos puedan alcanzar su objetivo de “hold” es su problema y no deberían estar trasladando este riesgo a otros, lo que sería una manera poco legítima y algo “desleal” de mitigar su riesgo).

 Además, cada vez más gobiernos están con grandes brechas de infraestructura que cerrar, lo que multiplica el número de grandes financiaciones, por lo que, a pesar de la actividad creciente de los grandes bancos multilaterales y de los mercados de capitales mediante bonos estructurados o no estructurados, es cada vez más difícil encontrar suficientes bancos con espacio para poder tomar grandes “tickets”.

 Este es un problema serio sobre el cual la revista The Economist tuvo la oportunidad de escribir no hace mucho tiempo. Se está viendo cada vez más a fondos especializados, a  los fondos de pensiones, e incluso a las empresas de seguros, tomando exposiciones crediticias grandes de mediano y largo plazo, que tienen la ventaja de calzar mejor con las obligaciones de este tipo de instituciones. Pero las regulaciones en muchos países no están avanzando suficientemente rápido para hacer que esta “clase de activos” sea atractiva para ellas, por lo que el problema de la sindicación bancaria de las grandes operaciones sigue acentuándose, salvo de manera puntual en ciertos nichos, donde se observa más bien sobre-entusiasmo nuevamente.

 Es una realidad a tomar en cuenta, tanto por los prestamistas como por los prestatarios como por los Gobiernos.