Los Riesgos de la “Ingeniería Financiera” (II) - Y su Gestión

En el post anterior, hemos visto varios ejemplos de operaciones de ingeniería financiera que terminaron mal. Más allá de los ejemplos que dan una idea de los riesgos que pueden afectar a las operaciones, hay que entender que estos riesgos están muchas veces incorporados de manera intrínseca en los objetivos mismos de las operaciones. Y hay maneras de gestionar esos riesgos para tratar de mitigarlos.

 Los riesgos intrínsecos de las operaciones de ingeniería financiera

 Trataremos de presentar acá los más significativos, siendo difícil ser exhaustivos. Además cabe resaltar que varios pueden presentarse en una misma operación.

 . El objetivo de basar el riesgo sobre todo en el activo y los flujos de caja que éste genera: éste se encuentra muy presente en las operaciones de Asset Finance, más típicamente en el financiamiento de aviones comerciales y el de grandes navíos de todo tipo, esquema donde el que va a usar el activo también tiene ventajas para sus estados financieros y su manejo de activos fijos. A través de un vehículo de propósito especial, los que financian, que pueden incluir además de los bancos a un grupo de inversionistas que aportan algo de equity, y tal vez tengan ventajas tributarias, se ven garantizados por la propiedad del bien, los seguros de éste y la garantía de los flujos del alquiler de ese bien; en principio, esos pagos vienen del beneficiario de la operación (por ejemplo, la compañía aérea o la naviera), pero si ésta entra en dificultades financieras, se puede alquilar el bien a otra empresa, y siempre queda el valor del bien que se puede revender. El problema es lo que pasa cuando todo el sector en cuestión se encuentra en una situación financiera muy difícil, como ya ha pasado en los del transporte aéreo y marítimo: no se logra encontrar otros clientes y para colmo no se logra vender los activos financiados; de ahí vienen las historias conocidas de centenares de aviones “parqueados” en el desierto, o de numerosos barcos anclados por larguísimo tiempo cerca de un puerto, esperando clientes en vano. Se trata de un riesgo a menudo muy subestimado. Algo parecido sucede con el Project Finance y en las concesiones, que tienen una lógica cercana, pero con mayor complejidad: se subestiman los riesgos constructivos en términos de plazos y de costos (y los costos debidos a las demoras), se subestima la competencia y se sobreestima la demanda y los precios que se puede cobrar sin afectarla seriamente, lo que se ha visto en proyectos industriales (como los petroquímicos en Asia del sureste) y en proyectos de infraestructura en numerosos países.

 . El objetivo de maximización de las ventajas para los accionistas mayoritarios o fundadores, tanto en lo que respecta en cuanto a la conservación de su poder, como en su capacidad de levantar fondos externos sin perder el control y de hacer operaciones que los accionistas minoritarios y los bonistas normalmente no aprobarían. Eso lleva a multiplicar los holdings, y estructuras opacas en paraísos fiscales siendo cada uno un vehículo para levantar fondos, mayoritariamente deuda o acciones preferentes sin voto. Es algo que se ha visto en muchos conglomerados asiáticos, como lo vimos para el caso del grupo Sinar Mas. Acá existen riesgos de verse enjuiciado, si algo sale mal, por los minoritarios e inversionistas perjudicados, con responsabilidades que pueden ser no sólo civiles, sino penales, para banqueros, contadores, abogados participantes, y también para los mismos accionistas mayoritarios, como pasó para los del grupo coreano Daewoo. Sin contar las multas que pueden imponer los reguladores financieros a los bancos o las que pueden imponer los reguladores bursátiles a las empresas cotizadas y sus dirigentes.

 . El objetivo de aportar lo menos posible de capital (equity), apalancándose lo máximo posible: aquí el riesgo es sobre todo financiero, como lo hemos visto en los posts sobre las compras apalancadas de empresas, es decir de que los otros inversionistas atraídos y los prestamistas pierdan su dinero. Y a veces se puede añadir responsabilidades civiles y penales para el inversionista líder, y los bancos, abogados y contadores que participaron, si el montaje incluye trucos contables y jurídicos que hacen aparecer deuda como acreencias, o destinados a recuperar inmediatamente lo “invertido” para reembolsar a alguien, o permiten no cumplir con ciertas obligaciones respecto de otros stakeholders clave como los trabajadores, los clientes finales, los proveedores o el Estado. Sencillamente porque la operación puede ser vista como fraudulenta en agravio de otros; es algo que se ha podido ver en grandes esquemas de inversión inmobiliaria (como en resorts) o en ciertas privatizaciones donde el comprador se las arregla para no desembolsar casi nada y para “exprimir” al máximo a la empresa comprada hasta su quiebra. A veces se pueden añadir trucos tributarios que pueden generar sus propios problemas.

 . El objetivo de maximización financiera y tributaria: como esto se logra usando varios vehículos de propósito especial para aprovechar al máximo ciertos “nichos fiscales” que pueden venir de la propia legislación tributaria del país o aprovechar al máximo las reglas más laxas de ciertos paraísos fiscales, en provecho de la misma empresa o grupo empresarial, o para atraer más inversionistas vendiéndoles rendimientos maximizados por una tributación más ventajosa. Aquí el riesgo principal es el de ver a las autoridades tributarias de los países de la empresa beneficiaria o de los inversionistas hacer cuestionamientos post-facto y reclamar impuestos atrasados además de imponer multas, por fraude fiscal, o elusión tributaria, y peor aun cuando en una jurisdicción existe la figura del “abuso de derecho”. Se pudo ver por ejemplo en Francia con ciertos esquemas que favorecían la inversión turística en los departamentos de ultramar o la creación de empresas en ciertas regiones deprimidas. El riesgo se ha amplificado con la regulación norteamericana llamada FATCA y con los acuerdos de intercambio de información tributaria que se están desarrollando en el marco de la OECD.

 . El objetivo de presentar los estados financieros de la manera más ventajosa posible, y el de aparecer menos apalancado de lo que se está realmente. Como vimos esto es lo que sucedió en el caso de Enron, pero también lo que pasó en la empresa de telecomunicaciones Worldcom poco después. El querer “estirar al máximo” la interpretación de las reglas contables puede llevar al riesgo de verse atribuir responsabilidad civil y penal, tanto para la empresa como para los bancos, abogados y contadores participantes (con acusaciones de complicidad y juicios multimillonarios). Para los bancos, esto puede incluir además el objetivo de crecer a gran velocidad sin dar la apariencia de aumentar el apalancamiento, y es lo que pasó en EE.UU. con la titulización de todo tipo de préstamos de calidad primero correcta y luego cuestionable, y no sólo los hipotecarios “basura”, pues se vio que sus balances reales eran mucho más grandes de lo que se creía; fue al mismo tiempo una subestimación del riesgo a la vez financiero y jurídico de tener que “reintegrar” estos activos, pues en realidad se conserva ciertas responsabilidades al constituir los vehículos de propósito especial; y es lo que les pasó a varios bancos norteamericanos para evitar mayores problemas con los inversionistas cuando los activos cedidos mostraron su verdadera calidad.

 Maneras de mitigar los riesgos intrínsecos de la ingeniería financiera

 . Primero, en operaciones muy basadas en flujos de caja futuros, y aún más si hay etapas constructivas muy complejas y/o largas, no dudar en hacer múltiples simulaciones de escenarios desfavorables, y sobre todos los componentes, no sólo los post-construcción, como erróneamente se hace a menudo. Desgraciadamente muchos son renuentes a esto porque supone aportar más capital. Del lado de los bancos, de todas maneras, es mejor distribuir al máximo los montos involucrados, con una amplia sindicación y la búsqueda de inversionistas de otro tipo (bonistas, por ejemplo); con eso se limita el riesgo de los errores propios; pero al hacerlo, hay que ser muy transparente con los otros prestamistas e inversionistas, sino, uno se expone al riesgo de ser acusado de “estafa”.

 . En lo que respecta al diseño inicial del montaje, no dudar en utilizar todas las fuentes posibles para identificar debilidades tanto financieras como jurídicas. Por ejemplo, estudiar casos similares en el pasado (benchmark) lo que puede ayudar a ser más realista con las proyecciones financieras o con los riesgos jurídicos de los esquemas que se piensa usar. Por supuesto, esto puede chocar con la voluntad absoluta de hacer una operación o hacerla de cierta manera.

 . Una vez el montaje diseñado, hacer simulaciones adicionales para “testearlo”, asegurándose de que el objetivo buscado se alcanzará realmente, pero al mismo tiempo analizar y anticipar las posibles reacciones del mercado y de otros stakeholders, como los clientes potenciales u otros accionistas, pero incluyendo las del Estado en todas sus dimensiones (partner, cliente, autoridad tributaria, sistema judicial, regulador y supervisor….). Y además asegurarse de la real factibilidad jurídica, recurriendo a todas las opiniones legales necesarias: el problema aquí es que a menudo las opiniones legales, como las contables, son muy complacientes, para “darle el gusto” al cliente y optimizar las chances de jugosos cobros; esto fue más que obvio en el caso de Enron, y sucede con demasiada frecuencia; muchas operaciones que tuvieron enormes problemas tenían “opiniones legales favorables”; aunque si uno mira bien, a veces tenían por ahí unas reservas muy tenues, como quien no quiere la cosa, que no se leyeron bien, y luego los abogados podían esgrimir como: “no digas que no te avisé que había una pequeña incertidumbre”.

 Estas medidas deberían ayudar a tomar una decisión correcta sobre si proseguir o no, o hacer ajustes adicionales al esquema previsto, para reducir los riesgos.

 Pero además, una vez la operación realizada, no se debe olvidar hacer un monitoreo permanente de las condiciones legales, tributarias y políticas, que pueden llevar a decisiones de revertir una operación, sobre todo si hay un fuerte componente tributario (si se tomó la precaución de poner una cláusula de “reversibilidad”, cuando es posible), así como un seguimiento muy cercano de la evolución de los diferentes riesgos y la calidad del riesgo de contraparte; parece increíble, pero lo más habitual es que una vez la operación firmada y efectuada, se cae en la auto-complacencia del objetivo logrado, y no se hace revisiones periódicas de la evolución de los diferentes factores de riesgo…y los problemas aparecen prácticamente por sorpresa. Todavía recuerdo, en mi trabajo anterior en la banca, la resistencia que muchos tenían a efectuar la “revisión anual mínima” que sin embargo imponía la normativa crediticia interna; y si lo hacían, era de manera muy sumaria, y “sólo para cumplir”.

 Conclusión:

 Como podemos ver, la ingeniería financiera tiene varios riesgos intrínsecos ligados a sus propios objetivos. Pero hay maneras de reducir estos riesgos. Por supuesto, algo que ayuda mucho es no olvidar los aspectos éticos de lo que se está haciendo; y desgraciadamente, esto se ha olvidado con mucha frecuencia, limitando los efectos positivos potenciales de las técnicas de reducción del riesgo. Además, los que diseñan las operaciones pierden a menudo la perspectiva por un “entusiasmo intelectual” excesivo respecto de su creación y por las ganas de sacarla adelante, facilitando los sesgos subestimatorios del riesgo. Como lo dije en el post anterior, aprendamos de los errores y “faltas voluntarias” de otros para hacer buena ingeniería financiera, que tan útil puede ser para nuestro desarrollo.