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Riesgos Financieros Gregorio Belaunde Gregorio Belaunde

Los Riesgos de la “Ingeniería Financiera” (I)

En el post anterior, hemos visto la gran diversidad de operaciones que permite la ingeniería financiera y cómo esta puede tener efectos benéficos para las empresas y para la economía en general. Desgraciadamente, el ingenio desplegado hace correr a veces grandes riesgos no sólo a las empresas y grupos empresariales que los solicitan, sino a las entidades que participan en los montajes (bancos, consultores, abogados, contadores-auditores), y en algunos escenarios extremos a la economía en general. Y estos riesgos están muchas veces incorporados de manera intrínseca en los objetivos mismos de las operaciones. Veamos cómo, empezando con algunos ejemplos.

En el post anterior, hemos visto la gran diversidad de operaciones que permite la ingeniería financiera y cómo esta puede tener efectos benéficos para las empresas y para 

la economía en general. Desgraciadamente, el ingenio desplegado hace correr a veces grandes riesgos no sólo a las empresas y grupos empresariales que los solicitan, sino a las entidades que participan en los montajes (bancos, consultores, abogados, contadores-auditores), y en algunos escenarios extremos a la economía en general. Y estos riesgos están muchas veces incorporados de manera intrínseca en los objetivos mismos de las operaciones. Veamos cómo, empezando con algunos ejemplos.

 

Operaciones de ingeniería financiera que terminaron mal

 

Acá tenemos tanto ejemplos individualizados como ejemplos colectivos, de los cuales algunos tuvieron consecuencias gigantescas.

 

. El

Túnel de la Mancha

, entre Inglaterra y Francia; la empresa

EuroTunnel

fue creada en 1986 para financiar de manera íntegramente privada la construcción y luego la operación del gigantesco túnel ferroviario. Era la época en que muchos creían que enormes obras de infraestructura se podían financiar completamente sin participación financiera del Estado, y el proyecto se lanzó con el gran entusiasmo de numerosos bancos e inversionistas, usando una estructura complejísima que incluía la emisión de acciones cotizadas en Bolsa que también daban derecho a ciertas ventajas (viajes gratis, por ejemplo) y diferentes mecanismos y tipos de deuda involucrando a bancos prestamistas e inversionistas tenedores de bonos. El túnel se inauguró en mayo de 1994, con mucho atraso, y habiendo costado más del doble de lo planeado. Y en el primer año de operaciones la empresa tuvo enormes pérdidas a causa no sólo de la enorme carga financiera representada por la deuda que tuvo que ser aumentada para financiar los sobrecostos, sino también de un tráfico de pasajeros y de carga muy inferior a lo proyectado. Muy pronto, en lo que se volvió una verdadera novela financiera, con luchas entre grupos de inversionistas incluidas, se tuvo que entrar en negociaciones de restructuración, que fueron obligando a sucesivas conversiones de la deuda en acciones, pues la gran mayoría de la deuda era en realidad insostenible, y tampoco se pudo evitar la protección temporal de un tribunal de quiebras en Francia, para llegar a un plan de restructuración que obligó a los accionistas a renunciar a gran parte de sus ventajas y a verse completamente diluidos por la conversión de unos 70 % de la deuda en acciones (es decir, los acreedores también perdieron mucho). Con ello, recién en el 2007, EuroTunnel pudo presentar sus primeras utilidades. Inútil decir que numerosos ahorristas que compraron acciones al principio perdieron casi todo o gran parte de su capital, lo que dejó mal parados a varios bancos que habían vendido agresivamente estas acciones a sus clientes e incluso a su personal (quien escribe no invirtió ni un céntimo en EuroTunnel, felizmente). Este caso, que no fue el único de este tipo, permitió luego una mayor lucidez en cuanto al costo y financiamiento de grandes obras de infraestructura: no por nada se han popularizado las asociaciones público-privadas (APPs), sobretodo las cofinanciadas, para llevarlas a cabo, lo que es mucho más realista. Lo llamativo es que antes del 1986, para los que quisieran averiguarlo, ya se sabía que en general esas obras se atrasan y cuestan más de lo planeado (aunque haya excepciones, como la autopista Norte-Sur de Malasia construida por el grupo Renong) y que había que tomar las proyecciones de demanda con pinzas, un tema en el que desde entonces en general se ha mejorado bastante, con un mayor uso de escenarios desfavorables.

 

. El

caso Enron

: este explotó en el 2001, provocando la quiebra del grupo, la pérdida de sus fondos de pensiones para 28000 trabajadores, la desaparición de la gran auditora Arthur Andersen, la prisión para varios dirigentes del grupo y de la auditora, y la obligación para la media docena de bancos que ayudaron a Enron, especialmente Citigroup y JP Morgan, con sus operaciones de ingeniería financiera, de pagar millonarias sumas para evitar mayores consecuencias civiles y penales (en los EE.UU. la Ley y la jurisprudencia permiten “transar” con las autoridades), así como juicios en lo civil para los abogados participantes. También hubo juicios de inversionistas en Enron contra los bancos, por haber estado al tanto de la verdadera situación de Enron y haber contribuido a esconderla. Lo que sucedió fue que estos bancos permitieron a Enron

presentar estados financieros que no reflejaban la situación real del grupo

, y ello se hizo mediante el uso intensivo de “empresas-cascarón” y “entidades de propósito especial” que sacaban del balance diferentes operaciones de deuda para presentarlas luego como transacciones con commodities que incluso arrojaban utilidades ficticias (Enron era un bróker de contratos de energía, entre otras actividades) , o como flujos de caja positivos provenientes de las operaciones y no de deudas contraídas para comprar bonos a corto plazo del Tesoro re-vendidos inmediatamente. Estas ingeniosas operaciones, supuestamente legales, permitieron presentar estados financieros que para todos fines prácticos eran falsos y engañar así a los inversionistas, tanto a los bonistas como a los accionistas en Bolsa.

Muchos estimaron entonces que las autoridades norteamericanas, incluyendo a los reguladores financieros, habían sido en este caso demasiado “blandas” con los bancos y los abogados

, y que no generaron desincentivos suficientes para que no volviera a suceder, y que los dejaron bien librados frente a actos que para bancos más pequeños valdrían la cárcel para los funcionarios involucrados; por ejemplo hubo toda una serie de compromisos y promesas de los bancos de mejorar el control interno, la gestión de riesgos y la transparencia de las operaciones estructuradas. Este escándalo formó parte de los que inspiraron la adopción en el 2002 de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX) para la mayor protección de los inversionistas, y la mayor responsabilidad de los dirigentes y auditores de empresas cotizadas en Bolsa.

 

. El caso

Asia Pulp and Paper

: este grupo cotizado en Singapur y en New York, y un gran emisor emergente de bonos internacionales era el principal gigante indonesio de la industria papelera, y con importantes operaciones en China también. Había sobrevivido con éxito a la gran Crisis Asiática de 1997-1998 al ser netamente exportador, pero terminó por caer en el 2001 a causa de una expansión demasiado agresiva a base de deuda y de acciones preferentes (es decir con pagos obligatorios de dividendos) y de otros errores de gestión de los hijos del fundador del grupo, como especulación con derivados cambiarios. La restructuración tomaría más de 3 años y la de las operaciones chinas, más tiempo aún (felizmente gran parte de la deuda era sostenible). Pero los acreedores recuperaron menos dinero de lo que las operaciones del grupo, muy rentables, hacían esperar, a causa de una combinación de fraude contable, que involucró también a Arthur Andersen (ocultamiento de operaciones con derivados cambiarios y sus respectivas pérdidas, entre otros), y de una compleja operación de ingeniería financiera por miles de millones de dólares montada en 1997, antes de la Crisis Asiática, con varios bancos europeos y norteamericanos, que se hubiera podido ver como una forma inteligente de

cash pooling

intra-grupo, pero que en realidad, aunque fuera presentada como una operación de optimización financiera y fiscal, 100 % cash-backed, tenía como resultado por lo menos indirecto de engañar a los inversionistas norteamericanos en cuanto al porcentaje del balance involucrado en operaciones con empresas vinculadas (nosotros nos abstuvimos de participar, a pesar de ser un buen cliente en el que creíamos y del nulo riesgo de crédito de la operación; razón principal: objeto real cuestionable y riesgo reputacional potencial). Es que el grupo Sinar Mas, matriz de APP, también tenía uno de los principales bancos indonesios, la Bank Internasional Indonesia (BII), y que éste, en buena situación en el momento de la operación, formaría parte de los que el banco central de ese país, y la IBRA, la autoridad de restructuración bancaria creada para resolver la Crisis de 1997-1998 tuvieron que rescatar. Lo que AP&P hizo a través de una compleja estructura de empresas cascarón y holdings en paraísos fiscales, que incluía hasta una empresa controlada vía acciones al portador (es decir anónimas) y a un banco en uno de ellos que resultó ser una suerte de central de tesorería intra-grupo, fue terminar colocando parte de sus excedentes temporales en depósitos en el banco BII, más rentables, más allá de lo que permitían los covenants de los bonos internacionales, que limitaban las operaciones con vinculados. Además, al estallar la Crisis, eso tuvo como efecto que los depósitos en cuestión quedaran bloqueados en BII, como parte de la negociación del grupo con el IBRA, lo que terminó afectando la situación de liquidez de AP&P (es decir, parte de sus depósitos líquidos en realidad ya no lo eran, lo que no se reveló en los estados financieros) y llevó a los problemas del 2001, que sorprendieron a todos, incluyendo a los analistas financieros de las casas de bolsa y a las Export Credit Agencies (ECAs) que habían asegurado créditos a la exportación de maquinarias para sus fábricas. Para colmo, resultó que para compensar esta situación durante cierto tiempo, AP&P había recibido recursos a través del banco-central de tesorería off-shore ya mencionado, del sub-grupo Golden Agri Resources, uno de los líderes indonesios de la palma aceitera, que también había resistido bien a la Crisis y que tuvo que solicitar la refinanciación de sus deudas igualmente, otra sorpresa que se llevaron los bancos e inversionistas en este. Actualmente a ambos grupos del conglomerado Sinar Mas, que se han reestructurado con éxito y han mejorado sus prácticas corporativas y ambientales, les va bien financieramente, por la robustez de sus cash flows, aunque han tenido que enfrentar campañas negativas sostenidas de grupos conservacionistas. Los auditores y bancos que validaron y financiaron la mentada estructuración financiera, en cambio, tuvieron luego problemas con los inversionistas norteamericanos en AP&P.

Cabe mencionar que un esquema similar, pero aún más oculto, fue uno de los factores que un poco antes llevó a la quiebra al grupo coreano

Daewoo

; la central de tesorería del grupo sirvió para desviar fondos de las empresas más prósperas del grupo a las más débiles y a sus start-ups; los banqueros de las mejores partes del grupo tuvieron que aceptar “quitas” significativas por ello

.

 

. el caso

Grecia-Goldman Sachs

: algunos de ustedes recordarán como estalló la tremenda Crisis de la Eurozona, que parecía poder recuperarse de la crisis del 2008 post-Lehman Brothers. En los últimos meses del 2009 se descubrió, con el cambio de gobierno, que el déficit presupuestal de Grecia era mucho mayor de lo que aparecía en las estadísticas oficiales, para llegar al 12 % del PBI en ese año. Así como mucho mayor era su deuda. ¿Qué había pasado? Que varios bancos habían ayudado a Grecia, con operaciones estructuradas, a “masajear” sus cuentas, y ello desde varios años. De paso, el Gobierno había logrado hacerlo incluso sin ayuda, ocultando la deuda relativa a gastos militares y a la de los hospitales públicos. Pero lo que más escandalizó a la comunidad financiera y a las autoridades europeas, fue descubrir que desde el 2002, Goldman Sachs había arreglado para el Gobierno griego, operaciones de swaps cambiarios con tipos de cambio ficticios que en el 2005 fueron vendidos a un banco griego y que en realidad correspondían a verdadera deuda que tendría que ser pagada entre 10 y 15 años más tarde, pero que no figuraba como tal en las cuentas públicas; ello permitió mostrar en el 2002 un déficit de sólo 1.2 % del PBI, que en realidad, según un recálculo de principios del 2010, debió figurar en más del 5 %. Ello golpeó aún más la reputación del banco, que ya estaba siendo mellada por la crisis de los bonos respaldados por créditos

subprime

.

De paso, también se descubrieron operaciones similares de bancos norteamericanos con Italia.

 

. El caso

de los bonos estructurados respaldados por créditos hipotecarios basura

(o

subprime

) es ya demasiado famoso, por haber sido el detonante de la gran Crisis actual, que explotó en el 2007, llevó a la quiebra de Lehman Brothers en el 2008, y todavía no termina. Aquí, con toda la hábil ingeniería financiera que, a través del uso de modelos estadísticos sesgados, convirtió a créditos hipotecarios de mala calidad en bonos (los famosos CDOs) supuestamente seguros ampliamente vendidos a inversionistas de todo el mundo, y que incluso generó en Europa, mediante ingeniería financiera adicional, CDOs de CDOs (los CDOs “al cuadrado”) hubo de todo: conflictos de intereses abiertos (como en el caso de las clasificadoras), una total ignorancia del riesgo crediticio real, en algunos casos un ocultamiento de riesgos que ya se conocían, operaciones que luego fueron calificadas de estafa a los inversionistas. Aparte de la gran Crisis provocada por la falta de confianza generalizada que generó entre los bancos, numerosos bancos norteamericanos y algunos europeos vieron sus reputaciones totalmente melladas, y en los últimos meses se han visto caer las sanciones financieras gigantescas impuestas por las autoridades norteamericanas, cada vez de varios miles de millones de dólares, a bancos como el Citigroup, Bank of America, JP Morgan, a cambio de no proseguir con acciones penales. Sin contar los montos enormes que estos bancos tuvieron que recomprar a los inversionistas para evitar sanciones y juicios por montos aún mayores. Lo peor es que la imagen del sector financiero en muchos países terminó por los suelos, y todavía no ha terminado de recuperarse, volviéndolo potencialmente presa fácil de iniciativas demagógicas… lo que puede ser peor en el largo plazo.

Acá se podría hablar de un

gran fracaso de la ingeniería financiera, que incluso terminó por darle un contenido negativo a la palabra “ titulización

”, una técnica que en realidad es muy útil para los bancos y las empresas y para el financiamiento de la economía

. En todo caso, cabe preguntarse si esto se hubiera producido si las sanciones por el caso Enron hubieran sido mucho más duras en términos financieros y penales.

 

Conclusión

:

 

Los ejemplos mostrados son muy ilustrativos de los riesgos que presenta la ingeniería financiera. A través de ellos ya pueden tener una idea de qué puede volverla arriesgada o hacerla fallar. Por supuesto, es obvio que la tendencia a interpretar las normas de la manera más ventajosa posible, o la ausencia flagrante de ética son factores decisivos, pero también hay factores estructurales más profundos. 

En el próximo post veremos de manera más sistematizada las razones estructurales por las que la ingeniería financiera es intrínsecamente arriesgada y debe manejarse con mayor cuidado para que globalmente “las cosas salgan bien”, aunque nunca se podrá evitar que algunas operaciones terminen mal: como en los créditos tradicionales, el riesgo cero no existe.

Es

importante sacar las lecciones de los errores cometidos en otros países

para que la ingeniería financiera, que todavía tiene mucho campo para desarrollarse en

 

nuestro país y otros de la región, lo haga bien.

 

 

 

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