Indicadores de Riesgo País: Ventajas e Inconvenientes

En el primer post sobre el tema del riesgo país mencionábamos al índice EMBI de Morgan Stanley que sigue a los bonos de los soberanos emergentes y que muchas veces es confundido con el riesgo país en sí. Pero no es el único indicador que se suele usar para tratar de medir y/o clasificar el riesgo país. Y muchos recurren a estos indicadores para ahorrarse el esfuerzo de efectuar un verdadero análisis propio. Veamos las ventajas y los inconvenientes de esa práctica.

 Empecemos por el ya mencionado índice EMBI + e índices similares

 Como lo indiqué en el primer post  se trata de un índice de mercado que publica el banco JP Morgan, llamado Emerging Markets Bonds Index  (o Índice Global de Mercados de Bonos Emergentes) que básicamente nos dice diariamente qué margen (spread) están pidiendo los inversionistas internacionales para la deuda en USD del Estado peruano (o de cualquier otro país emergente), por encima de la tasa de interés de los Bonos del Tesoro Norteamericano. En Europa se hace lo mismo respecto para los Bonos en Euros de los soberanos europeos respecto de los Bonos del Tesoro Alemán.

 La ventaja es que en un momento dado puede estar diciéndonos cuál es la percepción del riesgo país por parte de los inversionistas.

Pero esto no es tan cierto: ese spread puede variar constantemente en el mercado por diferentes razones, no significa necesariamente que en un lapso de 1 mes durante el cual ese indicador aumentó o bajó, la calidad intrínseca del riesgo país y la probabilidad de que el soberano en cuestión hayan variado realmente. Las variaciones pueden deberse también a anticipaciones del mercado respecto de la evolución de las tasas de interés, de los tipos de cambio y de la inflación, a cambios en las reglas tributarias y/o prudenciales en dicho país (nuevos impuestos o exigencias de encaje adicionales afectan los rendimientos), así como a la liquidez del mercado (si es buena, todos los rendimientos tienden a bajar, si se restringe, tienden a subir todos).

 Además puede haber un efecto de “moda temporal”: basta que un país llegue al grado de inversión para entrar en el radar de muchos inversionistas, y se genere una alta demanda de los bonos de ese país, que puede llevar a que el spread sea prácticamente del mismo nivel que el de países con mejor clasificación de riesgo país. Incluso se está viendo actualmente apetito en el mercado por bonos de países que no son grado de inversión, a veces llamados “bonos de mercados frontera” (como Ruanda, Armenia, pero también lo pueden ser países como Venezuela y Argentina), lo que revela también un componente especulativo y de búsqueda de altos rendimientos. A la inversa, basta un movimiento desfavorable en la nota del país por parte de una clasificadora para que súbitamente ese spread aumente más de lo que hubiera esperado lógicamente, por temor a que ello anuncie un ciclo de rebajas sucesivas de la nota-país.

 Como ven, es un indicador interesante que de todas maneras hay que seguir con atención para vigilar el sentimiento del mercado, pero no nos dice necesariamente mucho de la situación real. Además tiene el inconveniente de una gran pro-ciclicidad, con sobre-reacciones según los momentos del ciclo económico.

 Otros indicadores más ligados a la percepción del riesgo de incumplimiento

 Existen otros indicadores de mercado que miden de manera quizás más exacta la percepción que los inversionistas tiene acerca del riesgo de que un soberano incumpla con su deuda.

 El más conocido es el precio del Credit Default Swap, que puede verse como una especie de seguro contra el incumplimiento del pago del soberano. Para simplificar, el que tiene bonos de un país y compra protección contra ese riesgo va a pagar una tasa anual a una contraparte que le vende protección, la cual, si se produce el default, deberá pagar el monto impagado al comprador de la protección. Normalmente son tasas bastante bajas, pero basta que haya nerviosismo en el mercado respecto de un país o de un grupo de países en el marco de una situación de riesgo sistémico para que esas tasas pasen del 10 %. Se llegó a ver con la deuda italiana y española, por ejemplo.

 La ventaja es que ese mercado es muy reactivo, más que las clasificadoras de riesgo, a las cuales muchas veces se anticipa. Además está más directamente relacionado con la percepción de la capacidad y voluntad de pago de un país. Vale la pena seguirlo muy de cerca.

 Pero también es fuertemente procíclico: puede haber  fenómenos tanto de subestimación del riesgo como de sobreestimación del riesgo; el nerviosismo muchas veces termina siendo excesivo, y ya se ha visto inversionistas que terminan sobrepagando de manera notoria una protección; además es un mercado que algunos operadores pueden manipular (se puede hacer subir artificialmente el precio de los CDS).

 Uno menos conocido, pero similar al anterior, es el precio de la deuda soberana en el mercado secundario. En general suele ser cuando ese precio es inferior al par (o valor 100; por ejemplo 50 % del valor nominal), pero también se puede ver casos en que ese valor puede pasar ligeramente del valor nominal.

 La ventaja: cuando hay un fuerte deterioro de la percepción del riesgo país: ese precio es muy útil para poder calibrar mejor las provisiones que uno va a hacer sobre los bonos que tiene del soberano afectado, y tener mejor margen de maniobra para deshacerse de ellos si su visión del riesgo es más pesimista. Desgraciadamente, muchos prefieren aplicar la política del avestruz y no tomarlo en cuenta; pasó por ejemplo en Europa con la deuda soberana de Grecia en el 2011, con la anuencia de los supervisores; se calcularon pérdidas probables algo superiores al 20 % cuando el mercado de los especialistas en compra de deudas deterioradas ya apuntaba a 50 %, que resultó una medida mucho más realista.

  Las clasificaciones (o notas) de riesgo país, por clasificadoras u otros jugadores

 Todos han oído hablar de las tres grandes clasificadoras internacionales que son Standard and Poors (S & P’s), Moody’s, y Fitch, que son las que desde hace varios años nos dan “grado de inversión”. También lo hacen para bonos privados, y tienen una escala de notas que se divide en dos grandes categorías: grados de inversión, que se supone de menor riesgo, y grados “especulativos” que van hasta la categoría default (el que ya incumplió). Tienen notas de largo plazo y de corto plazo, para deuda en moneda extranjera y en moneda local (siendo las de moneda extranjera y de largo plazo las más difundidas) Cuando suben la nota, eso se llama “upgrade” y cuando la bajan, “downgrade”; a menudo, antes de moverla la ponen en observación, con perspectiva “negativa” o “positiva”, partiendo de “estable”, En general revisan la nota anualmente, pero puede ser mucho más rápido frente a eventos inesperados, por lo que se pueden ver rápidos downgrades sucesivos en períodos de crisis, como se vio en la crisis Asiática y más recientemente en la de la Eurozona.

Su influencia es inmensa porque muchas reglas internas de fondos de inversión y de bancos se basan en esas clasificaciones para fijar políticas de inversión. Muchos inversionistas de largo plazo también las toman en cuenta, aunque no necesariamente (por ejemplo, el sector minero está acostumbrado a invertir en países difíciles). Y de manera general, esas clasificaciones país son indicadores que muchos miran antes de hacer negocios con una contraparte extranjera. En realidad, el interés de las clasificadoras por poner notas a los deudores soberanos es algo relativamente reciente, a partir de los años 70.

 Estas clasificadoras, y otras entidades y revistas internacionales con equipos de investigación sobre riesgo país (como Euromoney, The Economist, y el Institute of International Finance, las mismas Export Credit Agencies) tienen metodologías que incluyen indicadores de tipo macroeconómico y financiero, y cada vez más, criterios cualitativos o “estructurales”, y los ponderan de manera diferente para sacar una nota global y/o un ranking.

 Veamos los principales ejemplos de esos criterios e indicadores:

 -       criterios de endeudamiento, liquidez y solvencia: deuda externa en % del PBI y de las exportaciones, servicio de la deuda en % de exportaciones anuales, deuda de corto plazo vs. reservas internacionales netas (RIN), RIN en meses de importaciones….

-       criterios macroeconómicos (que en parte se cruzan con los anteriores): evolución del crecimiento del PBI, tasa de inflación, déficit fiscal (o su ausencia), balanza comercial (diferencia entre exportaciones e importaciones), el déficit en cuenta corriente (o su ausencia) respecto del PBI, situación global de la balanza de pagos y su modo de financiamiento si hay déficit (no es lo mismo que se financie con capitales de corto plazo que con capitales de largo plazo), evolución del tipo de cambio, grado de dolarización de los créditos en el país,…

-       criterios “estructurales” o socio-políticos: calidad de las instituciones, tasas de pobreza y de indigencia, grado de desigualdad (medido con el famoso índice de Gini), grado de seguridad jurídica, índices de corrupción, índices de productividad y de competitividad, grado de diversificación de la economía y de las exportaciones, calidad de los indicadores de educación y de salud, grado de conflictividad social, la mayor o menor instabilidad política, el riesgo de cambios vistos como negativos en las políticas económicas….

 El uso de las notas de las grandes clasificadoras internacionales tiene indudables ventajas: es simple (le ahorra a muchos hacer sus propios análisis), permite hacer comparaciones entre países y en el tiempo.

 Pero también inconvenientes: es demasiado simplista, factores esenciales de riesgo se les pueden escapar, tienden a ser procíclicas en función de lo que piensa el mercado (sobre—optimismo y sobre-pesimismo), a veces reaccionan demasiado lento ante alertas. Además diferentes estudios han mostrado que no son muy “predictivas”: se han notado probabilidades de incumplimiento menos elevadas en países con notas inferiores a las de países con mejores notas, por ejemplo (por ejemplo, más defaults en notas BBB- que en notas del rango BB).

 No sorprende entonces a nadie que se les acuse de equivocarse a menudo, a pesar de las mejoras sucesivas en sus metodologías como consecuencia de las crisis económicas y políticas. Pasó con los países de Asia del Este antes de 1997-98, con Argentina,  y más recientemente con los países europeos, siendo Grecia un caso especialmente flagrante.

 Desde la crisis Asiática en particular, muchos bancos reforzaron sus equipos especializados y desarrollaron con mucho detalle sistemas de clasificación propios, donde se da un pequeño espacio a las notas de las clasificadoras, pero es más para estar seguro de que no se está siendo más “laxo” que ellas. Pude ver incluso por lo menos un caso en que la comparación se hacía solo con la nota más severa de las grandes clasificadoras.

 Pero es mejor no hacerse ilusiones: para gestionar el riesgo país de manera racional y metódica, las clasificaciones, hechas por grandes instituciones, o totalmente propias, basadas en análisis propios, (o en combinación con las de otros) son inevitables. A cada crisis vienen los mismos debates furiosos sobre su rol…y se termina igual, con la misma pregunta sin solución: ¿y con qué se reemplazan? Unos dirían luego de haber leído mis anteriores posts y éste: siempre habría que hacer análisis propios; pero la mayoría no tienen los recursos para hacerlo, hay que ser realistas.

  Conclusión:

 Los indicadores de riesgo país descritos, cuando son usados con lucidez, sin creerlos a pies juntillas, son herramientas muy útiles para la gestión del riesgo país. Los primeros, que tienen que ver más con temas de “pricing” en los mercados, lo son más para la gestión de corto plazo. Las clasificaciones externas y propias (internas), sin dejar de servir para la gestión de corto plazo, son además más útiles para la gestión estratégica y de mediano y largo plazo.

Pero la gestión del riesgo país no se limita al uso de indicadores y de clasificaciones, como lo veremos en el próximo post.