Reflexiones sobre el Concepto de "Originate to Distribute"

Cuando se lee sobre las malas prácticas que contribuyeron a la Crisis que se desencadenó en el 2007, se menciona a menudo el hecho de que muchos bancos de inversión otorgaban (“originaban”) créditos que luego vendían (“distribuían”) al mercado en el marco de operaciones de titulización (los créditos se “empaquetaban” como respaldo de bonos emitidos en el mercado, que luego perdieron mucho valor por la mala calidad de esos créditos). Se criticó sobretodo el hecho de que no conservaran exposición alguna, lo que era un incentivo para dar créditos sin preocuparse de su calidad. Se habló de un modelo de negocio pernicioso designado como “originate to distribute“.

Pero las cosas no son tan simples como se las suele presentar.

La Crisis ha vuelto famoso a este modelo en el marco de las famosas titulizaciones de créditos hipotecarios de mala calidad, que dieron lugar a los famosos “papeles tóxicos”.

Ello ha llevado a hacer creer a muchos que las titulizaciones son “intrínsecamente malas”. Es olvidar que en la gran mayoría de los casos, estas operaciones se han efectuado en la historia del producto con créditos que en fin de cuentas no presentaron mayores problemas. Y muchísimos bancos lo han utilizado no para “desembarazarse a propósito de malos créditos”, sino para obtener mayor liquidez, o para reducir su balance o para equilibrar mejor la composición de sus carteras, por ejemplo.

El problema no está entonces en las titulizaciones en sí, ni en el hecho que se origine y luego se distribuya. Que no siempre quiere decir que se siga un modelo de “originar para distribuir”. Ha estado más en el hecho de en un momento dado algunas grandes entidades se pusieron a hacerlo de manera masiva, como una línea de negocio “prioritaria”, efectivamente originando créditos riesgosos que luego vendieron al mercado como poco riesgosos. Por otro lado, también hay muchos casos de bancos que solían hacer titulizaciones como uno de sus principales negocios, o sea, tenían un verdadero modelo de “originar para distribuir”, sin que los créditos vendidos mostraran ser luego de mala calidad. 

Entonces, es más un tema de “malas prácticas” versus “buenas prácticas”, y eso existe en todos los tipos de negocio bancario y en todos los tipos de modelo de negocio. Además, aunque el que vende malos créditos efectivamente tiene la intención de no conservar nada al final, no es totalmente cierto que no se esté tomando un riesgo, pues este se mantiene mientras no se haya vendido los créditos.

Además, existe otro tipo de “originación para distribuir” que es el hecho de organizar créditos sindicados, algo habitual para las grandes operaciones. Lo que se hace es tomar un “riesgo de sindicación” (o de “underwriting”) por la totalidad del crédito – o una parte si se hace entre varios bancos (habitual para los proyectos de gran magnitud) – o sea que temporalmente uno está con el riesgo de quedarse con una exposición muy alta.

Hay bancos que lo hacen como una línea de negocio más, que ofrecen a sus buenos clientes, y que puede ser una línea muy fuerte, con un gran departamento de sindicaciones. La mayoría de las veces es un servicio realmente “orientado al cliente”, pues este necesita que alguien le organice estos créditos, y lo solicita en general a sus diferentes bancos habituales, que compiten por ser el “Arranger”, pues es el rol que genera más comisiones. Y estos bancos en general tienen la intención de conservar una parte de la exposición, el llamado “final take”, pues creen en la calidad de lo que están sindicando y tienen un compromiso de largo plazo con su cliente.

Pero es cierto que también se ha visto en la historia financiera casos de bancos que se especializaban en la búsqueda de grandes “mandatos” de sindicación, con la intención de sindicarlo todo. Y ahí también, se generaba un incentivo para originar masivamente créditos de calidad dudosa por la calidad del deudor o por las condiciones crediticias demasiado desventajosas para los bancos acreedores, “impuestas” aprovechando las condiciones sobre-optimistas del mercado en ciertos momentos. Se vio esto para muchos créditos soberanos antes de la crisis de los 80.

He tenido la oportunidad de enfrentar casos así, tanto estando en el área comercial como luego en la de riesgos, para la banca de grandes empresas y corporativa. En realidad, no es muy difícil detectar a quienes operan de esa manera. La lectura de los “information memorandum” (documento que describe entre otros la operación financiada y el análisis de riesgo) de sus créditos sindicados resulta especialmente interesante por la cantidad de factores de riesgo que son ocultados o minimizados. Y más sintomáticas son aún las reacciones a las consultas o pedidos de información adicionales que uno hace: las respuestas evasivas son para algunos todo un arte. En esos casos, lo mejor es responder negativamente y no tomar una participación.

Incluso, en los años 90, algunos bancos de Europa Continental, que no apreciábamos mucho esa manera de sindicar créditos, y que si nos tocaba sindicar, guardábamos un “final take” bastante alto, habíamos tomado por costumbre de aceptar participar en operaciones presentadas por ciertos bancos, sólo bajo la condición de que firmaran un compromiso de conservar al final un porcentaje mínimo de x o un monto determinado. Era una buena manera de asegurarse de que realmente creían en el crédito que estaban vendiendo. Pues también sabíamos que había bancos muy agresivos en el negocio de las sindicaciones que no necesariamente presentaban los “síntomas inquietantes” de poco compromiso arriba descritos.

Hasta se ha visto en el pasado en algunos países, como Australia y Nueva Zelandia, a grandes corporaciones prescindir de un “Arranger”, y sindicar ellos mismos de manera muy amplia sus créditos, fijando ellos mismos las condiciones, con una lógica muy “take it or leave it” (no negociables) aprovechando las circunstancias del mercado.

Aquí también es en fin de cuentas un tema de malas prácticas vs. buenas prácticas. Y una ilustración más de que no hay que ver como sospechosa toda originación para distribución. Se ha generalizado de manera abusiva con este tema, como suele suceder en las crisis.

La expresión “originate to distribute” llegó a oler tanto a azufre, que hace un tiempo, ya con la crisis muy avanzada, un banco francés anunció que iba a desarrollar un modelo “distribute to originate”.

Para resumir, a partir de la necesidad expresada por el cliente de montar una gran operación de financiamiento, el banco iba a buscar primero a los potenciales inversionistas y prestamistas interesados (bancos, empresas de seguros, fondos de pensiones, fondos mutuos y otros fondos de inversión), para en cierta forma “•pre-levantar los fondos”, definir con los interesados y con el cliente la estructura de la operación. Por supuesto, el banco organizador debía anunciar qué monto mínimo pondría sobre la mesa, demostrando así su propio compromiso.

Es una idea ingeniosa, que transmite el mensaje de una “banca responsable y orientada al cliente” y al mismo tiempo responde a una situación de necesidad: no es nada fácil sindicar créditos en una situación de crisis, por la aversión al riesgo generalizada.

Pero en fin de cuentas, es una versión algo más compleja (pues se busca también a inversionistas no bancarios) de algo que siempre ha existido en el mercado de los grandes créditos: las operaciones de “club deal”, en las que unos 3 o 4 bancos (o sólo 2) se juntan para otorgar el crédito, sin ninguna sindicación de por medio. Es una solución más simpática para los clientes, en situaciones de mercados difíciles, que la propuesta de una sindicación “on a best effort basis” (es decir con mejores esfuerzos: si no resulta, el crédito no se hace). Y también se ven operaciones así en mercados normales, porque el cliente prefiere hacerlo asi o porque los bancos involucrados están dispuestos a tener una exposición más elevada que la que resultaría de una sindicación.

Hay que aprender a no generalizar negativamente a técnicas bancarias en realidad usuales, solo porque se ha producido una crisis. El riesgo, al no analizar cuidadosamente las causas de las disfunciones, es el de producir luego una sobre-regulación contraproducente que puede luego incluso ser un obstáculo para la recuperación de los mercados crediticios, y por ende, de la economía. Muchas veces sólo basta con hacer algunos ajustes, como hacer obligatorio que se conserve una porción de riesgo, y usar otros desincentivos para los que estarían tentados por la originación frenética de malos créditos.