Indicadores de Gestión de Riesgo de Liquidez (Sector No Financiero)

Los posts del mes de Octubre sobre el riesgo de liquidez en general y sobre su gestión en el sector no financiero generaron algunos pedidos de indicadores o ratios que ayudarían a tener una buena gestión en este campo. Existe bastante literatura al respecto, todos han tenido la oportunidad de ver todo tipo de ratios, pero este es un tema en el que conviene ser prudente, y uno debería hacerse preguntas sobre esos mismos ratios.

Por un lado, se debe ser consciente de que es difícil fijar ratios adecuados de manera absoluta, pues hay diferencias intrínsecas según los sectores económicos: ciertos tipos de negocios por naturaleza serán siempre más “líquidos” que otros: por ejemplo, en la gran distribución uno suele ser pagado al contado (incluso el riesgo de crédito es transferido a una institución financiera) y paga mucho más tarde a sus proveedores; ese sector tenderá a ser más líquido que una empresa de industria pesada que en general es pagada más tarde y tiene que mantener grandes inventarios. Además, no hay que olvidar las variaciones de tipo estacional que pueden ser muy fuertes en ciertas actividades, lo que dificulta aún más el análisis.

Por otro lado, hay indicadores y ratios de liquidez habituales que pueden ser a veces engañosos cuando parecen ser buenos, y tener así una utilidad más reducida de lo que se cree, así como pueden existir otros ratios e indicadores que no se suele usar para medir/gestionar el riesgo de liquidez, y que en realidad sí son relevantes para su análisis.

No podré aquí ser exhaustivo pero trataré de darles algunos ejemplos; no excluyo que a veces lo expuesto les parezca contrario a lo que uno ha aprendido en cursos y libros de texto; quizás les recuerde algunas reflexiones que hice en otros posts y no sólo en los ya mencionados.

Algunos de éstos son realmente muy familiares, otros algo menos, salvo si se está muy familiarizado con el análisis financiero que efectúan los corredores de bolsa más sofisticados.

.El más conocido es la “razón corriente” (o current ratio), que divide el activo corriente (efectivo, depósitos, inversiones de corto plazo, cuentas por cobrar, pagos por adelantado, inventarios) entre pasivo corriente (deudas de corto plazo, cuentas por pagar, pagos diferidos, deudas tributarias y laborales). Se solía decir que un ratio de por lo menos 1.5 era indicador de liquidez correcta, pero apareció que los inventarios en muchos casos no eran tan líquidos como se creía, que muchos incluso estaban sobrevaluados.

. Por ello se usa más la “razón ácida” (quick ratio), que consiste en sacar a los inventarios del activo corriente. Esto ya es algo más sólido como indicador. Unos dicen que debería ser por lo menos de 1, para no depender para nada de la venta de inventarios en caso de crisis de liquidez pero no reconocerles ningún valor puede ser excesivo en muchos casos. 

. Pero se mantienen ciertos problemas con este indicador y con cualquier otro que use sus componentes: la liquidez real de los supuestos activos líquidos puede no ser tal; imaginen que los depósitos estén sobretodo en instituciones financieras débiles o que las inversiones líquidas sólo lo sean ayudadas por una coyuntura muy favorable; y las cuentas por cobrar pueden estar sobreconcentradas en clientes de calidad crediticia regular  y/o con poca capacidad para pagar rápido. Como dije una vez, no hay que olvidar al riesgo de contraparte y al de “liquidez artificial”.

. Se suele decir que cuanto menor es el requerimiento de capital de trabajo (inventarios más cuentas por cobrar comerciales menos cuentas por pagar comerciales) respecto de las ventas (en días o meses), mejor es. Y es muy importante seguir su evolución: si el indicador aumenta, es una alerta. Efectivamente, por experiencia puedo decir que esto es bastante confiable, pues va revelando que algo se está saliendo de control con los inventarios (o están mal manejados o algo malo está pasando con las ventas) y con las cuentas por cobrar (mala gestión o deterioro de la cartera de clientes).

. Indicador muy útil, ligado al anterior: la rotación de las cuentas por cobrar comerciales en días de ventas, seguida en términos de evolución; es mejor deducir las provisiones por malas acreencias para fiabilizar un poco más el cálculo; puede ser una buena alerta

. Otro indicador útil igualmente ligado al anterior: la rotación de los inventarios de bienes terminados y en proceso respecto del costo de las ventas del año (en días), analizando también su evolución; hacerlo respecto del costo de ventas puede parecer contra-intuitivo, pero se dice que hacerlo respecto de las ventas puede subestimar el indicador, y por ende, el riesgo. Pero a su vez esto puede ser engañoso: el indicador puede parecer mejorar de un año al otro, pero también puede significar que hay un problema creciente con los márgenes comerciales…

. Ver la evolución de la proporción de los instrumentos líquidos (efectivo, depósitos e inversiones líquidos) respecto de las obligaciones corrientes es un buen indicador, muy útil, tanto en proporción como en evolución, para medir la capacidad de hacer frente a situaciones de estrés. Pero no olvidar lo que ya indiqué sobre el riesgo de contraparte y de liquidez artificial. 

. La misma observación prudencial vale para el cálculo de esos instrumentos respecto del costo de ventas (en días), que sirve para medir la capacidad de hacer frente a sus obligaciones sin ninguna entrada de efectivo (es un ejercicio de estrés extremo).

. El seguimiento del “Flujo de caja libre” (Free Cash Flow-FCF en inglés); es extremadamente útil para prevenir mejor el riesgo de liquidez, pues permite realmente conocer lo que quedará disponible para pagar deudas:  incorpora no sólo al margen operativo (o EBITDA) sino las variaciones de los requerimientos del capital de trabajo y a los pagos adelantados/costos diferidos, los intereses a pagar (y aquellos por cobrar), los impuestos por pagar, los dividendos y utilidades a pagar, y para algunos analistas más prudentes, hasta ciertos gastos de inversión indispensables para que la empresa siga funcionando (cada x tiempo hay que renovar equipos), y los ingresos y egresos excepcionales. Pero recuerden lo que dije en el post sobre la importancia de la formación financiera: este indicador puede ser distorsionado, mostrando una evolución favorable artificial y contraria a la sostenibilidad de la empresa, bajo la presión de  accionistas cortoplacistas, así que un análisis muy fino es necesario.

Algunos de éstos son también muy familiares, pero no se suele considerarlos como indicadores de gestión de riesgo de liquidez. Otros indicadores no son usados en absoluto, pero deberían serlo.

. Se suele usar como un indicador de endeudamiento y no de liquidez, el “ratio de cobertura de servicio de deuda” ( o DSCR en inglés), que consiste en comparar el margen operativo (EBITDA) con el servicio de deuda (capital e intereses) del año, recomendándose en general que sea de por lo menos 1.3 veces. En las financiaciones de mediano y largo plazo, se suele calcularlo año por año, lo cual en fin de cuentas es una adaptación del razonamiento del flujo de caja. Pero tiene el inconveniente de no incluir otros elementos que influyen en el flujo de caja como las variaciones de los elementos del capital de trabajo, y el hecho de que puede existir deuda de corto plazo revolvente pero exigible en todo momento.

. Por ello, más vale usar también otro indicador que se suele también poner entre los de deuda, que es el ratio de FCF + cash y equivalentes sobre deuda a plazo menor a 1 año y deuda de corto plazo. No sólo de manera estática en un año dado, como se suele hacer, pero intentar proyectarlo varios años, aunque es ciertamente más difícil; es una mejor manera de analizar el riesgo de liquidez a futuro

. También se ha visto usar como indicador de endeudamiento al ratio de deuda total neta (deduciendo activos líquidos) sobre FCF actual, en años. El problema es que en realidad debería ser visto también como un ratio de liquidez, pues qué pasa si toda la deuda se vuelve exigible por el juego de cláusulas de “cross-default”, y además, se debería tomar en cuenta la deuda bruta, pues uno nunca está seguro de la liquidez real de esos activos que se suele deducir. Un apalancamiento elevado siempre debería ser visto como un problema potencial de liquidez, es decir como un ratio de liquidez desfavorable.

. Un “ratio de eficiencia” como lo es la proporción de costos fijos sobre costos totales también podría ser visto como un ratio precursor de riesgo de liquidez: en caso de bajón en las ventas, una empresa así puede “quemar efectivo” a gran velocidad.

. He tenido la oportunidad de ver que en los cálculos relativos al capital de trabajo se debería dejar de lado las operaciones comerciales y financieras intra-grupo, es decir con vinculados, pues se podrían compensar entre ellas. No es una visión que me parezca adecuada. Al contrario, pueden ser un indicador de riesgo de liquidez muy negativo. En caso de problemas, algunos grupos son muy hábiles para pasar operaciones de una empresa a otra, organizarse así el repago más rápido a sí mismos dejando a los otros acreedores con activos vinculados incobrables; a veces eso incluye el usar trucos contables más que cuestionables, con la ayuda de contadores y abogados, y hasta de ciertos jueces, para volverse acreedores de la filial “quebrada”, habiendo sido al origen deudor suyo.

. Cuando una empresa ha sido adquirida mediante mucha deuda (compra apalancada), es un signo de alta probabilidad de futuros problemas de liquidez, pues el comprador tratará de hacerle de facto pagar toda la deuda de adquisición, llevándose todo el efectivo mediante dividendos excepcionales, por ejemplo, y luego remontando todas las utilidades como dividendos. A veces el esquema oficial y transparente, y ya no de facto, es ése, mediante la técnica del LBO (leveraged buy-out).

. Ya vimos que para medir la resistencia de una empresa en situación de estrés máximo, se trata de ver la proporción de cash respecto de sus costos. Algo que todavía no existe mucho en nuestro medio pero sí en países desarrollados es la “línea comprometida”. Como un indicador adicional positivo, se debería incluir el monto de esas líneas, que el beneficiario puede usar en cualquier momento, en el cálculo de ese ratio de resistencia.

. He tenido la oportunidad de leer en libros especializados que el riesgo cambiario y el de tasa de interés, en las empresas del sector real, no tienen nada que ver con el riesgo de liquidez (de paso lo dicen también con el riesgo de contraparte). Es una visión “en silos” peligrosa: la experiencia ha mostrado ampliamente que en ciertas situaciones, en las empresas no financieras, el descalce cambiario y la exposición excesiva al riesgo de tasa de interés sí provocan casi inmediatamente problemas de liquidez. Siempre se debería analizar en un balance la proporción de pasivos sometidos a esos riesgos, sobre todo si no están protegidos por productos de cobertura. Un ratio deuda en moneda extranjera/ingresos en moneda extranjera puede ser muy interesante (lo usó el broker CLSA en la crisis asiática). Y ese análisis debería incluir al apalancamiento oculto que representan las operaciones de derivados especulativos desmesuradas respecto del balance (si el riesgo se realiza, suele ser un evento de riesgo de liquidez también).

. Algo que también se puede ver en muchos libros es que tener “demasiado efectivo”, es decir un ratio elevado de efectivo vs. costos o efectivo vs. obligaciones de corto plazo, para una empresa, es altamente ineficiente. Se dice por ejemplo que eso la vuelve un “objetivo apetecible” para una adquisición hostil. Es cierto, pero se olvida que lo es sólo para empresas cotizadas en bolsa. Y que en realidad, es a menudo un argumento para ciertos accionistas para reclamar un dividendo excepcional o una recompra de acciones, lo que genera luego una mayor vulnerabilidad de la empresa al riesgo de liquidez. La experiencia reciente de la Crisis ha mostrado que muchísimas empresas sobrevivieron gracias a sus fuertes disponibilidades en efectivo, ilustrando con creces el principio “Cash is King”.

. Y finalmente, siempre se debería analizar la manera cómo una empresa asegura sus bienes (y ver si ese seguro cubre más allá de la deuda que pudiese existir por ellos), así como su responsabilidad civil y su “lucro cesante”, viendo los montos asegurados respecto de activos y ventas. Aunque es cierto que en caso de desastre generalizado de gran magnitud la indemnización puede tardar mucho (como en Chile), es también un medio de gestión del riesgo de liquidez.

Como podemos ver, la realidad en materia de indicadores y ratios de liquidez  no es tan simple. En este campo hay que evitar los razonamientos demasiado simples, del estilo “con 3 o 4 ratios, tengo el riesgo de liquidez bien gestionado”; se debe también desconfiar de las categorías que se utilizan para clasificar a diferentes tipos de ratios, pues muchos tienen que ver más de lo que se cree con el riesgo de liquidez. Y los indicadores de riesgo no son únicamente ratios, también pueden ser factores cualitativos, que, a veces, pueden ser incluso más decisivos que los mismos ratios.