La gestión del Riesgo de Commodities (II)

Otro derivado muy común en los mercados OTC, que varios mercados organizados cotizan también, son las opciones. Eso ya lo hemos explicado para la gestión de los otros riesgos: uno adquiere el derecho de vender (“put”) o de comprar (“call”) a un precio determinado (“strike”) a -o hasta (dependiendo del tipo de opción) a  una fecha futura, contra el pago de una prima.

Las hay muy simples, y son en esos casos una herramienta muy útil para asegurarse un precio mínimo o máximo, sin estar obligado si el precio “spot” es más favorable. Pero hacerlo por períodos relativamente largos puede costar muy caro, entonces se van renovando contratos cada x meses, lo que es menos seguro a primera vista (pues los precios varían más seguido) pero por lo menos reduce la volatilidad, a un menor costo. 

Varios países utilizan esto como herramienta a nivel macro, para asegurar sus equilibrios fiscales y sociales. Un caso notable de éxito es Méjico para la venta de su petróleo o para la compra del maíz. Pero ello supone la capacidad de hacer entender que eso es como un seguro, pues se puede estar pagando primas durante años sin que se ejerza la opción. No es fácil, pues siempre hay gente criticando ese costo adicional ex post, como si fuera fácil prever las evoluciones. Por ello, se puede preferir que lo hagan las mismas empresas involucradas, pero si se trata de una estatal, ese tipo de críticas con sesgo político se producen de todas maneras. El problema se complica si uno entra en mecanismos de opciones “exóticas”, es decir más complejas, que pueden tener elementos de especulación, y que ciertos bancos proponen.

Algunos plantean que para países muy diversificados en “commodities” no es necesario tomar coberturas  pues tienen “coberturas naturales”, es decir lo que pierden por un lado lo ganan por otro; se dice, por ejemplo que si el costo del petróleo sube, en general sube también el cobre, entonces el Estado ganarìa mayores recursos en impuestos de los que tiene que gastar en razón del alza del precio del petróleo. Es un campo interesante de estudio y una posibilidad a considerar.

En varios países se utilizan mecanismos estatales de estabilización de precios, que corresponden a subsidios parciales en el marco de ciertas bandas de precios, para suavizar la volatilidad. En el Perú lo tenemos para algunos combustibles, cuya lista se ha ido reduciendo. Es algo que puede ser reemplazado por – o combinado con-opciones.

Aunque plantean un tema de sostenibilidad fiscal a largo plazo en ciertos escenarios (pues tienen como supuesto que los precios fluctúan en ambos sentidos, lo que no es seguro), en todo caso es mucho menos costoso para el erario público que los subsidios generalizados basados en un control de precios; la experiencia con éstos siempre ha terminado siendo desfavorable, con mucha corrupción, mercados altamente distorsionados (aprovechamiento indebido, desincentivo a la producción local a favor de las importaciones, escasez, etc.), insostenibilidad a largo plazo que termina en “desembalses” brutales cuyos efectos sociales son siempre catastróficos.

La posibilidad de cometer errores es alta, sobre todo si se usan mal las técnicas de cobertura que hemos descrito. Ejemplos:

. así como hay casos muy exitosos del uso de los futuros, forwards y swaps, también los hay desastrosos; se ha visto por ejemplo con el “jet fuel”, cuando hace unos 10 años la baja extrema del precio del petróleo agarró a muchos con compromisos de pagar por mucho más caro pues habían anticipado alzas. Le pasó a varias compañías aéreas pero también a brokers especializados filiales de bancos. Claro, siempre es difícil prever, pero sí hubo un problema de toma de posiciones excesivas en un sentido determinado, algo que se puede limitar con opciones. Además, hubo derivados construidos a partir del precio del petróleo al no existir mercado para ciertos combustibles especializados, una maniobra arriesgada pues las evoluciones de precios respectivas no siempre convergen

. en 1994 el grupo alemán Metalgesellschaft tuvo grandes pérdidas y tuvo que ser reestructurado por haber manejado mal la combinación de sus coberturas a corto plazo y a largo plazo, lo que llevó a una crisis de liquidez pues se iba viendo obligado a dar sumas cada vez mayores en garantía de sus derivados (o “colaterales”, práctica habitual en esos mercados); fue otra víctima de la baja del precio del petróleo en esa época

. especular con los derivados, con volúmenes excesivos; es lo que hizo Sumitomo Corporation en el mercado del cobre; sus posiciones alcistas eran excesivas…y a principios de 1996 el precio bajó; el problema fue agravado por las manipulaciones de su trader estrella, quien llegó a controlar gran parte del mercado, y la falta de controles internos.

. un caso célebre fue la famosa Enron, que cayó a fines del 2001; esta empresa se había convertido esencialmente en un trader de contratos de entrega de gas natural y de electricidad, y en uno de los líderes mundiales de los derivados para estos productos, llegando a deber a sus contrapartes alrededor de 20 mil millones de dólares; poco sabido es que no sólo escondió pérdidas de proyectos y operaciones fallidos  con vehículos contables fuera del balance sino que subestimó los riesgos de sus derivados, atribuyéndoles un valor superior al que realmente tenían, inflando así las ganancias que le producían. Es decir que los modelos de valorización de los derivados energéticos también pueden ser erróneos y/o manipulados, como en otros derivados.

Y por supuesto, a la luz de la experiencia internacional, el uso masivo de precios internos subsidiados, por las razones que ya hemos descrito, no parece una técnica recomendable; en materia de capacidad fiscal, siempre hay un límite aún cuando parezca no haberlo (se termina además pagando con el sacrificio de la inversión pública y/o la hiperinflación). 

Para terminar, muchos consideran que las mismas técnicas de cobertura del riesgo de commodities favorecen a la especulación y producen alzas desmesuradas de precios internacionales, sobretodo del petróleo y de los alimentos. Es decir, que empeorarìan el riesgo, en vez de reducirlo. Cabe sin embargo recordar que también pueden producir bajas mucho mayores de los precios internacionales. En todo caso, es innegable que pueden aumentar la volatilidad de los precios, por lo que la posibilidad de hacer derivados desligados de contratos “físicos” es cada vez más cuestionada.