La Gestión del Riesgo de Inversiones

Todos oímos siempre decir que una cartera de activos deber estar bien diversificada para poder limitar los riesgos. Es el sentido común; se trata de evitar la sobreexposición a un activo o a un grupo de activos similar. A partir de esa idea se desarrollaron diferentes teorías, que tuvieron y tienen una enorme influencia en la práctica de la gestión del riesgo de inversiones:

. la teoría del portafolio, de Harry Markowitz (premio Nobel de Economía en 1990); simplificando, la idea es maximizar la relación entre las ganancias y el riesgo, para llegar a un portafolio eficiente, a la vez rentable y con riesgos controlados, y cada uno puede determinar su “frontera eficiente” en función de su apetito por el riesgo. A ello se llega, no sólo buscando acciones estables de buenos dividendos con algo de activos más volátiles para aumentar los retornos, sino gracias a la observación de las correlaciones históricas entre diferentes activos; por ejemplo si una acción o bono se mueve de la misma manera que otra acción o bono, la correlación positiva es fuerte; puede haber correlaciones más moderadas; y correlaciones negativas, donde un activo se mueve de manera inversa al otro (p.ej. : se suele decir que en tiempos difíciles las acciones de empresas de bienes de lujo van a bajar mientras suben las de empresas de supermercados ultra-baratos); combinando esas correlaciones de manera óptima (lo que supone grandes capacidades de cálculo), se puede escoger mejor los activos para maximizar las ganancias limitando los riesgos

. el CAPM (Capital Asset Pricing Model), o modelo de evaluación de activos financieros; de William Sharpe, también premio Nobel ese año. El simplificó la teoría de Markowitz, afirmando que el “portafolio ideal” era el mercado mismo, puesto que los mercados financieros eran eficientes. De ahí viene la gestión a partir de índices bursátiles, considerada como más segura por muchos. También la demonstración de que todos los activos tienen una “prima de riesgo” respecto de un “activo sin riesgo”, que son los bonos del Tesoro de los EE.UU., y que cuanto más volátil es un activo respecto del mercado, más arriesgado pero más rentable es (el famoso  ß o Beta; de una acción que varía mucho respecto del resto del mercado se dice que tiene un Beta elevado). Gracias a eso se pudieron desarrollar modelos de previsiones de variación de precios y con el tiempo tomar en cuenta factores de variación más complejos (como las acciones de empresas expuestas a variaciones de precios de materias primas).

Estas visiones han mostrado ser correctas durante ciertos períodos, especialmente las épocas favorables, pero han sido duramente puestas a prueba en la práctica y en épocas de crisis:

- como dijo hace poco un gestor de fondos de una entidad local, el riesgo de la diversificación a ultranza es que puede llevar a tomar también innecesariamente activos que tienen “malos fundamentos”, sobre todo de riesgo crediticio mediocre

- el hedge fund LTCM tuvo que ser rescatado en 1998 en gran parte a causa de una fe ciega en sus cálculos de correlaciones, que resultaron errados con las consecuencias de las crisis rusa; y con la crisis del 2008, varios bancos internacionales quedaron atrapados con “books” (o carteras) de correlaciones, que tenían la misma lógica y perdieron mucho valor

- y cuando casi todos los índices se hunden, ¿se puede decir de manera absoluta que siguiendo los índices/la cartera tipo del mercado se limita mejor los riesgos? No pocos la pasaron mejor con otro tipo de gestión, más activa, haciendo un análisis más detallado de los “fundamentos”.

Actualmente se vive una época de mayor incertidumbre, donde es más difícil creer en mercados eficientes, en modelos automatizados sobre esa idea-base, y se discuten las ideas de autores que cuestionaron/cuestionan de una manera u otra dicha creencia y otras afines, como Keynes, H.Minsky, Kahneman, Shiller, Krugman, Mandelbrot, Taleb, etc. Esto no puede dejar de tener una influencia en la manera de gestionar los riesgos.

Las opciones son productos derivados, que dan a su adquirente el derecho (pero no la obligación) de comprar (opción de compra: “call”) o de vender (opción de venta: “put”), un activo financiero a un precio determinado (“strike” o precio de ejercicio) a -o hasta- una fecha determinada, mediante el pago de una prima.

Normalmente se utilizan para cubrirse de un riesgo de volatilidad; y se han utilizado también desde hace mucho tiempo en el mercado de acciones. 

Pero también se terminaron utilizando cada vez más para especular a la baja o al alza de los activos sub-yacentes, para maximizar ganancias. 

Y también se terminaron usando para especular con la volatilidad misma, es decir con el precio de las opciones, pues las primas son en principio más altas cuanto más volátiles los precios de los activos subyacentes. Eso puede llevar no sólo a adquirir opciones, sino a venderlas, es decir ser la parte obligada, sobre la base de una expectativa de que no serán ejercidas por la contraparte, para ganarse las primas (imaginen si el cálculo sale mal; tener que comprar un montón de acciones que no se tiene para cumplir con su entrega, por ejemplo)

Los americanos Myron Scholes y Fischer Black desarrollaron, en el marco del CAPM, a partir de un análisis complejo de la volatilidad un modelo de valuación de las opciones que permitía comprar opciones baratas para venderlas más caro (para resumir). Scholes, y Robert Merton, que trabajó con ese modelo, recibieron también el premio Nobel en 1997. Ambos trabajaban para el hedge fund LTCM, que fue un éxito, aplicando igualmente sus ideas, con complejos modelos computarizados. Como sabemos, LTCM terminó muy mal en 1998, pues la crisis rusa hizo trizas sus cálculos en cuanto a evolución de precios de los bonos.

Lo menos que puede decirse es que con las opciones, hay que tener cuidado si uno se sale del simple objetivo de cubrir riesgos; además LTCM deparó otras lecciones, en cuanto a las correlaciones, y un tema tan básico como el excesivo endeudamiento: las apuestas de LTCM eran extremadamente apalancadas.

Luego de estas reflexiones a partir de conocidas herramientas de gestión de este riesgo, me parece útil dejar ciertas consideraciones generales para meditarlas, aplicables para todo tipo de empresa, y no sólo para inversionistas institucionales:

. combinar apuestas con un elevado apalancamiento, es decir invertir sobre la base de montañas de deuda; no es recomendable, por decir lo menos; se puede multiplicar las ganancias, pero también las pérdidas de manera aún mayor

. si uno no logra analizar bien los riesgos en un activo complejo ni a tener una visibilidad clara de los subyacentes, es mejor abstenerse

. conviene no confundirse sobre el tipo de riesgo que se está enfrentando; por ejemplo, muchos trataron el riesgo de los CDOs tóxicos basados en hipotecas subprime y otros créditos de alto riesgo como un simple riesgo de mercado, como si fueran instrumentos líquidos, cuando se trataba esencialmente de riesgo de crédito; es un caso extremo, pero de manera general, muchos olvidan que los bonos que tienen representan riesgo de crédito y no sólo riesgo de mercado

. los instrumentos líquidos pueden dejar de serlo en cualquier momento súbitamente y terminar por valer sólo una pequeña fracción de su valor, cuando además se materializa el riesgo crediticio; cuando se es una empresa del sector real es aún más imperativo asegurarse de la liquidez sostenible de los activos financieros en los que se invierte y analizar su riesgo crediticio

. hay que tener mucho cuidado con los modelos de valorización, no tener una fe ciega en ellos; los supuestos en los que están basados pueden resultar erróneos fácilmente; razón adicional para ser muy prudente con los precios fijados para activos que tienen poco mercado, que no son “marked to market”, sino “marked to model”

. la diversificación en sí es acertada, pero es mejor aplicarla con criterio y no a ciegas; un mínimo de análisis propio es necesario para identificar activos que sería mejor evitar, y mejor no basarse únicamente en las notas atribuidas por las clasificadoras, que pueden estar equivocadas, o desactualizadas

. los análisis efectuados por corredoras de bolsa deben tomarse a veces con pinzas, pues pueden estar sesgados por conflictos de interés (una empresa relacionada puede estar involucrada en la colocación de los títulos de deuda o las acciones de una empresa)

. los derivados deberían ser usados con prudencia, para protegerse de ciertos riesgos, no para especular; las pérdidas pueden terminar siendo mucho mayores a las ganancias obtenidas al comienzo;

. como lo pueden haber notado por lo dicho en el post anterior, más vale reconocer que los mercados pueden comportarse de manera totalmente irracional y los factores que pueden afectarlos son innumerables y no siempre predecibles; pocas cosas son tan peligrosas como un sentimiento excesivo de seguridad y de certidumbre; reconocer la realidad permite gestionar mucho mejor los riesgos, pues “uno no se cree cuentos”.

. es mejor tener mucho cuidado con las “modas”, a menos de saber salir a tiempo. En todo caso, a nivel macro, las modas pueden a veces tener efectos sistémicos catastróficos. Los supervisores deberían siempre tratar de estar listos para el momento en que se “desinflen”, analizando y anticipando los efectos potenciales.