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Riesgos Financieros Gregorio Belaunde Gregorio Belaunde

El Riesgo de Precios de Inversiones

El riesgo de precios de inversiones es otra de las modalidades del llamado riesgo de mercado (ya vimos anteriormente el riesgo cambiario y el riesgo de tasa de interés). Es el  riesgo que se corre en razón de las variaciones del valor de las inversiones, en bonos y acciones principalmente. Forma parte del llamado riesgo de inversiones, que también incluye el riesgo crediticio presente en éstas.
Trataré aquí de dar una visión panorámica simplificada, sin recurrir a las complejas nociones a las que los administradores de portafolios de inversiones están acostumbrados. 

El riesgo de precios de inversiones es otra de las modalidades del llamado riesgo de mercado (ya vimos anteriormente el riesgo cambiario y el riesgo de tasa de interés). Es el  riesgo que se corre en razón de las variaciones del valor de las inversiones, en bonos y acciones principalmente. Forma parte del llamado riesgo de inversiones, que también incluye el riesgo crediticio presente en éstas.
Trataré aquí de dar una visión panorámica simplificada, sin recurrir a las complejas nociones a las que los administradores de portafolios de inversiones están acostumbrados. 
 
Tres observaciones preliminares:
. se suele pensar que sólo los grandes inversionistas institucionales, como lo son los bancos, las empresas de seguro, las AFPs y los fondos mutuos, están expuestos a este riesgo. Y se suele estudiarlo en ese marco. En realidad, también lo están las empresas del sector real, que pueden haber invertido su liquidez en instrumentos que no sean simples depósitos. Y lo está cualquier inversionista individual que no se limite a tener depósitos bancarios.
.si una consulta libros sobre la materia, muchas veces sólo verá como componente del riesgo de mercado, al riesgo de precio de las acciones. Es una visión algo estrecha de este riesgo, pues los bonos también tienen precio, y las cuotas de participación de fondos mutuos también varían de valor. Y el concepto de riesgo de inversiones, del cual forma igualmente parte, no se limita a las acciones.
. cuando se trata de bonos, se suele hablar de renta fija (pues los bonos suelen ser en tasa fija), y cuando se habla de acciones, se suele hablar de renta variable, pues rinde dividendos, que por naturaleza son variables.
Las fuentes del riesgo de precio de inversiones
Tratándose de los bonos, su valor puede variar, es decir que pueden pasar de un valor, que represente al nominal, de 100 (llamado “al par”), a 105 o 90, o incluso menos en ciertas situaciones. Se cotizan añadiendo dos decimales (ej.: 101.24), auqnue en EE.UU. se suele usar fracciones en vez de decimales (ej: 1/8º) Las razones por las que puede variar ese valor son las siguientes:
. las variaciones de tasas de interés, que son el principal factor; es por ello que a veces se dice que el riesgo de precios de los bonos está muy ligado al riesgo de tasa de interés; pero no se debe caer en la tentación de pensar que sólo es una forma de este último, se trata de nociones diferentes. De manera general, el valor de los bonos se mueve de manera inversa a la de las tasas de interés. Si uno tiene un bono a una cierta tasa de interés, digamos 7 %, y que en un momento dado, los inversionistas están pidiendo una mayor rendimiento porque las tasas de referencia están subiendo (por ej. 9 o 10%), ese bono va a valer menos; y si las tasas están bajando, va a valer más, porque su tasa de origen resulta muy atractiva. Una mayor duración del bono aumenta la volatilidad del precio y el efecto negativo o positivo para una misma variación de rendimientos exigidos, pues el factor tiempo aumenta el riesgo de volatilidad. También se debe incorporar al efecto de la inflación, pues esta influye en la tasa de interés real (es decir la nominal menos la inflación) del bono. 
. las variaciones del tipo de cambio cuando se ha invertido en bonos en moneda extranjera; esto introduce un mayor factor de volatilidad; si la moneda de un país se va apreciando, los bonos de ese país o de sus empresas tenderán a valer más; pero la relación con el precio no es tan simple, el alza del tipo de cambio puede haber derivado del alza de la tasa de interés en ese país; 
cambios en la percepción del riesgo crediticio de la contraparte y/o del país al que pertenece; también se habla a veces de efecto del “riesgo de migración” (es decir de cambio en los ratings dados por las clasificadoras);en ese caso el precio va a  bajar porque el rendimiento exigido por los inversionistas será bastante mayor, pues a mayor riesgo, mayor rendimiento esperado; se puede ver así a un  bono llegar a cotizar a 90, lo que es un descuento fuerte y ya se empieza a ver a los fondos “buitre” especializados en comprar bonos muy descontados, para los cuales existe todo un mercado; y si la situación sigue empeorando, se entran a cotizaciones llamadas “distressed”; esto puede ir muy lejos, con valores incluso muy inferiores a 50. A la inversa, en situaciones de crisis en que pocos bonos son considerados seguros, éstos pueden valer bastante más que su valor inicial, pues lo implícito es que con ellos se estaría dispuesto a tener incluso rendimientos ligeramente negativos a cambio de seguridad (se observa con bonos alemanes actualmente, por ejemplo).
. las maniobras especulativas, sobretodo conducentes a hacer pensar al mercado que algo anda mal, o peor, para hacer subir los rendimientos exigidos por los inversionistas y el costo de los CDS (credit defaulf swaps), y hacer bajar así los precios de bonos y comprarlos más barato; aquí se utiliza mucho el “short-selling” o venta en corto, de bonos que no se tienen, y tomando posiciones en CDS sin tener los activos correspondientes (los CDS “desnudos”).
Tratándose de las acciones, casi todos estamos familiarizados con lo volátiles que pueden ser sus precios; en principio el riesgo de variación de valor es aún mayor que en el caso de los bonos. Y como veremos más abajo, esas variaciones pueden deberse a razones alejadas de los “fundamentos” de la empresa. Las razones principales (difícil ser exhaustivo) por las que varían sus precios son muy numerosas:
. las ganancias que está haciendo una empresa, pues eso eleva la esperanza de mayores dividendos en un futuro próximo; pero si ello no se concreta, la corrección a la baja puede ser brutal
. los mismos dividendos, sobretodo si suelen ser elevados y tienen cierta estabilidad, tienen un impacto positivo en el valor de la acción; se la busca por su rendimiento; que esa política cambie y la baja puede ser fuerte también
. el valor de los activos de la empresa; si se descubre que uno de sus activos vale mucho menos de lo que se creía (por ejemplo una participación en otra empresa), la acción puede sufrir una baja; este es un riesgo muy elevado en el caso de holdings
. operaciones de compra, hostiles o no, de una empresa pueden empujar su acción al alza, y hacer bajar la del adquirente, si se estima que está “sobrepagando”
. los comentarios de los analistas de empresas corredoras pueden generar movimientos al alza o a la baja; el problema es que a veces se equivocan, lo que puede ser incluso semi-intencional o peor (cuando hay conflictos de interés con otra actividad del banco al que a veces pertenece  una corredora); se ha visto también a acciones ser calificadas erróneamente como “Vender”
. la percepción de la calidad del riesgo crediticio del emisor; esto es algo que muchas veces se olvida, se tiende a considerar que los precios de acciones no tienen nada que ver con riesgo crediticio, lo que es un error; pues basta ver lo que sucede con una acción cuando la empresa es objeto de un “downgrade” de sus bonos por parte de una clasificadora; y aunque la empresa no haya emitido bonos, cualquier mala noticia sobre dificultades crediticias o sobre factores claves que pueden desestabilizar a la empresa (como un mega-juicio por daños y perjuicios,  hundimiento de los precios de sus productos) puede tener un impacto muy negativo en la acción; esto va más allá de las simples expectativas de menores ganancias de la empresa; estamos hablando de temores de que la empresa termine quebrando y su acción no valga casi nada
. los factores generales de mercado pueden tener una gran influencia también : las tasas de interés (cuando son altas, es malo para las acciones de empresas  con deuda, pero también en general, pues tener depósitos bancarios o nuevos bonos se vuelve más interesante); la volatilidad del tipo de cambio; la volatilidad causada la insuficiente liquidez en mercados poco profundos;  y cuando un sector económico específico está en mala situación o todo un mercado está deprimido por malas noticias económicas o por crisis, lo que puede mantener en un valor bajo acciones que uno esperaría tener un mayor valor basándose en fundamentos intrínsecos de la empresa (lo que pasa actualmente con gran parte de las bolsas europeas); una sola mala noticia, por su carácter “cataclísmico” puede hundir el valor de muchas acciones en pocos días (ejemplo: el  atentado contra las Torres Gemelas de Nueva York, la quiebra de Lehman Brothers); estas situaciones pueden ser exacerbadas por rumores
. las modas excesivas y sus estrepitosas caídas : lo que pasó con las acciones “tecnológicas” en el 2000-2001 en los EEUU, que contagió a ese sector en otros países; este es un fenómeno bastante frecuente, muchas veces alimentado por los medios; se genera un “miedo de no estar ahí” hasta que algunos se preguntan qué justifica un precio tan absurdamente alto y empiezan a vender
. el  impacto de operaciones especulativas, tanto al alza como a la baja; se logra así crear movimientos que son seguidos por cada vez más inversionistas y los amplifican; para hacer bajar precios, el arma de predilección es el short-selling, vendiendo acciones que no se tienen, y que muchas veces se toma prestadas; así una técnica que en tiempos normales puede ayudar a contrarrestar la formación de burbujas, puede, en situaciones de crisis, tener un efecto amplificador desastroso, generando más pánico
. fallas técnicas debidas a sistemas automatizados de transacción mal concebidos, o que “se salen de control”; un factor clave de la crisis bursátil de 1987, y algo que se vio más recientemente en la Bolsa de Nueva York,  las fallas en los sistemas de “trading de alta frecuencia”, diseñados para tratar grandes volúmenes en poquísimo tiempo (un simple error de programación o de entrada de una información puede hundir a muchas acciones, y por contagio a todo el mercado)
Algunos casos específicos
. se puede haber invertido en papeles de muy corto plazo, llamados papeles comerciales, o instrumentos similares; es una forma de de inversión bastante frecuente en empresas del sector real; se podría pensar que están menos afectos a riesgos de precio, pero no siempre es así, pueden producirse sobretodo pérdidas de valor por percepción negativa del riesgo crediticio; se ha visto a muchas empresas perder parte de su liquidez por ello, por ejemplo en la Crisis Asiática: nadie quería comprarles los papeles comerciales que tenían sin un descuento, pues el temor de que el deudor no pagara al vencimiento, aunque éste fuese cercano, era elevado; este factor afectó a los papeles de muchos bancos cuando Lehman Brothers quebró
. el caso de los fondos mutuos es también particular; como están constituidos de carteras de inversiones su valor puede variar; en épocas normales, tienden a subir, pues además integran dividendos e intereses; pero uno puede imaginarse lo que sucede en épocas de crisis : el valor de las cuotas en éstos baja; este efecto puede ser amplificado si el valor termina por ser inferior al de las suscripciones iniciales (no es lo mismo una baja, por más fuerte que sea, cuando todavía se tiene un alza acumulada, que terminar con un rendimiento acumulado negativo). Es algo que encierra un riesgo de “corridas” como en los depósitos bancarios; es decir que pueden ser un factor de riesgo sistémico, pues demasiados retiros pueden provocar problemas de liquidez en todo el sistema financiero, y hasta en el sector real.
. los bonos de tipo “estructurados”, es decir a menudo complejos, como lo son los que tienen un subyacente de numerosos préstamos en las titulizaciones, muchas veces no tienen un verdadero precio por ser poco líquidos; entonces se les asigna un valor en función de modelos matemáticos que se supone permiten aproximar los diferentes riesgos y flujos esperados (lo que se llama “mark-to-model”); el problema es que a menudo estos modelos resultan errados, pues no resisten a la menor turbulencia significativa, y menos aún a una crisis; los bonos pueden terminar valiendo mucho menos que lo que justificarían sus fundamentos y hasta ser casi invendibles; la opacidad genera aún más temor. Otro de los problemas es que muchos de esos instrumentos son analizados como afectos sobre todo a riesgo de mercado cuando su riesgo fundamental es crediticio (por la calidad del riesgo de los activos subyacentes).
Conclusión: este riesgo es particularmente significativo
Como hemos podido ver, puede estar muy influenciado por el riesgo crediticio, lo que puede empeorar la volatilidad debida a puros factores de mercado. Por eso en muchos casos se prefiere no analizarlo de manera aislada, y se habla de Riesgo de Inversiones; así lo hace por ejemplo la SBS.
Ello no quiere decir que no se debería invertir.
Veremos cómo se gestiona este riesgo en un “post” ulterior.

 

 

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