Derivados: Martin Mayer, el Profeta Olvidado

Se suele decir que un derivado financiero es un producto financiero cuyo valor se basa en el precio de otro activo, al que se le llama “subyacente“. Recordarán lo que ya les expliqué sobre los derivados cambiarios, donde el subyacente son las divisas, cuyo precio es el tipo de cambio. Pues los hay de todo tipo, sobre tasas de interés, sobre acciones, sobre bonos, sobre metales, petróleo, electricidad, ciertos alimentos, etc; y los hay sobre riesgo de crédito. 

Se trata de operaciones que se pagan a fecha futura, que se pueden negociar en mercados organizados (parecidos a una Bolsa) o no organizados, sin mecanismos centralizados de negociación, “over-the-counter” (OTC) en inglés. Se usaban al inicio para protegerse de variaciones de valor (fin de cobertura), pero luego también se fueron usando para especular con los subyacentes o para arbitrar entre diferentes tipos de activos.

Un derivado crediticio es una operación donde uno se protege del riesgo crediticio de una contraparte (o de un grupo de contrapartes), que es el subyacente, pagando una prima anual (u otro tipo de remuneración) a otro, que puede ser en general un banco o una empresa de seguros. Si esa contraparte no puede pagar sus deudas (“default”), el vendedor de la protección le paga el principal (o “nocional”) al comprador de la protección. Los más conocidos son los “credit default swaps” (CDS), pero hay muchos otros, más sofisticados. Y existen los famosos CDOs, y otros productos parecidos, que son estructuras que agrupan al riesgo de muchas contrapartes; también se usan para tener menos riesgo crediticio y poder luego hacer más créditos; muchos dicen que se trata de titulizaciones (donde hay títulos-valores que representan a créditos o bonos), y no de derivados, pero otros los consideran como parte de los “derivados de 2da generación”, porque muchas veces son “sintéticos” (sin salida visible de activos del balance), son técnicas de transferencia del riesgo con subyacentes, y además se negocian libremente en el mercado OTC.

Cuando explotó la crisis en el 2007/2008, se mencionaron números del orden de 500 a 700 millones de millones (billones, o “trillions” en inglés) de dólares en cuanto a monto nominal total de estos derivados, tratándose de estimados que varían según se hable sólo de derivados crediticios o de todos los derivados. A mediados de 1997 eran de sólo 30 billones, y luego 70 billones a principios de 1999.

Un académico de la prestigiosa Brookings Institution, autor de varios libros sobre banca y finanzas, llamado Martin Mayer, testifica ante una comisión del Senado de los EE.UU., que revisa la propuesta del regulador del mercado de derivados, la CFTC (Commodities and Futures Trade Commission), de regular de manera mucho más estricta estas operaciones. Meses después, la CFTC perdió la batalla y al contrario, los derivados quedaron más desregulados que nunca. Básicamente, la CFTC se quedó sola frente al Poder Legislativo, los otros reguladores del país como la FED, y el Ejecutivo, que hablaban casi todos de la necesaria modernización financiera.

Entre las cosas que dijo, resumiendo, Martin Mayer:

-la crisis asiática y rusa acababan de mostrar que el mercado OTC era un total desorden, donde ni siquiera se lograba saber cuáles eran los montos reales en juego; olvidar los montos nocionales (nominales) era un error fatal

- esa falta de transparencia era un factor de riesgo sistémico global, por lo que debía escucharse el pedido de ciertos economistas desde 1994 que esas operaciones se hicieran en mercados organizados y transparentes 

- lo que los reguladores permitían hacer en términos de medición de riesgos empeoraba la situación de subestimación del riesgo 

-muchos de los derivados se parecen más a apuestas que serían ilegales en varios estados americanos

- la debacle del hedge fund LTCM con la crisis rusa mostraba que los derivados que se basaban en correlaciones entre tipos de activos eran altamente peligrosos y un factor de contagio financiero adicional.

En mayo de 1999, Martin Mayer insistía con una connotada columna en el Wall Street Journal, añadiendo:

-los derivados OTC permiten un apalancamiento ilimitado y crean una ilusión peligrosa de liquidez y de seguridad; “el apalancamiento que habrá permitido multiplicar la rentabilidad terminará devastando al principal, cuando se produzca un evento no esperado“

- el desarrollo acelerado de los derivados crediticios, que son los productos más peligrosos de todos, es lo más inquietante: los bancos pierden interés en evaluar realmente el riesgo crediticio porque lo transfieren fácilmente

- los reguladores no están haciendo su trabajo y están confiando demasiado en las teorías y matemáticas que están detrás de estos productos.

Y por último, en noviembre de 1999, en su artículo “¡Que alguien prenda la luz!”, Martin Mayer comparaba, mediante una divertida ecuación, al mercado OTC de derivados con una sala de cine dónde al entrar no se podía ver cuánta gente había, cuántas salidas habían ni el espacio disponible para circular, y donde, en un momento dado alguien gritaría “¡Fuego! y todos buscarían salir al mismo tiempo teniendo poquísima información.

Y que lo peor era que los reguladores insistían en mantener las luces apagadas. Además, criticaba duramente que se confiara en las clasificadoras para evaluar riesgos, y articulaba una crítica sobre las teorías basadas en las “expectativas racionales” que estaban detrás de los modelos utilizados en el mercado.

Todos los que han leído de manera asidua sobre el desarrollo de esta Crisis: el rol fatal de los CDOs, los apalancamientos absurdos con los CDS y modelos matemáticos fuertemente subestimatorios del riesgo real (ver la debacle de AIG) que podían llevar a que un mismo activo genere derivados por muchas veces su valor real, el desorden del mercado OTC y en sus números, el efecto devastador del fin de la ilusión en los activos y  el pánico en los mercados, el abandono del verdadero análisis del riesgo, etc., etc., podrán darse cuenta de que ni a los bancos ni a los reguladores y otras autoridades les faltaron avisos.

Además, con la debacle de Enron en el 2001, ya se había notado que varios bancos norteamericanos tuvieron grandes dificultades en conocer su verdadera exposición a Enron, a causa de los famosos derivados crediticios que habían vendido, y su contabilización creativa unida al desorden en la data (además de los derivados energéticos de Enron). Lo dicho por Martin Mayer volvía a confirmarse. ¿Qué pasó entonces? Todos hablaron del problema de fraude  y de gobierno corporativo, y se olvidaron del otro aspecto. Y sin embargo, a muchos nos llamó la atención que estos grandes bancos no conocieran realmente sus números a causa de sus derivados crediticios.

Y así, el mercado OTC de los derivados siguió creciendo de manera casi exponencial y contribuyó fuertemente a la burbuja inmobiliaria y crediticia norteamericana, a fragilizar a numerosas instituciones financieras, incluyendo a muchas europeas, que compraron masivamente los productos tóxicos generados. Dicho sea de paso, podría pasar lo mismo ahora: todos pensando en el riesgo soberano y bancario de la zona Euro, el tema actual más acuciante, olvidando el problema fundamental de los derivados…hasta la próxima vez.

Quizás este post les ilustre mejor lo que expliqué en la segunda parte del post sobre el Riesgo Crediticio y su Gestión (21 de Enero 2012). Ese artículo de Martin Mayer en el WSJ, debo decirlo, tuvo, junto con las lecciones de varias crisis en los 80as y  90as, una fuerte influencia en mi manera de analizar los riesgos.

Muchos ahora reconocen que el mercado de los derivados necesitaba ser mucho más regulado, y se han llevado a cabo grandes esfuerzos para hacerlo, aunque no faltan las maniobras contrarias. Se oye hablar mucho de la sabiduría de Warren Buffett y de los provocadores libros de Nassim Taleb sobre la medición de los riesgos (El Cisne Negro es el más conocido). Pero nadie parece acordarse de Martin Mayer, y aún menos de lo que dijo antes que otros. Apostaría a que nunca oyeron hablar de él ni vieron un solo artículo que lo mencione.  Los dos primeros documentos que resumo fueron sin embargo bastante comentados en ese fin de siglo. Tal vez fueron olvidados porque lo que él decía era demasiado incómodo y/o porque era demasiado atípico para muchos (sus escritos no se limitan a la banca y las finanzas).