Por Alex Müller-JiskraEconomista de BTG Pactual

Anunciar una meta cuantitativa de inflación para anclar expectativas se ha convertido en el arreglo institucional de política monetaria preferido por la ortodoxia económica. Más de 50 países, en cinco continentes, han implementado este esquema. En Latinoamérica, casi todas las economías consideradas "financieramente integradas al mundo" (Brasil, México, Colombia, Chile, Perú, Uruguay, y Rep. Dom.) lo tienen. Por supuesto, realidades diferentes han determinado que el esquema se implemente de manera distinta en cada país. Pero más allá de factores idiosincráticos, se observa una evolución que avanza a paso diferenciado por cada jurisdicción.

Si bien el nombre "metas de inflación" conduce a uno a pensar en banqueros centrales obsesionados con la inflación, en la práctica el esquema es flexible para acomodar otros objetivos de política como el crecimiento económico y la estabilidad financiera. Los estudios empíricos muestran que los resultados asociados al esquema suelen ser: mayor transparencia y predictibilidad en la política monetaria; expectativas de inflación mejor ancladas; menor volatilidad en la inflación y el ciclo económico; y mejor calidad de políticas (institucionalización del debate técnico). Sin embargo, también existen críticas. Por ejemplo, se dice que el esquema resta discreción para responder a crisis, y presta poca atención a algunas variables clave como el precio de los activos. En el margen, posiblemente los beneficios sean mayores a los costos potenciales, y las metas de inflación sean el mejor arreglo institucional (descubierto hasta ahora) para organizar la política monetaria. Habiendo dicho eso, podría argumentarse que los 50 países que las han implementado están a la vanguardia de la política monetaria. No obstante, el esquema parece estar evolucionando más rápido en algunos países que en otros. Dos dimensiones de esta evolución son la comunicación y los mercados de derivados.

Luego que los principales "inflation targeters" (FED, ECB, BoJ, BoE, entre otros) redujeran sus tasas de referencia hasta casi 0%, la política monetaria parece estar girando hacia el manejo de expectativas. En específico, los bancos centrales están usando la comunicación como una herramienta de compromiso para comunicar la trayectoria futura de sus instrumentos de política (normalmente la tasa de referencia) y así influenciar las expectativas del mercado sobre las tasas de interés (teóricamente, toda tasa de interés = expectativa + prima por riesgo). Esta herramienta ha sido bautizada con el nombre de "forward guidance".

El Banco Central del Perú, por ejemplo, hace forward guidance "indirecto" al publicar un balance de riesgos que sirve para inferir cómo podría reaccionar la política monetaria ante riesgos que afectan la inflación. En Chile se usa una variante "directa y cualitativa", publicando un sesgo de política (neutral/ expansiva/ contractiva); algo similar a la Eurozona, donde actualmente se especifica que la tasa permanecerá baja por un periodo extendido. Son pocos los países que hacen forward guidance "directo y cuantitativo". EE.UU. condiciona su tasa a umbrales de inflación y desempleo; mientras que Noruega, Nueva Zelanda y Suecia – los más avanzados – increíblemente publican la trayectoria de su tasa tres años hacia el futuro.

Una segunda dimensión de la evolución de la política monetaria en los "inflation targeters" se refiere al mercado de derivados. Por ejemplo, se ve que aquellos países que tienen regímenes de flotación administrada cada vez usan instrumentos más sofisticados para intervenir. Y, ojo, no solo son economías emergentes las que intervienen. El banco central de Suiza pone un techo a la apreciación del CHF.

En Latinoamérica, el banco central de Brasil ha sido activo en el uso de swaps de US$ para contener la depreciación del BRL. En México se emitieron opciones por mucho tiempo como mecanismo de administración de reservas y reducción de volatilidad cambiaria. El BCR de Perú viene colocando swaps reversos para inyectar liquidez en moneda nacional, pero que también han disminuido la volatilidad del PEN en los mercados forward. Esta incursión de la banca central en los derivados está aumentando los flujos y la experiencia a nivel de contrapartes locales. Ciertamente, podría ayudar al desarrollo de más productos. Por ejemplo, Perú tiene un mercado pequeño de swaps de tasa, los cuales se hacen contra Libor. No existen swaps donde la parte variable sea la tasa de referencia del banco central (como la Cámara en Chile y el IBR en Colombia), que brindan información útil sobre expectativas económicas (la tasa de este swap sube cuando las expectativas son optimistas, y viceversa).

Desde luego, esta lista de dimensiones de la evolución de la política monetaria en países con metas de inflación no es exhaustiva. Apenas se han mencionado dos –la comunicación y los derivados–, aunque tal vez sí dos de las más relevantes. La experiencia demuestra que el "forward guidance" puede llegar a donde no llegan las tasas de referencia (que son tasas overnight). Ese lugar es la parte larga de las curvas de rendimiento; las tasas de largo plazo, que condicionan las transacciones más interesantes en una economía (créditos hipotecarios, educativos, emprendimientos, etc.). Asimismo, los derivados no son un "juego de suma cero". El desarrollo de estos mercados puede mejorar la administración de riesgos y descubrir información valiosa para el sector privado y el gobierno.