El cuco, el BCR y el dólar

1. Entre el 31 de marzo (poco antes de la primera vuelta electoral) y el 31 de julio, las reservas internacionales netas del BCR disminuyeron en casi US$ 9,000 millones. En lo que va del año, el sol se ha depreciado en 12.8%, la inflación se ha acelerado –bordea el 4% anual– y las expectativas inflacionarias han aumentado. En este contexto, el Banco Central acaba de incrementar su tasa de interés de referencia.

2. ¿Cómo enfrentar al cuco de la inflación? Lo primero es entender qué está pasando. Parte significativa de la inflación es “importada” y se ha magnificado con la depreciación del sol. La masiva inyección monetaria a nivel mundial registrada en el 2020 sirvió para atenuar la recesión causada por la covid-19 y, hoy, para alimentar el crecimiento de la demanda y de los precios. Lo último se agravó por factores de oferta que llevaron a elevar los precios internacionales del petróleo, los alimentos y los fletes marítimos.

3. Durante los últimos 12 meses, la inflación subyacente en el Perú –que excluye los precios de los alimentos y los combustibles– fue de solo 2.1%. Pero, al contabilizar el aumento de estos precios (que también reflejan la depreciación cambiaria), la inflación llegó al 3.8%. Durante el mismo periodo, la inflación en EE. UU. y Alemania fue de 5.4% y 3.8%, respectivamente. En este entorno de inflación global y de actividad económica local muy golpeada, ¿resulta razonable que el BCR se embarque en una senda de subidas de la tasa de interés de referencia?

4. La depreciación del sol ha contribuido al aumento de la inflación y es probable que los precios internos todavía no incorporen el íntegro de la depreciación cambiaria. ¿Qué es lo que ha llevado a la fuerte caída del sol? Sin duda, la incertidumbre generada por las declaraciones y actos del Gobierno contribuyeron a reducir la demanda por soles, en un contexto en que la oferta monetaria se había incrementado significativamente. En efecto, en el 2019, el BCR enfrentó la crisis con un significativo estímulo monetario, inyectando liquidez y reduciendo su tasa de referencia. Entre marzo del 2020 y marzo del 2021, la emisión primaria se incrementó en 42% y el dinero (M1) en 45%.

5. Hoy, el estímulo monetario del año pasado nos está tocando la puerta. En una economía pequeña y abierta como la nuestra, tal vez lo más razonable sea reducir el exceso de oferta de soles, vendiendo dólares. El BCR tiene una sólida posición de cambio (US$ 58,000 millones, US$ 15,000 millones más que en marzo del 2020), y puede dar una señal clara al mercado de que el sol se encuentra subvaluado y que no hay sustento para una mayor depreciación; sobre todo cuando el MEF estaría dando señales fiscales acertadas.

6. El BCR puede vender rápidamente 1,000, 2,000, 5,000 millones de dólares y retirar soles de manera masiva, eliminando el actual desequilibrio monetario, enviando una señal clara a todos los agentes económicos, y causando que el tipo de cambio disminuya por debajo de S/ 3.80 por dólar. La reducción del exceso de soles terminaría con la especulación cambiaria, pues no se puede especular contra el sol sin soles en el mercado. Claro, la efectividad de esta medida dependerá del “signaling” que se haga y la credibilidad de que se goce, aunque la fuerte subvaluación del sol de la que se parte contribuiría al éxito de la medida.

7. ¿Y quién más creíble que Julio Velarde y su equipo en el BCR para implementar esta corrección? Pero, ¿acaso no es esto algo muy diferente a lo que han venido haciendo? Sí, sin duda. Pero también es cierto que el manejo monetario y cambiario que resultó sobresaliente en un contexto “normal” no sea el óptimo para corregir el fuerte desequilibrio existente en la actual coyuntura política y económica.