La Fed no hace más que conjeturar sobre las tasas

Así como el mundo aspira a la normalidad después de dos desgarradores años de pandemia, la Reserva Federal busca una política monetaria neutral que detenga la inflación sin provocar una recesión. Pero encontrar neutral en la palanca de cambios de la economía puede ser tan difícil como definir la normalidad en estos días.

La política monetaria es mucho menos precisa de lo que nos gustaría creer. Ni siquiera podemos estar seguros de cuál sería una tasa neutral. La gente probablemente se perturbaría si supiera lo mal que entienden los economistas la forma en que los cambios en las tasas de interés se transmiten a los mercados y, en última instancia, afectan la inflación y el desempleo.

Lo que sí sabemos es que la alta inflación está aquí y no va a desaparecer pronto. Los precios subieron un 7.9% el mes pasado sobre una base anual, y dada la guerra de Rusia contra Ucrania y los confinamientos en China, es posible que sigan aumentando.

La Fed respondió elevando su tasa de política en 25 puntos básicos el miércoles y apuntando a más aumentos en el transcurso del año. Puede que la próxima vez sean 50 puntos. Naturalmente, todos se preguntan hasta dónde pueden llegar las tasas, y la principal preocupación es que la Fed sobrepase el nivel neutral y provoque una recesión.

Por supuesto, la Fed no tiene intención de aumentar las tasas hasta el territorio de recesión (al menos no todavía). La mala noticia es que puede ser demasiado tarde para la neutralidad si queremos frenar la inflación.

Una vez que la inflación se pone en marcha, es difícil detenerla. Los economistas prevén un aumento de los salarios este año en respuesta a la inflación, y esto corre el riesgo de hacer subir aún más los precios en una espiral que requerirá una política más agresiva.

Pero, ¿cómo sería eso? La política monetaria tiene tres modalidades: acomodaticia, neutral y contractiva. Se puede clasificar el modo en que se encuentra la Reserva Federal en función de qué tan alta es su tasa de política en comparación con la tasa de interés natural. O, mejor dicho, dónde estarían sin ninguna interferencia del Gobierno, una tasa que ahora se supone que es del 2% o del 3%.

La Fed está en modo acomodaticio cuando fija la tasa de interés objetivo por debajo de la tasa natural, que es donde estamos ahora, incluso después del aumento de tasas de esta semana, con una tasa objetivo de entre el 0.25% y el 0.5%.

En modo acomodaticio, la Fed trata de estimular la economía reduciendo el costo del capital. Se supone que esto da un impulso al mercado laboral, pero también puede aumentar la inflación. El modo neutral coincide con la tasa natural. Cuando la Reserva Federal está en modalidad neutral, no estimula la economía, pero tampoco la frena.

Para controlar una economía sobrecalentada, la Fed puede pasar al modo contractivo, que consiste en elevar la tasa de política por encima de la tasa natural, lo que significa que es más costoso para los bancos obtener capital, la economía se contrae y la inflación cae. En este momento, la Fed afirma que solo quiere llegar a neutral.

Pero incluso neutral parece un gran problema porque la Reserva Federal ha estado mayormente en modo acomodaticio desde la crisis financiera (excepto quizás uno o dos meses). Solo en los últimos meses, el presidente de la Fed, Jerome Powell, dijo que consideraría subir un poco más las tasas si la inflación no se enfría.

En teoría, cuando la política es neutral se tendrá una inflación lenta, constante y predecible. Pero, para empezar, eso supone que la inflación está contenida. La política neutral no hace nada para combatir la inflación. Así que, con su estrategia actual, la Fed parece esperar que la inflación desaparezca por sí sola si deja de acomodarse y la cadena de suministro y el mercado petrolero resuelven sus problemas.

Muchos economistas dudan que esto sea suficiente. Una vez que la inflación sube y se mantiene el tiempo suficiente, influye en las expectativas. En el pasado ha sido necesaria una política contractiva para frenar la economía, revisar las expectativas y reducir la inflación.

Entonces, ¿hasta qué punto debe preocuparnos que la Reserva Federal provoque una recesión si decide sobrepasar la tasa neutral? No existe una tasa de interés mágica en la que corramos el riesgo de una recesión. Una tasa de política muy alta, como el 12%, probablemente lo haría, pero no está claro si lo harían un 4% o 5%. Ese fue el rango de tasas de interés durante muchos años y no hubo recesión.

Pero estos son tiempos diferentes; creemos que la tasa natural es más baja ahora. Las expectativas sobre el futuro juegan un papel importante en la inflación y la contratación, pero realmente no sabemos cómo se forman esas expectativas ni cómo medir su impacto. Después de todo, la Fed estuvo en modo acomodaticio durante casi 15 años y la inflación apenas superó el 2%.

Podría ser que con llegar a la neutralidad sea suficiente. O tal vez 50 puntos básicos por encima de una tasa neutral convenzan a los mercados de que la Fed se toma en serio la inflación y que caerá, aunque el comportamiento de la Fed hasta ahora no sugiere que tenga o merezca mucha credibilidad.

Lo que es potencialmente más preocupante que una recesión es la inestabilidad financiera. Los miembros de la Junta de la Fed no tienen mucha experiencia en los mercados financieros, y mucho menos en los de renta fija, y las tasas han estado muy bajas durante mucho tiempo. Los activos de bajo riesgo, en los que influye la tasa de política, son sistémicamente importantes. Determinan cuánto se prestan los bancos entre sí, el costo de las garantías y el precio de los activos.

Subir muy por encima de cero puede ser un shock para los mercados y podría causar grandes dislocaciones. Incluso si la inflación se estabiliza en el 4% y la Fed decide que puede vivir con eso, esto significará tasas de interés más altas, y eso puede ser inquietante para los mercados que después de tantos años ahora están construidos para tasas cero.

Esta puede ser la razón por la que la Fed espera que un discurso firme y una política neutral sean suficientes para controlar la inflación sin dañar el empleo. Pero la política monetaria, al igual que la vida, es una cuestión de concesiones. Rara vez se pueden tener las dos cosas, y la Fed tendrá que hacer algún daño para controlar los precios. Puede que eso no signifique una recesión, pero podría significar precios de activos más bajos, salarios reales más bajos y más incertidumbre para la economía.