Las firmas de capital privado, o private equity, están recurriendo a triquiñuelas financieras para ganar más tiempo y obtener retornos de sus inversiones menos rentables. Cada vez más, sus mayores inversionistas les están diciendo “no, gracias”.
Ares Management Corp. estudió este año implementar un “fondo de continuación”, pero los inversionistas rápidamente rechazaron el plan. New Enterprise Associates tuvo que dar pie atrás a un plan similar tras hablar con sus clientes. Según un indicador, solo un tercio de los fondos propuestos se han llevado a cabo.
Los fondos de continuación son una de varias tácticas que los fondos de capital privado están usando luego que la debilidad del mercado de fusiones y adquisiciones golpeara la forma normal de obtener retornos: la venta de activos en sus carteras.
En este caso, los gestores transfieren activos difíciles de vender de un fondo antiguo a otro completamente nuevo, algo así como pasar una inversión de un bolsillo a otro. Así la empresa capta nuevos inversionistas y paga a los clientes más antiguos —a veces con descuento— a la vez que también crea nuevos flujos por comisiones.
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Los clientes no están contentos. Según datos de Evercore Inc., los fondos de continuación y otras transacciones complejas creadas por las empresas de capital privado cayeron un 25% el año pasado de un récord de US$ 68,000 millones en 2021.
Algunos inversionistas critican la forma en que los fondos de continuación parecen recompensar a los gestores por no realizar su trabajo a tiempo.
“Contratamos un fondo a 12 años. Ahora piden a los inversionistas que esperen otros siete años para recuperar su dinero”, dijo Brian Dana, director gerente de la empresa de asesoramiento de inversiones Meketa Investment Group. “Me resulta extraño que no terminen en el tiempo que dijeron que lo harían”.
Los clientes ahora están mirando mucho más de cerca y con mayor escepticismo los malabares que hacen las firmas de capital privado para devolver el dinero y conseguir comisiones. Entre las piruetas están diversas formas de endeudamiento, como préstamos de margen, creación de nuevas clases de acciones y complejas securitizaciones que aumentan el apalancamiento y el riesgo, y los inversionistas se están dando cuenta de todos los costos.
Retirada de efectivo
Ante la disyuntiva de si reinvertir las participaciones en un fondo de continuación o cobrar en efectivo, Dana dijo que su empresa suele pedir el dinero y salir. Eso es mejor que quedarse atrapado esperando, dijo.
También está el problema de cuando compradores y vendedores discrepan sobre el valor de los activos del fondo. Muchas veces las firmas de capital privado están en ambos lados de operaciones de venta de activos por lo que el proceso está plagado de posibles conflictos de intereses, y más y más clientes en los fondos originales se quejan de terminar en el lado perdedor.
Este año Ares estudió transferir algunas inversiones de su fondo creado en 2017 Ares Corporate Opportunities Fund a un fondo de continuación para así distribuir dinero. Según fuentes, tras hablar con algunos inversionistas que pidieron que mantuviera los activos en el fondo existente, Ares desechó el proceso.
New Enterprise Associates, una firma de capital privado, contempló crear un fondo de continuación el año pasado. Tras recibir comentarios de clientes, recortó el número de empresas en el fondo, dijeron personas con conocimiento del asunto. NEA lo estructuró para mitigar los conflictos y alinear los intereses, dijo una de las personas.
Los representantes de Ares y NEA declinaron hacer comentarios.
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Solo alrededor de un tercio de los proyectos de fondos de continuación se completan realmente en estos días, por debajo de alrededor del 80% en 2018, cuando el mercado era mucho más pequeño y más nuevo, según Jon Costello, fundador y socio gerente de Devon Park Advisors.
“Probablemente dos tercios deberían llevarse a cabo”, dijo, pero no hay suficiente capital disponible para satisfacer la demanda de las empresas de capital privado para este tipo de operaciones. “El último tercio probablemente no debería haber salido al mercado”.
Los gestores buscan atraer a los inversionistas a los fondos de continuación con un argumento sencillo: al conservar un activo durante más tiempo, pueden maximizar los rendimientos a largo plazo.
La realidad no es tan simple. Muchos patrocinadores recurren a un fondo de continuación solo después de haber explorado ventas que no habrían producido ganancias.
Los nuevos inversionistas que respaldan los fondos de continuación suelen ser empresas especializadas en la compra de participaciones de segunda mano. Estas firmas denominadas “secundarias” suelen regatear mucho y buscar descuentos. En ocasiones se unen en un consorcio, en el que el comprador principal representa un 25% a 30% de la operación.
Quedarse corto
A veces, sin embargo, simplemente no hay suficiente demanda para que un vehículo de continuación valga la pena.
La gran mayoría de los inversionistas originales suelen llevarse su dinero en efectivo y no participar en el fondo de continuación. Algunos fondos de pensiones no pueden comprometerse con un fondo de continuación sin obtener varias aprobaciones.
Es más, ciertas operaciones permiten a los gestores cosechar intereses transportados, o carried interest, la forma de compensación favorita de la industria, simplemente moviendo activos de un fondo a otro. Los fondos de pensiones y endowments dicen que los gestores solo deberían obtener ganancias después de vender un negocio o de colocarlo a bolsa.
Los inversionistas también se quejan de que si solo el activo estrella va a un nuevo fondo, el acuerdo se parece más a una cara versión de una coinversión directa en una empresa. En esos casos, usualmente no se pagan comisiones.
En un intento de regular el capital privado, la Comisión del Mercado de Valores intentó exigir a las empresas que diseñaban operaciones secundarias complejas que contrataran a auditores independientes para garantizar que los inversionistas obtuvieran un trato justo. Un tribunal bloqueó esa solicitud.
El año pasado, una influyente asociación de inversionistas en fondos de capital privado publicó directrices sobre los fondos de continuación. Afirmaban que los gestores debían ser transparentes y aclarar los conflictos con los principales inversionistas. Brian Hoehn, director de asuntos industriales de la Institutional Limited Partners Association, dijo que las empresas están trabajando más para informar a los inversionistas.
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Optar por participar
A veces estos logran ser convencidos.
Cinven se planteó trasladar la empresa química Barentz a un fondo de continuación a finales del año pasado y pidió a los grandes inversionistas que renunciaran a los conflictos de intereses. La empresa se enfrentó a duras preguntas, como si hicieron lo suficiente para obtener el mejor precio, según personas familiarizadas con el asunto.
Se consideraron opciones que incluían una oferta pública y asesores externos fijaron la valoración, dijo otra persona. Cinven también ofreció a los clientes seguir invirtiendo en las mismas condiciones que antes. Al final, los inversionistas aceptaron y Barentz, con sede en los Países Bajos, figura entre las empresas más rentables de la firma, dijo una persona. Cinven declinó hacer comentarios.
A pesar del escepticismo con los fondos de continuación, un participante del sector predice que los vehículos seguirán creciendo, ya que los patrocinadores siguen bajo presión para generar efectivo.
“Los patrocinadores tienen que ser creativos con sus socios”, dijo Nigel Dawn, jefe de operaciones secundarias de Evercore. Predice que los fondos de continuación tendrán un año récord.
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