Siete retiros y una bolsa debilitada: el alto costo de desmantelar el sistema previsional

Escribe: Paulo Betancourt, Vicepresidente de Trading Renta Variable de Credicorp Capital.

Desde el inicio de la pandemia, el sistema privado de pensiones del Perú ha sufrido un desgaste acelerado. Lo que comenzó como una medida excepcional para aliviar las finanzas de las familias afectadas por la crisis sanitaria, se ha convertido en una política casi permanente: siete retiros extraordinarios de fondos de las AFP entre 2020 y 2024. El saldo total supera ya los S/ 100 mil millones, equivalentes a más del 40 % del fondo administrado antes de la pandemia. Mientras que el debate público se ha centrado en el impacto sobre las pensiones futuras, un efecto igualmente crítico —aunque menos discutido— se ha manifestado sobre el mercado de capitales peruano, particularmente en la Bolsa de Valores de Lima (BVL).

Las AFP y el mercado de capitales tienen una relación estructural, ya que por diseño son los mayores inversionistas institucionales del país. Antes de los retiros, su participación en instrumentos locales (acciones, bonos soberanos y papeles corporativos) era determinante porque representaban hasta 50 % del volumen negociado en acciones locales. Además, históricamente, han mantenido entre 20 % y 25 % del portafolio total en activos nacionales, incluyendo más del 30 % del total de bonos soberanos emitidos, y aportaban liquidez, estabilidad y visión de largo plazo al mercado. Este rol se ha erosionado drásticamente tras siete retiros consecutivos, sobre todo en el mercado accionario donde son actores muy relevantes.

Cada retiro implicó una ventana corta de tiempo —generalmente 30 a 60 días— en la que las AFP debían liquidar activos para cumplir con las solicitudes de retiro. Ante la baja liquidez del mercado bursátil peruano se generó presión bajista en los precios y aumentó la volatilidad de corto plazo. El ejemplo más claro ocurrió tras la aprobación del sexto retiro (5 de mayo de 2022), con lo que el índice S&P/BVL Perú General cayó 6.22 % en un solo día, el sector industrial retrocedió más del 11 % y el volumen transado en el mercado se duplicó, pero por ventas forzadas.

Por otro lado, el free float —la proporción de acciones que circula libremente en el mercado— ha disminuido por efecto indirecto de los retiros. Las AFP, al vender masivamente sus posiciones provocaron que empresas estratégicas recompraran sus acciones y que parte de los títulos migraran hacia manos privadas no dispuestas a negociar activamente. Como resultado, el mercado se volvió más estrecho y propenso a manipulaciones de precio, pudiendo afectar incluso la clasificación del Perú como mercado emergente en índices globales.

En esa línea, la BVL ha mostrado una caída sostenida en el volumen promedio diario transado, que pasó de más de US$ 12 millones en 2019 a menos de US$ 7 millones en 2024. Esto responde a la menor participación de AFP y extranjeros, el traslado de las AFP hacia instrumentos más líquidos fuera del país y la desconfianza del inversor minorista, que ve un mercado poco líquido y sujeto a volatilidad política.

Todo ello nos trae consecuencias. En el corto plazo (2020-2025), generó un aumento de la volatilidad bursátil, pues las ventas masivas y repentinas han generado jornadas atípicas con caídas de dos dígitos en varios sectores. Además, hubo una distorsión en precios relativos, lo que quiere decir que las ventas de las AFP no han seguido criterios de valorización, sino urgencia de liquidez. Por último, se ha generado una pérdida de interés de los emisores, pues algunas empresas han optado por deslistar o evitar financiarse vía bolsa.

Y, en el largo plazo (2025 en adelante), genera la salida de actores institucionales de largo plazo, lo que deteriora la profundidad y eficiencia del mercado. Además, hace retrocedamos en inclusión financiera y de capitales, por lo que el sueño de consolidar a la BVL como fuente de financiamiento empresarial se aleja. Por último, habrá un deterioro de pensiones y del poder inversor futuro, es decir, el sistema pierde escala y eficiencia, afectando también su capacidad para asumir riesgo y retornar capital al país.

A pesar de esto, el Congreso discute un octavo retiro, bajo una lógica similar: acceso libre de hasta 4 UIT adicionales. A nivel macroeconómico, el Ministerio de Economía estima que liberaría alrededor de S/30 mil millones, lo que representa cerca del 25 % del sistema previsional restante y aproximadamente 3 % del PBI.

Los posibles efectos inmediatos son una nueva ola de venta de activos locales, presionando bonos soberanos y acciones, el aumento del tipo de cambio, ante la salida de capitales o desconfianza, y el retroceso de la calificación crediticia soberana, si se percibe como una vulneración a la sostenibilidad fiscal. Y en cuanto a efectos sobre la BVL, habrá una mayor desconexión entre valor fundamental y precio de mercado, así como que se presenta el riesgo de que MSCI degrade a Perú de mercado emergente a mercado frontera, lo cual podría forzar salidas de fondos pasivos internacionales, y, por último, que se genere desinterés definitivo de empresas medianas por listarse en bolsa.

Muchos se preguntan si existe una salida y considero que la situación actual exige medidas audaces y realistas como:

1. Contar con una reforma previsional integral: debe garantizar sostenibilidad, transparencia y acceso racional a fondos en casos excepcionales.
2. Tener blindaje institucional del mercado de capitales: crear mecanismos que impidan la liquidación desordenada de activos en manos institucionales clave.
3. Generar desarrollo de nuevos inversionistas institucionales: fomentar la creación de fondos mutuos, seguros y fondos de inversión local como contrapeso
4. Ajustar mandatos: posibilidad de que los Fondos de Pensiones puedan trabajar inversiones locales a través de mandatos.
5. Impulsar la educación financiera y acceso minorista: democratizar el acceso al mercado con plataformas tecnológicas y menores costos.

Aunque el consenso técnico advierte sobre el impacto negativo de los retiros de AFP en el mercado de valores, todo proceso de ajuste genera también ventanas de oportunidad para ciertos perfiles de inversión. En medio de la presión vendedora y el reordenamiento del mercado, algunos actores han identificado condiciones atractivas que podrían anticipar una recuperación futura.

La venta acelerada por parte de las AFP, muchas veces con criterios puramente de liquidez, ha generado desalineamientos entre los precios de mercado y el valor intrínseco de las empresas. Esto ha abierto oportunidades para:

• Inversionistas “value”: Con horizonte de mediano y largo plazo, estos actores buscan activos subvaluados por el mercado.
• Fondos de cobertura regional: Algunos fondos no residentes han ingresado nuevamente al Perú, apostando a una corrección futura.

Ejemplo: acciones como Cementos Pacasmayo, Ferreycorp, Engie o Minsur, por ejemplo, han operado con múltiplos por debajo del promedio histórico, ofreciendo un potencial de upside importante en escenarios de normalización.

Por otro lado, ante la caída de los precios de las acciones y la recuperación paulatina de utilidades post-pandemia, varias empresas peruanas muestran altos dividend yields. Por ejemplo, las empresas eléctricas, mineras, financieras y de servicios han llegado a ofrecer retornos por dividendo de entre 7 % y 10 % anual. Por lo que, para inversionistas que buscan flujos estables en un entorno inflacionario, esta clase de activos gana atractivo frente a los bonos o depósitos.

La menor presencia de AFP y extranjeros deja un espacio creciente para que el inversionista minorista local tome un rol más activo, sobre todo cuando las plataformas y accesos digitales han simplificado el acceso a la BVL y las comisiones han comenzado a reducirse por competencia, abriendo espacio a un nuevo segmento joven, con visión de largo plazo. Este es un momento propicio para que los minoristas empiecen a invertir en empresas peruanas sólidas a precios históricamente bajos, diversificando así su portafolio más allá de depósitos y dólares.

Finalmente, el ambiente de menor liquidez ha incentivado a muchas empresas listadas a mejorar sus prácticas de gobierno corporativo, a aumentar la transparencia en la publicación de resultados y a reforzar su compromiso con los accionistas mediante políticas más activas de dividendos o programas de recompra. Esto no solo es positivo para la valorización a futuro, sino también para atraer nuevos emisores e inversionistas institucionales locales o globales.

A pesar de esto, los siete retiros de AFP han tenido un impacto profundo y duradero sobre el mercado peruano de acciones. Han restado liquidez, confianza y profundidad a la BVL, que ya enfrentaba un entorno desafiante. Aunque permitieron alivio financiero de corto plazo, han dejado una factura pendiente para el sistema de pensiones y para el futuro del mercado de capitales.

Por eso, un octavo retiro no solo implicaría un nuevo golpe a las pensiones, sino que podría representar el punto de inflexión para BVL. En este contexto, es importante que los actores del mercado puedan encontrar las oportunidades que se presenten con una visión de largo plazo que articule una adecuada diversificación buscando acciones con un descuento importante con respecto a su valor fundamental.