Valorización de una empresa mediante el método del FDC

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Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaboradores académicos: Clara Depaz

1. 1.       Introducción

La valorización empresarial constituye uno de los ejercicios más complejos y críticos en el ámbito financiero corporativo. En el corazón de este proceso se encuentra la construcción de proyecciones financieras que reflejen de manera precisa y fundamentada la capacidad futura de generación de valor de la empresa. Este capítulo aborda de manera integral los aspectos metodológicos y conceptuales necesarios para construir proyecciones sólidas de flujos de caja económicos, desde la transformación de los estados financieros hasta la aplicación de técnicas avanzadas de proyección.

El proceso de valorización requiere una comprensión profunda de tres elementos fundamentales: primero, la correcta construcción del flujo de caja económico que refleje la capacidad operativa pura de la empresa; segundo, la selección y aplicación de metodologías apropiadas para proyectar los componentes principales de este flujo; y tercero, la integración del concepto de ciclo de vida empresarial que proporcione un marco teórico sólido para las proyecciones a largo plazo.

A lo largo de este capítulo, utilizaremos el caso práctico de Alicorp para ilustrar la aplicación de los conceptos y metodologías presentados, proporcionando un ejemplo concreto que facilite la comprensión y aplicación práctica de los temas tratados.

1. 2.       El conocimiento de la empresa a valorizar

Toda valorización comienza con una comprensión integral de la empresa. Antes de proyectar flujos de caja o estimar tasas de descuento, es indispensable entender qué se está valorizando, cómo genera valor y cuál es su estructura económica y financiera. Sin este diagnóstico previo, cualquier estimación carecería de sustento técnico.

La primera aproximación formal es el Balance General, que permite analizar la estructura patrimonial de la compañía. En él se distinguen tres componentes fundamentales:

• Activos, que representan los recursos económicos controlados por la empresa y constituyen la base para la generación futura de flujos.
• Pasivos, que reflejan las obligaciones frente a terceros y la forma en que se financian los activos.
• Patrimonio, que corresponde a la participación residual de los accionistas una vez deducidas las obligaciones.

Una perspectiva particularmente útil en los procesos de valorización consiste en interpretar los activos como las inversiones netas realizadas en la empresa, el pasivo como el conjunto de obligaciones o fuentes de deuda, y el patrimonio como el capital efectivamente aportado por los accionistas. Esta visión económica del balance se presenta en la figura siguiente.

Figura 1. El Balance General: Equivalencia entre la Perspectiva Económica y Contable

Fuente: Elaboración propia.

Desde el enfoque de valorización, el balance no debe concebirse únicamente como una fotografía contable, sino como una herramienta analítica que permite estimar el valor comercial de los activos o inversiones mediante el descuento de los flujos de caja proyectados. Una vez determinado este valor económico, la deducción de la deuda financiera permite obtener el valor financiero del patrimonio.

Esta aproximación facilita evaluar si la gestión está generando valor agregado y, desde la perspectiva de un potencial adquirente, identificar oportunidades para aumentar el valor para los accionistas. Asimismo, permite analizar el nivel de apalancamiento y estimar adecuadamente el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC o WACC), elemento central en el proceso de valorización.

1. 3.        Valor contable, valor de mercado y métodos de valoración

Si la empresa cotiza en bolsa, se dispone de una primera referencia de valor a través de su capitalización bursátil[1], que refleja la valoración que el mercado asigna al patrimonio en un momento determinado. Este valor incorpora las expectativas de los inversionistas respecto al desempeño futuro del negocio.

Si la empresa no cotiza, la referencia inicial es el patrimonio contable registrado en el balance. No obstante, este constituye únicamente un punto de partida, ya que responde a criterios contables y costos históricos, y no necesariamente refleja el valor económico real de la empresa.

Es importante distinguir claramente ambos conceptos. El valor contable refleja la acumulación histórica de aportes de capital y utilidades retenidas; es decir, registra decisiones pasadas. En cambio, el valor de mercado o capitalización bursátil recoge las expectativas de los inversionistas sobre la capacidad futura de generación de utilidades y flujos, dichas expectativas pueden sustentarse en diferentes enfoques de valorización. En el mercado de capitales, los métodos de múltiplos más utilizados para valorar acciones son el PER[2] (Razón Precio/Utilidad), que relaciona el precio de la acción con la utilidad generada y es el indicador más difundido en bolsa; el EV/EBITDA[3], que compara el valor total de la empresa con su capacidad operativa antes de depreciaciones y estructura financiera, siendo útil para analizar compañías con distintos niveles de deuda; el EV/EBIT, relevante en sectores intensivos en capital al incorporar el efecto económico de la depreciación; y el Precio/Valor en Libros (P/B[4]), empleado en el sector financiero al vincular el precio de mercado con el patrimonio contable. De manera complementaria, también se utilizan múltiplos como Precio/Ventas (P/S), cuando las utilidades son volátiles o inexistentes.

El Flujo de Caja Descontado (DCF[5]) es utilizado con mayor frecuencia en procesos de emisión de acciones, cambios de la estructura patrimonial o en procesos de adquisición de empresas. Independientemente del método empleado, el resultado es un precio de mercado que sintetiza las valoraciones individuales y determina el valor observable de la empresa en el mercado.

Para distinguir los valores señalados de la empresa y para ser utilizado como un caso de ejemplo, se presenta a continuación el Balance General de Alicorp[6] al año 2024 a nivel de números agregados, donde el activo suma S/. 12,231,540 miles de soles, el pasivo S/. 9,979,152 miles de soles y el patrimonio contable S/. 2,252,388 miles de soles.

Figura 2. Estructura del Balance General de Alicorp al 31/12/2024 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia con base en el Reporte Integrado 2024 de Alicorp.

Se está incluyendo un cuadro con la información de la capitalización de mercado, además del precio por acción y el número de acciones a la misma fecha del balance general de Alicorp. Como puede observarse en la información anterior, al cierre de la información del 2025, la empresa tenía un valor de S/ 4,262 millones de soles que es 1.89x superior al Patrimonio contable S/ 2,252 millones de soles, lo que en el fondo nos muestra que se ha generado un valor agregado respecto a lo aportado por los accionistas -emisiones o utilidades retenidas-

Figura 3. Estructura de capitalización de mercado de Alicorp al 31/12/2024 (miles de soles, excepto precio por acción)

Fuente: Elaboración propia con base en el Reporte Integrado 2024 de Alicorp.

1. 4.        El Flujo Económico, el flujo de la valoración de empresas.

El método más utilizado en la valorización empresarial consiste en descontar los flujos de caja económicos al Costo Promedio Ponderado de Capital, obteniendo así el valor presente de los activos operativos no corrientes. No obstante, para determinar el valor de la firma o Enterprise Value, es necesario incorporar también el valor de los activos corrientes vinculados a la operación. En consecuencia, el valor de la empresa no se limita únicamente al valor presente de los flujos económicos, sino que comprende el conjunto de activos operativos a valores comerciales.

Esta distinción adquiere especial relevancia en compañías con una participación significativa de activos corrientes, como ocurre en empresas de producción y distribución —entre ellas, Alicorp— donde inventarios y cuentas por cobrar representan una proporción importante del capital invertido. En la figura siguiente se esquematiza el valor presente de los flujos económicos; sin embargo, para obtener el valor económico total de los activos, es necesario añadir el valor de los activos corrientes operativos.

Figura 4. Valoración de Alicorp por flujos de caja descontados en miles de soles (2025-2039)

Fuente: Elaboración propia.

Como se observa en la figura anterior, al descontar los flujos de caja económicos al Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC[7]) se obtiene el Valor Presente (VP) de dichos flujos, el cual representa el valor comercial de los activos no corrientes. Estos flujos se proyectan hasta el final del horizonte de evaluación, incorporándose en ese punto el valor terminal, que recoge el valor presente de los flujos posteriores bajo un esquema de perpetuidad.

Este resultado refleja el valor económico o comercial de los activos de largo plazo de la empresa. Para determinar el Valor de la Firma o Enterprise Value, es necesario adicionar a este monto el valor de los activos corrientes. De este modo, el Valor de la Firma representa el precio que un inversionista estaría dispuesto a pagar por la totalidad del negocio operativo, independientemente de su estructura de financiamiento o nivel de endeudamiento. En ese sentido, el valor financiero de los activos no corrientes al cierre de 2024 asciende a S/ 7,905 millones, al cual se suman S/ 5,183 millones correspondientes al activo corriente, resultando en un valor comercial total de los activos —o valor de la firma— de S/ 13,088 millones.

Figura 5.  Formación del Valor de la Firma

Fuente: Elaboración propia.

En el caso de Alicorp, al comparar el valor de la firma con el valor contable de los activos, se evidencia la generación de valor por encima del registrado en libros, lo que pone de manifiesto la capacidad del negocio para crear valor más allá de la inversión neta histórica realizada. En efecto, el valor contable asciende a S/ 12,231 millones, mientras que su valorización económica se eleva a S/ 13,453 millones, correspondiente al valor comercial total de los activos de la empresa.

Figura 6. Activo Contable y Valor de la Firma de Alicorp 2024 en miles de soles

Fuente: Elaboración propia.

1. 5.        La relación Deuda/Capital de la empresa

Como se ha expuesto previamente, la actualización de los flujos económicos se realiza al Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC), por lo que resulta necesario determinarlo. Antes de este cálculo, es fundamental establecer la relación deuda/capital de la empresa, comenzando por definir qué componentes del pasivo deben considerarse como deuda.

La determinación de esta relación debe partir de una adecuada identificación del componente de deuda relevante para la valorización. En este sentido, se recomienda utilizar el pasivo financiero, entendido como el conjunto de obligaciones que generan un costo financiero explícito para la empresa, tales como préstamos, bonos y arrendamientos financieros, entre otros. Este concepto excluye los pasivos operativos —como cuentas por pagar a proveedores, provisiones o tributos por pagar—, ya que estos forman parte del ciclo normal del negocio y no responden a decisiones de financiamiento estructural.

De este modo, el uso del pasivo financiero permite capturar de manera más precisa el nivel de endeudamiento relevante para el análisis. Cabe señalar que este corresponde a aquellas obligaciones que generan gastos financieros. En la figura 7 se presenta el cálculo del pasivo financiero para Alicorp.

Pasivo Financiero = Deuda de Largo Plazo [8]

Figura 7. La Deuda de la relación Deuda/Capital

Fuente: Elaboración propia.

Al cierre de 2024, el Pasivo Financiero de Alicorp como las obligaciones financieras no corrientes (Deuda de Largo Plazo), que es la única partida del pasivo no corriente que genera un costo financiero explícito, decir, intereses, y responden a decisiones de financiamiento estructural de la empresa.

Al cierre de 2024, el Pasivo Financiero de Alicorp asciende a S/ 4,073 millones, resultado de las obligaciones financieras no corrientes (S/ 4,073 millones), excluyendo los pasivos operativos que no generan costo financiero explícito. Este valor constituirá el componente “Deuda” (D) en el cálculo de la relación Deuda/Capital para la estimación del WACC. Para la determinación del componente de capital en la relación Deuda/Capital, es necesario distinguir entre el valor contable y el valor de mercado del patrimonio. En el caso de empresas que no cotizan en bolsa, la referencia disponible es el patrimonio contable registrado en el balance general, el cual refleja los aportes de los accionistas y las utilidades retenidas a lo largo del tiempo. Si bien este valor constituye una aproximación práctica, debe reconocerse que se basa en criterios históricos, por lo que no refleja plenamente el valor económico del capital invertido.

Por otro lado, en empresas que cotizan en bolsa, resulta más apropiado utilizar la capitalización de mercado como medida del capital. Esta se obtiene multiplicando el precio de la acción por el número de acciones en circulación y representa la valoración que el mercado asigna al patrimonio en un momento determinado, incorporando expectativas sobre el desempeño futuro, el riesgo y las condiciones del entorno. En la figura 6.8se tiene la capitalización de mercado de Alicorp al 31 de diciembre del 2024 que asciende a 4,262 millones.

Figura 8. El Capital de la relación Deuda/Capital

Fuente: Elaboración propia.

Para la determinación del componente de deuda en la relación Deuda/Capital, lo habitual es emplear el pasivo financiero total medido a su valor contable, ya que este refleja el saldo vigente de las obligaciones asumidas por la empresa y constituye una aproximación práctica disponible en la mayoría de los casos. No obstante, desde un enfoque teórico más riguroso, podría utilizarse el valor de mercado de la deuda, especialmente cuando existen instrumentos transables y diferencias significativas entre las tasas pactadas y las tasas actuales. En la práctica, dada la limitada disponibilidad de información de mercado para muchas deudas —particularmente las de origen bancario—, el valor contable del pasivo financiero se adopta como una aproximación razonable para estimar el apalancamiento. Con base en estas consideraciones, en la figura 9 se determina la relación Deuda/Capital de Alicorp.

Figura 9. La relación Deuda/Capital

Fuente: Elaboración propia.

Con ambos componentes determinados —un pasivo financiero de S/ 4,073 millones y una capitalización de mercado de S/ 4,262 millones—, la relación Deuda/Capital de Alicorp al cierre de 2024 asciende a 0.96x. Esto implica que, por cada sol de capital aportado por los accionistas, la empresa mantiene S/ 0.96 de deuda financiera. En términos de estructura de financiamiento, la deuda representa el 48.87% del capital total (D + E = S/ 8,335 millones), mientras que el patrimonio de mercado explica el 51.13% restante. Estos ponderadores se utilizarán directamente en el cálculo del WACC para asignar el peso correspondiente al costo de la deuda y al costo del capital propio.

Con fines de referencia para el análisis posterior, se presenta también el cuadro de participación porcentual de la deuda y el capital en el financiamiento de la empresa, el cual se muestra en la figura siguiente.

Figura 10. %Deuda y %Capital

Fuente: Elaboración propia

1. 6.       El Costo Promedio Ponderado de Capital

La proyección del flujo de caja económico constituye la piedra angular de todo proceso de valorización empresarial, como se ha expuesto previamente. Este flujo se enfoca exclusivamente en la capacidad operativa del negocio para generar valor, independientemente del esquema de financiamiento de la empresa. Por ello, no incorpora el servicio de la deuda ni otros efectos derivados de la estructura deuda/capital, los cuales corresponden al ámbito de los flujos financieros.

No obstante, al determinar el valor de la firma como el valor presente de los flujos de caja económicos descontados al Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC), sí se incorpora el efecto del financiamiento —incluida la deuda y su servicio— en el valor de la empresa, ya que este se encuentra reflejado en la tasa de descuento. Esto se debe a que el CPPC (Ko) integra el costo del capital propio y el costo de la deuda neto de impuestos, ponderados según su participación en la estructura financiera. En consecuencia, el efecto del apalancamiento ya está incorporado en la tasa de descuento y no debe incluirse nuevamente en los flujos, pues ello implicaría una doble contabilización del impacto de la deuda.

Con el apoyo del módulo Kapital de la plataforma Valora[9], se han estimado los distintos costos de capital de Alicorp, los cuales se presentan en el gráfico siguiente.

Figura 11. Los costos de capital de una empresa

Fuente: Captura de pantalla del sitio web Valora (Kapital).

En la figura anterior se presenta el Costo de Capital Económico (Koa), correspondiente al costo sobre los activos o no apalancado, el cual asciende a 10.02%. Este representa el costo de financiamiento de la empresa en un escenario sin deuda en su estructura de capital. Asimismo, se observa el costo de la deuda (Kd) de 6.73%; sin embargo, para efectos del análisis de valorización, este debe considerarse en términos después de impuestos, es decir, Kd (1 – T), cuyo valor es 4.74%.

Adicionalmente, se identifica el costo de capital de los accionistas (Ke), que refleja el rendimiento exigido por estos en función del riesgo asumido y que asciende a 13.06%. En conjunto, estos componentes permiten caracterizar los costos de capital asociados a la estructura deuda/capital de la empresa, tanto en un escenario apalancado como no apalancado.

Como se ha señalado anteriormente, las fuentes de financiamiento participan proporcionalmente en la estructura de capital: la deuda en 54.7% y el capital en 45.3%, tal como se muestra en la figura siguiente. De este modo, puede observarse la composición del costo promedio ponderado de capital, donde la deuda contribuye con 54.7% (%D) del financiamiento a un costo de 4.74%, Kd (1 – T), mientras que el capital con el 45.3% (%C) a un costo de 12.22% (Ke). La ponderación de estos costos da como resultado un Costo Promedio Ponderado de Capital (WACC) de 8.20%, como se aprecia en la figura siguiente.

Figura 12. El Costo Promedio Ponderado de Capital de Alicorp

Fuente: Elaboración propia

La relación señalada en la figura anterior se expresa en la siguiente fórmula:

Ko = %C * Ke + %D * Kd (1-T)

1. 7.       Desarrollo del Flujo de Fondos Económico o Flujo Económico

La determinación del valor de la firma (Enterprise Value) se inicia con la estimación del flujo de caja económico, el cual recoge los ingresos y egresos derivados de la operación del negocio. No obstante, para alcanzar una valorización integral, es necesario incorporar componentes adicionales que reflejen la dinámica de inversión y la sostenibilidad del crecimiento de la empresa.

Se debe considerar el CAPEX, que representa las inversiones en activos fijos necesarias para sostener la operación del negocio y que está compuesto por el ongoing CAPEX, destinado a mantener la capacidad productiva y reemplazar activos depreciados, y el CAPEX de crecimiento, orientado a expandir la capacidad o incrementar las ventas. En conjunto, ambos componentes conforman la inversión total a considerar en la construcción del flujo económico.

Asimismo, deben incorporarse las inversiones en capital de trabajo, cuyo nivel inicial se determina como la diferencia entre el activo y el pasivo corrientes del Balance General. Estas representan los recursos necesarios para sostener el ciclo del negocio —inventarios, cuentas por cobrar, netos del financiamiento de proveedores—. Su evolución en el tiempo no es neutra: a medida que crecen las ventas, la empresa requiere mayores recursos en capital de trabajo, generando necesidades adicionales de inversión que deben ser consideradas explícitamente en la proyección del flujo económico.

Estos componentes —inversiones en activos fijos y variaciones en el capital de trabajo— deben integrarse con los flujos de caja operativos, dando lugar al flujo de fondos económico (HE) hasta el horizonte de evaluación. No obstante, dado que se asume que la vida del negocio es indefinida, la valorización se realiza bajo un esquema de flujos a perpetuidad. En consecuencia, los flujos posteriores al último período proyectado se reemplazan por un valor presente que se incorpora en dicho horizonte. Este componente se denomina valor terminal, y representa el valor presente de los flujos económicos que se generarán más allá del período explícito de proyección, bajo un supuesto de crecimiento perpetuo. Dado que suele concentrar una proporción significativa del valor total del negocio, su estimación debe ser consistente con supuestos de crecimiento de largo plazo.

Figura 13. Esquema de valorización del Valor de la Firma (Enterprise Value)

Fuente: Elaboración propia

El resultado es el flujo de fondos económico, o flujo económico, equivalente al denominado Free Cash Flow to the Firm (FCFF), el cual representa el flujo disponible para todos los proveedores de capital, tanto acreedores como accionistas.

1. 8.       El Valor de la Firma y el Valor del Patrimonio

Para determinar el valor del patrimonio de los accionistas, primero se debe calcular el valor de la firma, el cual se obtiene al actualizar el flujo de fondos económico previamente estimado al Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC). El resultado corresponde al valor financiero de los activos no corrientes, al que debe adicionarse el valor de los activos corrientes para determinar el valor total de la firma (Firm Value).

Figura 14. Esquema de valorización del valor de la firma (Firm Value)

Fuente: Elaboración propia

Una vez determinado el valor de la firma, se procede a deducir el pasivo total de la empresa (pasivo corriente y no corriente). El resultado corresponde al valor financiero del patrimonio de los accionistas. De este modo, se establece con claridad la relación fundamental entre el valor económico total del negocio y el valor atribuible al capital propio.

Figura 15.  Esquema de valorización del patrimonio (Equity Value)

Fuente: Elaboración propia.

La separación de la determinación del flujo de fondos económico es fundamental, ya que permite estimar el valor intrínseco del negocio distinguiendo entre decisiones operativas, que generan valor, y decisiones de financiamiento, que determinan su distribución. En consecuencia, el flujo económico no incorpora efectos de la deuda, los cuales se reflejan en la tasa de descuento. Así, se obtiene una visión depurada del negocio y, una vez determinado el valor de la firma, se deduce el pasivo para estimar el valor del capital propio. Esto se puede ver en la figura siguiente.

La separación de la determinación del flujo de fondos económico es fundamental, ya que permite estimar el valor intrínseco del negocio distinguiendo entre decisiones operativas, que generan valor, y decisiones de financiamiento, que determinan su distribución. En consecuencia, el flujo económico no incorpora efectos de la deuda, los cuales se reflejan en la tasa de descuento. Así, se obtiene una visión depurada del negocio y, una vez determinado el valor de la firma, se deduce el pasivo para estimar el valor del capital propio. Esto se puede ver en la figura siguiente.

En la figura siguiente se presentan los componentes del flujo de fondos económicos de Alicorp: el flujo de caja económico, el ongoing CAPEX, el capital de trabajo inicial y sus variaciones a lo largo del tiempo. Estos elementos se integran en el valor terminal y en su correspondiente valor presente, que se debe añadir al valor presente de los flujos de caja económicos. Cabe señalar que no se han considerado inversiones adicionales, dado que la proyección se basa en la tendencia de las operaciones actuales de la empresa. El resultado es el valor de la firma de S/. 8,128 millones.

Figura 16. Esquema de valorización de la firma de Alicorp 2025 – 2039 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia.

En la figura siguiente se presenta valor de la firma como resultado del cálculo anterior y este valor representa el valor comercial de los activos de la empresa reemplazando en la valoración al valor contable de los activos y al restarle el pasivo no corriente (S/. 4,763 millones) se obtiene el valor financiero del patrimonio (S/. 3,365millones). De esta manera, se visualiza con claridad la transición del enfoque contable al enfoque económico en la valorización. Nótese que este valor contable del patrimonio de S/. 2,252 millones se valoriza en S/. 3,365 millones, que es inferior a la capitalización de mercado de Alicorp de S/. 4,262 millones del mercado al cierre del 2024.

Figura 17. Balance General Contable y Comercial de Alicorp 2024 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia.

9.       El Inicio del proceso de valoración: del EERR Financiero al Económico

El proceso de construcción del flujo de caja económico se inicia con la revisión del Estado de Resultados financiero de la empresa, el cual refleja la capacidad del negocio para generar valor a partir de la diferencia entre ingresos y costos operativos. No obstante, este estado también incluye los gastos financieros derivados de la estructura de pasivos y de las decisiones de financiamiento adoptadas por la administración.

Dado que el objetivo es aislar la capacidad operativa del negocio, resulta necesario identificar y separar dichos gastos financieros. Esto se aprecia claramente en el Estado de Resultados de Alicorp correspondiente al año 2024, donde se observa de manera explícita la partida de gasto financiero dentro del resultado del ejercicio.

Figura 18. Estado de Resultados 2024 (miles de soles) de Alicorp

Fuente: Elaboración propia.

Primer paso: Eliminación de Gastos Financieros

El primer paso consiste en identificar y eliminar de manera sistemática todos los gastos financieros derivados de los pasivos de la empresa. Estos incluyen intereses por préstamos, comisiones bancarias, costos asociados a la emisión de bonos y cualquier otro cargo directamente vinculado al financiamiento externo.

La finalidad de esta depuración es aislar la capacidad operativa del negocio. Los gastos financieros responden a decisiones de estructura de capital que, como se analizó previamente, ya se encuentran incorporadas en el Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC). Por tanto, su inclusión en los flujos implicaría una doble contabilización de los efectos del financiamiento en el proceso de valoración.

En el caso de Alicorp, este ajuste se ha aplicado al Estado de Resultados, permitiendo determinar una nueva utilidad antes de impuestos de carácter estrictamente operativo. Como puede observarse, la única modificación consiste en la eliminación de los gastos financieros y el correspondiente recálculo de la utilidad antes de impuestos.

Segundo Paso: Recálculo del Impuesto a la Renta y la Utilidad Neta

La exclusión de los gastos financieros genera una consecuencia fiscal relevante, ya que modifica la base imponible utilizada para el cálculo del impuesto a la renta. Dado que los intereses y otros costos financieros son, por lo general, deducibles tributariamente, su eliminación incrementa la utilidad antes de impuestos y, en consecuencia, el impuesto teórico correspondiente.

En este contexto, el impuesto a la renta se recalcula aplicando la tasa tributaria a la utilidad operativa, es decir, a aquella que excluye los gastos financieros. Esta reformulación es fundamental para estimar la carga tributaria que enfrentaría la empresa bajo una estructura sin deuda, en coherencia con el enfoque del flujo de caja económico.

El resultado de este ajuste es la obtención del Estado de Resultados Económico correspondiente al año 2024, que sirve de base para la posterior construcción del flujo de caja económico.

Figura 19. Ajuste del Estado de Resultados 2024 (miles de soles) eliminando gastos financieros y recálculo del impuesto a la renta.

Fuente: Elaboración propia.

10.   Construcción del Flujo de Caja Económico

Para la proyección del Flujo de Caja Económico se emplea una metodología simplificada, pero conceptualmente coherente, basada en el Estado de Resultados Económico previamente ajustado. Bajo este enfoque, los ingresos, costos y gastos operativos se consideran directamente como entradas y salidas de caja, reflejando la capacidad operativa del negocio. En la práctica, el flujo conserva la estructura del Estado de Resultados Económico, con dos diferencias esenciales: se excluyen las provisiones contables (depreciación y amortización) y se incorpora el impuesto sobre la utilidad económica como salida efectiva.

Asimismo, se adopta un principio de simplificación temporal. Aunque en la realidad existan desfases entre devengo y efectivo —derivados de créditos a clientes, inventarios o cuentas por pagar—, en esta etapa no se ajustan los momentos de cobro o pago. Estas diferencias se incorporan posteriormente mediante el análisis del capital de trabajo y sus variaciones, donde aumentos en cuentas por cobrar o inventarios implican mayores necesidades de financiamiento, mientras que incrementos en cuentas por pagar representan financiamiento operativo.

Las provisiones no se consideran egresos, ya que no generan desembolsos reales en el período; en cambio, el impuesto a la renta sí se incluye por constituir una obligación efectiva que impacta la generación neta de caja. Con estos criterios, el gráfico siguiente muestra cómo el Estado de Resultados de Alicorp del año 2005 se transforma en su correspondiente Flujo de Caja Económico.

Figura 20. Construcción del Flujo de Caja Económico 2024 de Alicorp partiendo del Estado de Resultados Económico

Fuente: Elaboración propia

11.  Estados de Resultados y Flujos de Caja Económicos Históricos

Una vez revisados los conceptos del Estado de Resultados Económico y del Flujo de Caja, y con el objetivo de preparar su proyección, se procede a recopilar los Estados de Resultados financieros correspondientes a los años previos al período que se desea valorizar; en este caso, los ejercicios anteriores al 2024. Esta serie histórica constituye la base para realizar los ajustes necesarios y construir posteriormente el flujo de caja económico. La información de los Estados de Resultados históricos se presenta en la figura siguiente.

Figura 21. Estado de Resultados de Alicorp 2018 – 2024 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia

Del mismo modo en que se realizó la conversión del Estado de Resultados Financiero al Estado de Resultados Económico para el año 2024, este procedimiento se aplica a todos los años disponibles de la serie histórica. En cada ejercicio se eliminan los gastos financieros y se recalcula el impuesto a la renta sobre la utilidad operativa, obteniéndose así la serie completa de Estados de Resultados Económicos que servirá de base para el análisis y las proyecciones posteriores. El resultado de este proceso se presenta en la figura siguiente.

Figura 22. Estado de Resultados de Alicorp 2018 – 2024 (miles de soles) sin Gastos Financieros e Impuesto Recalculado

Fuente: Elaboración propia

Finalmente, el Estado de Resultados Económico se transforma en el Flujo de Caja Económico, eliminando de cada ejercicio las provisiones contables y manteniendo el impuesto a la renta como salida efectiva. De este modo, se obtiene la serie de flujos económicos correspondiente, cuyo resultado se presenta a continuación.

Figura 23. Flujo de Caja Económico de Alicorp 2018 – 2024 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia

Con la información obtenida, corresponde proceder a la proyección de los Flujos de Caja Económicos, considerando la tendencia intrínseca observada en los valores históricos de sus componentes —ingresos y egresos (costos y gastos)— o, en su defecto, en el comportamiento agregado del propio flujo.

12.   Flujos de Caja Económicos Históricos mediante el método simplificado

Una forma simplificada de estimar el Flujo de Caja Económico es mediante la siguiente relación:

Flujo de Caja Económico = Utilidad Neta + Provisiones

En términos prácticos, esto implica que el flujo puede obtenerse sumando a la utilidad neta del período las provisiones contables, como la depreciación y la amortización, dado que estas no representan salidas reales de efectivo. Este procedimiento se ilustra en la figura siguiente.

Figura 24. Flujo de Caja Económico: método simplificado

Fuente: Elaboración propia

Si se aplicara este método simplificado a los Estados de Resultados de Alicorp, se obtendría el mismo Flujo de Caja Económico que el calculado mediante el procedimiento detallado a partir del Estado de Resultados Económico. En esencia, ambos enfoques conducen al mismo resultado, diferenciándose únicamente en el grado de desagregación y en la formalidad del análisis. Esto se aprecia en el gráfico siguiente.

Figura 25. Flujo de Caja Económico por el método simplificado de Alicorp 2024 (miles de soles)

Fuente: Elaboración propia