Superando la limitada bancabilidad del esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) en el Perú: certidumbre financiera, asignación de riesgos y evidencia cuantitativa

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Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaboradores académicos: Nataly Reyes

Resumen

En el Perú, los proyectos de Asociación Público-Privada (APP) estructurados bajo el esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) no han logrado, en la práctica, levantar financiamiento desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE) bajo una lógica de Project Finance. Este artículo sostiene que dicha limitación no responde a una falla del mercado financiero, sino a un problema estructural derivado del diseño contractual del PPD, el cual no garantiza simultáneamente los atributos de valor cierto y fecha cierta en momentos críticos del ciclo del proyecto.

En particular, se identifica que la concentración del riesgo de disponibilidad en el concesionario, incluyendo riesgos no controlables derivados del propio accionar del Estado, introduce incertidumbre respecto del inicio de los flujos de pago. Ello genera un desplazamiento integral del flujo contractual ante retrasos en la Fecha de Inicio de Operaciones, con efectos financieros acumulativos que incrementan el costo del financiamiento y deterioran los indicadores de cobertura de la deuda. Adicionalmente, el mecanismo vigente de determinación del valor de terminación anticipada, basado en valorizaciones contables sujetas a certificación posterior y potenciales controversias, elimina tanto la certeza del monto como la previsibilidad del momento de pago, debilitando su función como mecanismo de protección crediticia.

El artículo combina análisis conceptual, modelamiento financiero simplificado y evidencia empírica de proyectos APP en el Perú para demostrar que las mayores primas de riesgo observadas en los proyectos PPD reflejan una valoración racional de su perfil de riesgo. Asimismo, compara el esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) con el de Retribución por inversión (RPI) y propone mecanismos contractuales orientados a restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta, mejorando la bancabilidad del PPD sin desnaturalizar su lógica económica ni sus incentivos de desempeño.

Palabras clave: Pago por Disponibilidad; Project Finance; bancabilidad; riesgo de inicio de operaciones; Retribución por inversión (RPI); Asociaciones Público-Privadas (APP).

1. Introducción

El esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) ha sido incorporado en el Perú como un mecanismo de retribución en proyectos de Asociación Público-Privada (APP), orientado a garantizar estándares de calidad y continuidad en la provisión de servicios públicos, trasladando al concesionario la responsabilidad por la disponibilidad efectiva de la infraestructura y del servicio concesionado. Desde una perspectiva teórica, el PPD busca alinear incentivos y mejorar el desempeño operativo del concesionario.

Sin embargo, la experiencia peruana muestra un resultado empírico consistente: los proyectos estructurados bajo PPD no han logrado financiarse mediante esquemas de Project Finance desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE), a diferencia de otros mecanismos de retribución utilizados en el país. Cuando el financiamiento existe, este suele estructurarse a nivel corporativo o mediante empresas vinculadas, generalmente con garantías matrices, lo que desnaturaliza la lógica financiera propia de las APP.

Este artículo sostiene que la causa central de esta limitada bancabilidad no es coyuntural ni atribuible a una aversión excesiva al riesgo por parte del mercado financiero, sino estructural. En particular, se argumenta que el diseño contractual del PPD introduce déficits de certidumbre financiera en momentos clave del ciclo del proyecto, al no garantizar simultáneamente valor cierto y fecha cierta en los flujos relevantes para el acreedor.

Estas deficiencias se manifiestan, principalmente, en dos dimensiones críticas. En primer lugar, en el riesgo asociado al inicio de los flujos de pago, dado que el concesionario asume íntegramente el riesgo de disponibilidad, incluyendo riesgos no controlables derivados del propio accionar del Estado, lo que introduce incertidumbre sobre la Fecha de Inicio de Operaciones y, por ende, sobre el comienzo del repago de la deuda. En segundo lugar, en la determinación del valor de terminación anticipada del contrato, cuyo cálculo se basa habitualmente en valores contables sujetos a procesos de certificación y potenciales controversias, lo que elimina tanto la certeza del monto como la previsibilidad del momento del pago.

Desde la perspectiva del Project Finance, la combinación de incertidumbre en el inicio de los flujos y debilidad en los mecanismos de terminación anticipada afecta directamente la capacidad de estructurar financiamiento desde la SPE, eleva el costo del capital y reduce el apetito de los acreedores. El mercado financiero internaliza estas incertidumbres mediante mayores primas de riesgo, estructuras de deuda más restrictivas o, directamente, mediante la exclusión del PPD como esquema financiable bajo una lógica de financiamiento sin recurso.

El artículo desarrolla este argumento a partir de un análisis conceptual de los principios financieros que sustentan la bancabilidad, un modelamiento financiero simplificado que permite aislar el impacto del diferimiento de flujos, y evidencia empírica proveniente de proyectos APP en el Perú. Asimismo, compara el esquema de Pago por Disponibilidad con el de Retribución por inversión Retribución por inversión (RPI) y propone mecanismos contractuales orientados a restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta, mejorando la bancabilidad del PPD sin desnaturalizar su lógica económica ni sus incentivos de desempeño.

2. Instrumentos financieros, certidumbre y costo de financiamiento

2.1 Valor cierto y fecha cierta como fundamentos de la bancabilidad

Desde la perspectiva del Project Finance, la bancabilidad de un proyecto depende fundamentalmente de la certidumbre asociada a los flujos destinados al repago de la deuda. Todo instrumento financiero es evaluado por los acreedores a partir de dos atributos esenciales: el valor del flujo comprometido y la fecha en la que dicho flujo será efectivamente percibido. La existencia simultánea de valor cierto y fecha cierta constituye, por tanto, la condición mínima para la estructuración de financiamiento sin recurso desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE).

Cuando ambos atributos están claramente definidos y protegidos contractualmente, el riesgo crediticio se reduce y el costo del financiamiento disminuye. Por el contrario, cuando uno o ambos atributos son inciertos, el mercado financiero ajusta el precio del crédito mediante mayores tasas de interés, estructuras de deuda más conservadoras, exigencias de garantías adicionales o, en casos extremos, la imposibilidad de financiar el proyecto bajo una lógica de Project Finance.

Esta dinámica financiera se articula bajo una correlación de proporcionalidad inversa entre la previsibilidad del flujo y el costo del capital: mientras que la certeza en la cuantía (valor cierto) y en el cronograma de desembolsos (fecha cierta) reduce la prima de riesgo exigida por los acreedores, la incertidumbre respecto al inicio de las operaciones o al valor de recuperación en escenarios de resolución anticipada incrementa sustancialmente el spread crediticio, derivando en condiciones de financiamiento más onerosas y restrictivas que comprometen la viabilidad económica del proyecto.

Ilustración 1: Costo de Deuda en Relación a Incertidumbre

Es fundamental precisar que este comportamiento no deriva de criterios normativos o discrecionales, sino que constituye una respuesta sistémica inherente al mercado financiero y a los protocolos de gestión prudente del riesgo, los cuales penalizan la volatilidad de los flujos de caja en estructuras de project finance.

2.2 El riesgo del diferimiento del flujo y la incertidumbre en el inicio del repago

Para el acreedor, el riesgo relevante no se limita al incumplimiento definitivo de las obligaciones de pago, sino que incluye el riesgo de diferimiento del flujo. En estructuras de Project Finance, el retraso en el inicio de operaciones tiene efectos financieros directos y acumulativos: deteriora los indicadores de cobertura de la deuda (DSCR[1], LLCR[2]), incrementa la vida media del financiamiento y reduce el valor presente de los flujos destinados al repago.

Por esta razón, la previsibilidad del inicio del flujo operativo resulta un elemento central para la bancabilidad de un proyecto. Cuando el inicio del repago depende de eventos inciertos o no plenamente controlables por el concesionario, el riesgo percibido por los acreedores se incrementa de manera significativa, aun cuando el flujo esperado en términos nominales sea suficiente para cubrir la deuda en escenarios normales.

En el caso del PPD, esta incertidumbre se manifiesta de forma particularmente aguda, dado que la inexistencia de pagos hasta la efectiva disponibilidad de la infraestructura implica que cualquier retraso en la Fecha de Inicio de Operaciones desplaza la totalidad del flujo futuro, afectando de manera permanente la estructura temporal del repago.

2.3 El valor de recuperación y la certidumbre en escenarios de terminación anticipada

Además de la certidumbre en el inicio de los flujos, la bancabilidad de un proyecto depende críticamente de la claridad y previsibilidad del valor de recuperación en escenarios de terminación anticipada. Desde la óptica del acreedor, el pago por terminación anticipada cumple una función equivalente a un mecanismo de protección crediticia frente a eventos adversos no necesariamente atribuibles al concesionario.

Para que dicho mecanismo sea efectivo, el valor de terminación debe cumplir con los mismos atributos exigidos al flujo ordinario de repago: debe ser determinable de manera objetiva (valor cierto) y exigible en un plazo previsible (fecha cierta). Cuando el monto del pago depende de valorizaciones contables sujetas a interpretación, certificación posterior o controversias entre las partes, el valor de recuperación pierde efectividad como herramienta de mitigación del riesgo.

Asimismo, cuando el proceso de determinación del pago por terminación anticipada puede derivar en auditorías prolongadas, discrepancias técnicas o procedimientos arbitrales, la incertidumbre se extiende también al momento en que dicho pago será efectivamente percibido. En tales circunstancias, el acreedor no puede internalizar el valor de terminación como un flujo cierto en sus modelos financieros, lo que reduce su utilidad desde el punto de vista crediticio.

2.4 Implicancias financieras para el costo del capital y la estructuración de la deuda

La convergencia entre la indeterminación del inicio del flujo de caja y la fragilidad en la cuantificación del valor de terminación anticipada impacta severamente la estructura de deuda y el costo de capital. Ante esta configuración de riesgos, los acreedores activan mecanismos de mitigación que alteran la viabilidad financiera, tales como la expansión de los márgenes de intermediación (spreads) para compensar la incertidumbre, la contracción de los plazos de amortización mediante estructuras de refinanciamiento tipo mini-perm, y la exigencia de garantías corporativas o colaterales externos.

En última instancia, esta erosión de la predictibilidad impide el financiamiento bajo esquemas de non-recourse (sin recurso al accionista), forzando el desplazamiento del riesgo hacia el balance general del patrocinador y desnaturalizando la eficiencia financiera propia de las Asociaciones Público-Privadas.

En consecuencia, la ausencia de valor cierto y fecha cierta en momentos clave del ciclo del proyecto no solo encarece el financiamiento, sino que puede hacer inviable la estructuración de un Project Finance en sentido estricto. Esta lógica resulta central para comprender por qué, en la práctica, los esquemas de Pago por Disponibilidad presentan una menor capacidad de financiamiento en comparación con otros mecanismos de retribución que ofrecen mayor certidumbre financiera.

3. Características financieras del esquema de Pago por Disponibilidad (PPD)

3.1 La estructura del PPD y la ausencia de flujos durante la etapa preoperativa

En el esquema de Pago por Disponibilidad (PPD), la retribución al concesionario se activa únicamente cuando la infraestructura y el servicio se encuentran plenamente disponibles y cumplen con los estándares contractuales establecidos. Hasta que ello ocurre, el concesionario no percibe pago alguno, independientemente del nivel de inversión ejecutado o de los costos financieros incurridos.

Desde la perspectiva del Project Finance, esta característica implica que durante la etapa preoperativa no existe flujo destinado al repago de la deuda, ni siquiera de manera parcial. En consecuencia, el inicio efectivo del repago queda condicionado a la Fecha de Inicio de Operaciones (FIO), cuyo cumplimiento depende no solo del desempeño del concesionario, sino también de factores externos que pueden escapar a su control.

Este diseño contractual introduce una primera ruptura con los principios de valor cierto y fecha cierta desarrollados anteriormente, al hacer depender el inicio del flujo de un evento cuya ocurrencia y calendarización no están plenamente aseguradas.

3.2 Concentración del riesgo de disponibilidad en el concesionario

El PPD traslada al concesionario el riesgo de disponibilidad de la infraestructura y del servicio concesionado. En términos contractuales, ello se traduce en que cualquier incumplimiento de los estándares de disponibilidad, cualquiera sea su causa, impide la generación del flujo de pagos correspondiente.

Desde una perspectiva financiera, resulta fundamental distinguir entre riesgos atribuibles al concesionario y riesgos atribuibles al Estado concedente. Los primeros incluyen, entre otros, retrasos en la construcción, fallas técnicas, deficiencias de gestión o incumplimientos contractuales, y son, en principio, controlables y asegurables. Estos riesgos pueden ser gestionados por los acreedores mediante instrumentos como completion bonds, garantías de cumplimiento u otros mecanismos propios del Project Finance.

En contraste, los riesgos atribuibles al Estado, tales como demoras en la entrega de predios, interferencias no liberadas, retrasos en permisos, aprobaciones administrativas o coordinaciones interinstitucionales, no son asegurables ni controlables por el concesionario ni por los acreedores. No obstante, bajo el diseño actual del PPD, ambos tipos de riesgos generan un mismo efecto financiero: la inexistencia total del flujo mientras no se inicien las operaciones.

Esta asimetría resulta particularmente relevante desde el punto de vista de la bancabilidad, ya que expone al acreedor a riesgos cuya probabilidad de ocurrencia y duración no puede ser razonablemente modelada ni mitigada. Una solución estructural a este problema consiste en la división del proyecto en Unidades Funcionales (UF) independientes, tema que será desarrollado con mayor profundidad en la sección de propuestas, donde se explicará cómo este mecanismo permite transformar un esquema de riesgo concentrado de tipo “todo o nada” en un sistema de entregas progresivas que acota significativamente la exposición financiera del proyecto.

3.3 Efectos financieros del diferimiento de la Fecha de Inicio de Operaciones

El diferimiento de la Fecha de Inicio de Operaciones (FIO) tiene un impacto financiero que va más allá de la pérdida del pago correspondiente al período afectado. En los proyectos PPD, los pagos de inversión suelen estructurarse como cuotas periódicas durante horizontes largos. Cuando la FIO se retrasa, no solo se elimina el pago inicial, sino que se desplaza la totalidad del flujo futuro.

Este desplazamiento altera de manera permanente la estructura temporal del flujo de repago, incrementa el período durante el cual el capital permanece expuesto sin generar retornos y reduce el valor presente de los pagos comprometidos. Desde la óptica del acreedor, el riesgo asociado al PPD no se limita, por tanto, a un evento puntual, sino que afecta estructuralmente la capacidad del proyecto para sostener el servicio de la deuda.

3.4 El tratamiento de la terminación anticipada en los contratos PPD

Adicionalmente al riesgo asociado al inicio del flujo, los contratos PPD presentan debilidades en el tratamiento de la terminación anticipada del contrato. En términos generales, el pago por terminación anticipada se determina sobre la base del valor contable del activo intangible o del activo financiero, según corresponda, lo que introduce un conjunto adicional de incertidumbres relevantes desde la perspectiva financiera.

En primer lugar, dicho valor depende de la asignación de costos realizada por el concesionario y puede diferir significativamente del valor económico del proyecto o del perfil de flujos comprometidos contractualmente. En segundo lugar, el valor resultante debe ser certificado por el Estado concedente, lo que elimina el atributo de valor cierto y somete su determinación a procesos de auditoría y verificación posteriores.

Finalmente, la eventual existencia de discrepancias técnicas o interpretativas puede dar lugar a controversias cuya resolución se prolongue en el tiempo mediante mecanismos arbitrales u otros medios de solución de conflictos. Como resultado, el pago por terminación anticipada carece, en la práctica, de fecha cierta, reduciendo significativamente su utilidad como mecanismo de protección crediticia.

3.5 Implicancias para la bancabilidad del PPD

Las características financieras descritas, ausencia de flujos durante la etapa preoperativa, concentración del riesgo de disponibilidad, desplazamiento integral del flujo ante retrasos y debilidad en la determinación del valor de terminación anticipada, configuran un perfil de riesgo que se aparta de los principios básicos del Project Finance desarrollados anteriormente.

En este contexto, el esquema de Pago por Disponibilidad presenta limitaciones estructurales para ser financiado desde la SPE bajo una lógica de financiamiento sin recurso, lo que explica por qué, en la práctica, los proyectos PPD tienden a requerir financiamiento corporativo, garantías matrices o estructuras híbridas.

4. Consecuencias financieras del retraso en la Fecha de Inicio de Operaciones

En los proyectos estructurados bajo el esquema de Pago por Disponibilidad (PPD), los pagos asociados a la recuperación de la inversión suelen distribuirse en cuotas periódicas a lo largo de horizontes contractuales extensos, típicamente de quince años. Esta estructura supone, implícitamente, que el inicio de los pagos ocurre en una fecha relativamente previsible y cercana a la culminación de la etapa constructiva.

Sin embargo, cuando la Fecha de Inicio de Operaciones (FIO) se retrasa, el impacto financiero no se limita a la pérdida de los pagos correspondientes a los períodos afectados. Por el contrario, el retraso provoca el desplazamiento integral de la secuencia de pagos futuros, alterando de manera permanente la estructura temporal del flujo comprometido contractualmente.

Desde una perspectiva financiera, este desplazamiento genera un efecto acumulativo. El capital invertido permanece expuesto durante un período mayor sin generar retornos, incrementando el costo financiero implícito del proyecto. Al mismo tiempo, el valor presente de todos los pagos futuros se reduce, aun cuando el número total de cuotas y su valor nominal permanezcan inalterados. En consecuencia, el proyecto sufre una pérdida económica estructural derivada exclusivamente del diferimiento del inicio del flujo.

Para el acreedor, este efecto tiene implicancias directas sobre los indicadores de cobertura de la deuda. El retraso en la FIO deteriora el DSCR y el LLCR en los primeros años de operación, incrementa la vida media de la deuda y reduce los márgenes de holgura financiera del proyecto. Estos efectos no pueden ser compensados fácilmente mediante ajustes marginales, dado que afectan simultáneamente el calendario y el valor de los flujos de repago.

Adicionalmente, la incertidumbre en torno a la FIO interactúa de manera adversa con la debilidad de los mecanismos de terminación anticipada propios del PPD. En escenarios en los que el retraso se prolonga o se combina con eventos de resolución contractual, el acreedor enfrenta no solo la ausencia de flujos operativos, sino también la falta de certeza respecto del monto y del momento en que podría materializarse un pago por terminación. Esta superposición de riesgos amplifica el perfil de exposición financiera del proyecto.

Desde la óptica del Project Finance, el problema no radica únicamente en la existencia de retrasos, sino en el hecho de que el diseño contractual del PPD transforma un riesgo potencialmente acotado en un riesgo abierto, tanto en magnitud como en duración. Al no preservarse los atributos de valor cierto y fecha cierta en el inicio del flujo ni en los escenarios de salida anticipada, el esquema genera una asimetría significativa entre el capital invertido y los mecanismos de recuperación.

En suma, el retraso en la Fecha de Inicio de Operaciones bajo el esquema de Pago por Disponibilidad tiene consecuencias financieras que exceden ampliamente el impacto de corto plazo de un diferimiento temporal. Se trata de un efecto estructural que reduce el valor económico del proyecto, deteriora su perfil crediticio y limita severamente su bancabilidad, especialmente cuando se evalúa bajo los estándares de financiamiento sin recurso propios del Project Finance.

5. Evidencia cuantitativa: análisis financiero comparativo entre PPD y RPI

Con el objetivo de aislar el efecto estrictamente financiero de la estructura de pagos sobre la bancabilidad de los proyectos, se desarrollaron modelos financieros simplificados que comparan proyectos idénticos en términos de inversión inicial, plazo contractual, estructura de capital, perfil operativo y nivel de riesgo técnico. La única diferencia introducida entre los escenarios analizados corresponde al mecanismo de retribución: Pago por Disponibilidad (PPD) y Retribución por inversión (RPI).

Este enfoque permite identificar de manera clara el impacto que la certidumbre —o la ausencia de ella— en el valor y en la fecha de los flujos tiene sobre el costo del financiamiento y la capacidad de estructurar deuda bajo una lógica de Project Finance.

5.1 Supuestos generales del modelamiento

Los modelos consideran un proyecto tipo con una inversión inicial completamente financiada durante la etapa constructiva y un esquema de pagos distribuidos en cuotas periódicas durante la fase operativa. En ambos casos, se asume que el proyecto cumple con los estándares técnicos y de servicio exigidos contractualmente, de modo que el análisis se centra exclusivamente en el efecto financiero del calendario de pagos y no en fallas de desempeño.

Para el caso del PPD, se incorpora explícitamente la posibilidad de retrasos en la Fecha de Inicio de Operaciones, reflejando la realidad contractual en la que no existe flujo alguno hasta que la infraestructura se encuentra plenamente disponible. En el caso del RPI, los flujos asociados a la recuperación de la inversión se modelan con valor cierto y fecha cierta desde el inicio, sin supuestos de diferimiento.

Adicionalmente, los modelos consideran un esquema de deuda típico de Project Finance, evaluando los indicadores de cobertura relevantes (DSCR y LLCR), el valor presente de los flujos de repago y la tasa de interés requerida para alcanzar niveles aceptables de riesgo crediticio.

5.2 Resultados: impacto del diferimiento del inicio del flujo

Los resultados del modelamiento muestran que la incertidumbre asociada al inicio del flujo en el esquema PPD genera un incremento significativo del costo financiero, incluso bajo supuestos conservadores de retraso. Este efecto se explica por tres mecanismos principales: primero, el diferimiento del inicio del servicio de la deuda, que obliga a extender los períodos de gracia o a reprogramar el calendario de pagos; segundo, la reducción del valor presente de los flujos de repago, derivada del desplazamiento integral del flujo; y tercero, el deterioro de los indicadores de cobertura en los primeros años de operación, particularmente del DSCR mínimo.Un resultado particularmente relevante es que el aumento del costo financiero en el PPD no es lineal respecto del retraso en la FIO. Dado que el desplazamiento afecta a la totalidad del flujo y no únicamente a las cuotas correspondientes al período retrasado, incluso demoras relativamente acotadas generan impactos desproporcionados sobre el perfil financiero del proyecto.

5.3 Comparación con el esquema de Retribución por inversión (RPI)

En contraste, el esquema de Retribución por Inversión (RPI) se posiciona como un activo con un perfil de riesgo-retorno sustancialmente más robusto, fundamentado en la incondicionalidad e irrevocabilidad de sus flujos. Al garantizar la certeza técnica de los ingresos (valor cierto) y la exigibilidad temporal (fecha cierta), el modelo elimina la necesidad de internalizar escenarios de estrés por retrasos en los indicadores de cobertura, como el DSCR.

Esta certidumbre financiera se traduce en una optimización de la estructura de capital, permitiendo la reducción de los márgenes de riesgo en las tasas de interés, la extensión de los plazos de amortización en armonía con la vida útil del activo. En consecuencia, se consolida la viabilidad de esquemas de financiamiento non-recourse mediante Sociedades de Propósito Especial (SPE), demostrando  que la superioridad del RPI en el mercado de capitales emana de su capacidad para minimizar la volatilidad del flujo de caja.

5.4 Sensibilidad al riesgo de terminación anticipada

Si bien el modelamiento se centra en el inicio del flujo, los resultados deben interpretarse a la luz de la debilidad del esquema de terminación anticipada del PPD. En un contexto en el que el valor de recuperación es incierto y carece de fecha cierta, los acreedores no pueden internalizar plenamente dicho valor en sus modelos financieros, lo que refuerza la necesidad de exigir mayores márgenes de cobertura o primas de riesgo adicionales.

En términos prácticos, la incertidumbre en el pago por terminación anticipada actúa como un multiplicador del riesgo asociado al diferimiento del flujo, agravando el impacto financiero observado en los escenarios PPD.

5.5 Implicancias del análisis cuantitativo

El análisis numérico confirma que las mayores tasas de interés y las restricciones de financiamiento observadas en los proyectos PPD no responden a una percepción subjetiva o excesivamente conservadora por parte del mercado financiero. Por el contrario, reflejan primas de riesgo coherentes con una estructura contractual que carece de valor cierto y fecha cierta en momentos críticos del ciclo del proyecto.

En este sentido, el modelamiento financiero respalda empíricamente el argumento central de este artículo: la limitada bancabilidad del PPD es consecuencia directa de su diseño financiero y no de una supuesta ineficiencia o falta de profundidad del mercado de financiamiento de infraestructura.

6. Evidencia empírica: estructuras y costos de financiamiento en proyectos APP en el Perú

El análisis de proyectos de Asociación Público-Privada (APP) ejecutados en el Perú permite contrastar los resultados del marco conceptual y del modelamiento financiero con la práctica observada en el mercado. La evidencia empírica muestra patrones consistentes en la forma en que los acreedores estructuran y valorizan el financiamiento en función del mecanismo de retribución adoptado.

En los proyectos cuyos flujos presentan valor cierto y fecha cierta —particularmente aquellos estructurados bajo el esquema de Retribución por inversión (RPI)— se observa una mayor compatibilidad con estructuras de Project Finance desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE). Estos proyectos han logrado financiamiento sin recurso o con recurso limitado, con plazos alineados a la vida económica del activo y costos financieros relativamente reducidos.

En contraste, los proyectos estructurados bajo el esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) exhiben características financieras significativamente distintas. En estos casos, el financiamiento, cuando se materializa, suele estructurarse a nivel corporativo o mediante vehículos vinculados al patrocinador, frecuentemente respaldado por garantías matrices o colaterales externos al proyecto. Esta práctica evidencia que el riesgo no es absorbido por el flujo del proyecto, sino trasladado al balance del sponsor.

Desde el punto de vista del costo del financiamiento, los proyectos PPD muestran tasas de interés superiores y condiciones crediticias más restrictivas. Los acreedores suelen exigir mayores márgenes de cobertura, plazos de deuda más cortos y estructuras de amortización conservadoras, reflejando la incertidumbre asociada tanto al inicio del flujo como al valor de recuperación en escenarios de terminación anticipada.Un aspecto empíricamente relevante es que estas diferencias no se explican por mayores riesgos técnicos, operativos o de demanda en los proyectos PPD, sino por factores estrictamente financieros y contractuales. En la práctica, los acreedores internalizan la ausencia de valor cierto y fecha cierta en los momentos críticos del ciclo del proyecto, ajustando el precio y la estructura del financiamiento de manera coherente con dicho perfil de riesgo.

Asimismo, la evidencia muestra que, aun en proyectos PPD con contratos robustos desde el punto de vista técnico y con patrocinadores de alta solvencia, la estructuración de financiamiento desde la SPE resulta limitada o inviable sin algún tipo de respaldo corporativo. Este comportamiento refuerza la idea de que el problema no radica en la capacidad del proyecto para generar valor económico en el largo plazo, sino en la incertidumbre financiera asociada a su diseño contractual.

En conjunto, la evidencia empírica confirma que el mercado financiero no penaliza al PPD por desconocimiento o falta de apetito por el riesgo, sino que valora adecuadamente una estructura que presenta debilidades en la certidumbre del flujo y en los mecanismos de protección crediticia. De este modo, los patrones observados en el financiamiento de proyectos APP en el Perú resultan plenamente consistentes con los resultados del análisis conceptual y del modelamiento financiero desarrollados en las secciones precedentes.

6.1 Caso: Proyecto líneas de transmisión

Un caso de análisis relevante lo constituyen las líneas de transmisión eléctrica, las cuales, pese a operar bajo esquemas de PPD, presentan perfiles de riesgo constructivo significativamente menores en comparación con otras infraestructuras lineales. No obstante, incluso en este sector, la etapa preoperativa suele requerir esquemas de financiamiento tipo mini-perm con sólidas garantías corporativas, reservando el financiamiento de largo plazo para la fase de explotación.

La evidencia empírica de este diferencial de costos se observa en el proyecto Chilca–Marcona–Montalvo, ejecutado por Abengoa Transmisión Sur S.A. (ATS). Esta iniciativa, que demandó una inversión de USD 432 millones, fue financiada mediante una emisión de bonos estructurada en dos tramos: una serie garantizada con una tasa cupón de 6.875% (tasa all-in de 7.01%) y una serie no garantizada con un cupón de 6.945% [3](tasa all-in de 7.08%).

Al actualizar estos parámetros al contexto financiero de octubre de 2025 —utilizando como referencia el Treasury Bond a 20 años (4.33%), el riesgo país de Perú (1.48%) y el spread crediticio histórico ajustado por el riesgo sectorial—, se estima que el costo de financiamiento para emisiones garantizadas ascendería al 8.76%, mientras que para el tramo sin garantía se elevaría al 8.83%.

Ilustración 2: Actualización del bono internacional con garantía

Ilustración 3: Actualización del bono internacional sin garantía

Este incremento marginal pero constante en el costo del servicio de la deuda corrobora que, ante la ausencia de mecanismos de certidumbre de flujo desde la construcción, el mercado penaliza la estructura financiera, incluso en activos de baja complejidad técnica.

7. Comparación conceptual y financiera entre los esquemas PPD y RPI

La comparación entre los esquemas de Pago por Disponibilidad (PPD) y de Retribución por inversión (RPI) permite comprender por qué ambos mecanismos, aun cuando persiguen objetivos de política pública similares, presentan resultados sustancialmente distintos en términos de bancabilidad y acceso al financiamiento bajo una lógica de Project Finance.

Desde una perspectiva conceptual, el RPI se estructura sobre flujos que cuentan con valor cierto y fecha cierta desde el inicio del proyecto. Los pagos asociados a la recuperación de la inversión se encuentran definidos contractualmente en monto y calendario, independientemente de contingencias operativas posteriores, siempre que se cumplan los hitos contractuales establecidos. Esta característica alinea al RPI con los principios básicos del financiamiento sin recurso, en los que la deuda se respalda primordialmente en flujos previsibles y jurídicamente exigibles.

En contraste, el PPD condiciona la generación de flujos al cumplimiento continuo de estándares de disponibilidad, trasladando al concesionario —y, en la práctica, al acreedor— la totalidad del riesgo asociado tanto al inicio como a la continuidad del servicio. Bajo este esquema, los flujos carecen de valor cierto y fecha cierta en momentos críticos del ciclo del proyecto, particularmente antes de la Fecha de Inicio de Operaciones y en escenarios de terminación anticipada.

Desde el punto de vista financiero, estas diferencias conceptuales se traducen en perfiles de riesgo claramente diferenciados. El RPI permite estructurar deuda con plazos largos, amortizaciones estables y márgenes de cobertura consistentes, dado que los flujos pueden ser internalizados con un alto grado de certidumbre en los modelos financieros. El PPD, en cambio, obliga a introducir supuestos de retraso, contingencias adicionales y primas de riesgo elevadas, lo que incrementa el costo del capital y restringe la estructuración de la deuda.

Un elemento central de esta comparación es que las diferencias observadas no responden a una mayor eficiencia económica intrínseca del RPI ni a un peor desempeño operativo del PPD. Por el contrario, reflejan la distinta asignación de riesgos financieros implícita en cada esquema. Mientras el RPI preserva mecanismos efectivos de protección crediticia, el PPD presenta debilidades tanto en el inicio del flujo como en el tratamiento del valor de recuperación ante una terminación anticipada.

En consecuencia, las mayores tasas de interés, las estructuras de deuda más conservadoras y la frecuente necesidad de garantías corporativas observadas en los proyectos PPD no deben interpretarse como fallas del mercado financiero. Se trata, más bien, de respuestas racionales a una estructura contractual que no cumple plenamente con los requisitos de certidumbre exigidos por el Project Finance.

Esta comparación pone de relieve que la menor bancabilidad del PPD no es inherente al concepto de pago por disponibilidad en sí mismo, sino al modo en que dicho esquema ha sido implementado contractualmente. Como se desarrollará en la sección siguiente, existen mecanismos que permiten mejorar sustancialmente la certidumbre financiera del PPD y acercarlo a una estructura compatible con el financiamiento sin recurso, sin desnaturalizar sus incentivos de desempeño.

8. La determinación del valor de terminación anticipada y su impacto en la bancabilidad del PPD

Un aspecto adicional que afecta negativamente la bancabilidad de los esquemas de Pago por Disponibilidad (PPD) es el mecanismo de determinación del valor de terminación anticipada del contrato. Desde la perspectiva del Project Finance, la claridad y previsibilidad del pago por terminación constituyen elementos centrales de la protección crediticia, particularmente en escenarios de resolución anticipada no atribuibles al concesionario.

Bajo el marco conceptual desarrollado en este artículo —según el cual la bancabilidad de un flujo financiero depende de la existencia simultánea de valor cierto y fecha cierta—, el esquema actualmente utilizado en los contratos PPD presenta deficiencias estructurales relevantes. En la práctica, el pago por terminación anticipada suele determinarse sobre la base del valor contable del activo intangible o del activo financiero, según corresponda. Sin embargo, dicho valor depende de la asignación de costos realizada por el propio concesionario, la cual puede diferir sustancialmente tanto del valor económico del proyecto como del valor que el mercado estaría dispuesto a reconocer.

Adicionalmente, este valor contable no guarda una relación directa con el PPD de Inversiones ofertado en el proceso de adjudicación, dado que ambos conceptos se determinan de manera independiente. Como consecuencia, el monto a reconocer en caso de terminación anticipada no refleja necesariamente el perfil económico del flujo comprometido contractualmente, introduciendo una fuente adicional de incertidumbre para los acreedores.

Más aún, el valor contable determinado debe ser certificado por el Estado concedente, lo que elimina el atributo de valor cierto. Dicho proceso de certificación está sujeto a auditorías, verificaciones técnicas y posibles discrepancias entre las partes. En la práctica, estas discrepancias pueden derivar en controversias que se resuelvan mediante mecanismos arbitrales u otros medios de solución de controversias, extendiendo de manera significativa el plazo de determinación y pago. De este modo, se pierde también el segundo atributo esencial para la bancabilidad: la fecha cierta.

Desde una perspectiva financiera, esta combinación de incertidumbre tanto en el monto como en el momento del pago por terminación anticipada debilita sustancialmente la efectividad de dicha cláusula como mecanismo de protección crediticia. Como resultado, los acreedores tienden a exigir mayores primas de riesgo o, en casos extremos, descartan la posibilidad de estructurar financiamiento desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE) bajo una lógica de Project Finance.

Una alternativa para mejorar de manera sustancial la bancabilidad del PPD consiste en vincular el valor de terminación anticipada de forma directa con la oferta económica del PPD de Inversiones, mediante un mecanismo de cálculo simple, objetivo y verificable. En particular, si la terminación anticipada ocurre durante la etapa preoperativa, el monto a reconocer podría determinarse multiplicando el porcentaje de avance físico de la obra debidamente certificado por el valor total del PPD de Inversiones ofertado, trayendo dicho monto a valor presente al momento de la terminación. Este procedimiento permitiría obtener un valor claro, transparente y difícilmente objetable.

En el caso de una terminación anticipada durante la etapa operativa, el valor de terminación podría determinarse actualizando al momento de la resolución contractual los PPD de Inversiones aún no pagados. De este modo, el cálculo se basa exclusivamente en flujos contractuales previamente definidos, eliminando la discrecionalidad asociada a valorizaciones contables y reduciendo significativamente el riesgo de controversia.

Este enfoque permitiría restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta al pago por terminación anticipada, alineando el esquema de Pago por Disponibilidad con los principios básicos del Project Finance y fortaleciendo su bancabilidad, sin alterar su lógica económica ni los incentivos de desempeño que caracterizan a este modelo contractual.

9. Propuestas para mejorar la bancabilidad del esquema de Pago por Disponibilidad (PPD)

El análisis conceptual, cuantitativo y empírico desarrollado en las secciones precedentes demuestra que la limitada bancabilidad del esquema de Pago por Disponibilidad (PPD) no responde a una falla del mercado financiero, sino a déficits estructurales de certidumbre en momentos críticos del ciclo del proyecto. En particular, los problemas se concentran en tres  dimensiones: la incertidumbre en el inicio del flujo de pagos, la debilidad del mecanismo de determinación del valor de terminación anticipada y la  exposición del flujo de inversión a deducciones por incumplimientos operativos.

Las propuestas que se desarrollan a continuación buscan restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta en ambas dimensiones, fortaleciendo la compatibilidad del PPD con estructuras de Project Finance sin recurso, sin alterar su lógica económica ni sus incentivos de desempeño.

9.1 Preservación de la estructura temporal del flujo ante retrasos en la Fecha de Inicio de Operaciones

Uno de los principales factores que afectan la bancabilidad del PPD es que cualquier retraso en la Fecha de Inicio de Operaciones (FIO) genera el desplazamiento integral del flujo contractual, con efectos financieros acumulativos sobre el valor presente de los pagos y los indicadores de cobertura de la deuda. Desde la perspectiva del Project Finance, este diseño transforma un riesgo potencialmente acotado en un riesgo abierto, tanto en magnitud como en duración.

Una alternativa orientada a mejorar sustancialmente la certidumbre financiera consiste en separar el diferimiento de las cuotas correspondientes a los períodos de retraso del desplazamiento integral del flujo futuro. En lugar de postergar la totalidad del calendario de pagos, las cuotas asociadas a los períodos afectados por el retraso podrían ser reconocidas contractualmente y depositadas en un fideicomiso de administración de caja, sin ser liberadas al concesionario hasta que se inicien efectivamente las operaciones.

Bajo este esquema, el calendario original de pagos se mantiene inalterado, preservando la estructura temporal del flujo y reduciendo significativamente el impacto financiero del retraso. Para el acreedor, este mecanismo transforma un riesgo de diferimiento abierto en un riesgo acotado y cuantificable, que puede ser internalizado de manera más eficiente en los modelos financieros.

Asimismo, esta solución permite mantener los incentivos de desempeño propios del PPD, dado que el concesionario no percibe efectivamente los pagos hasta cumplir con los estándares de disponibilidad. Sin embargo, desde la óptica financiera, se restituye un grado razonable de certidumbre en el flujo, mejorando la bancabilidad del esquema.

9.1.1 Estructura de Pago Por Disponibilidad mediante Unidades Funcionales

Este mecanismo hace referencia a las etapas en las que puede estar dividido un proyecto de APP. El modelo propuesto se fundamenta en la estructuración de UF, definidas como componentes autónomos capaces de operar con independencia técnica y satisfacer niveles de servicio específicos antes de la culminación total del proyecto. Esta segmentación permite que el concesionario active el derecho a la retribución de manera incremental, transformando un hito de pago único y masivo en una serie de flujos distribuidos que se alinean con la entrega de capacidad operativa real.

Al desvincular el inicio de los pagos de la finalización integral de la obra, se genera una holgura financiera estratégica que mitiga el riesgo de insolvencia. Por lo tanto, una vez se haya alcanzado el periodo del primer PPD, se cancela la primera unidad funcional (bajo el supuesto que el concesionario tuvo un periodo adicional, mientras desarrollaba las otras unidades funcionales), antes del primer PPD.

Esta arquitectura de pagos por UF proporciona la liquidez necesaria para financiar las etapas constructivas subsiguientes, garantizando que el servicio de deuda de los tramos iniciales se cubra oportunamente. En última instancia, la clave del modelo radica en esta sincronización entre la inversión ejecutada y la recuperación de capital, reduciendo la exposición del proyecto a retrasos sistémicos en la etapa preoperativa

Ilustración 4: Inversiones y PPD por UF

Considerando un proyecto con inversiones de 60, 80 y 65 en tres periodos preoperativos con un costo de capital del 8.5% genera un PPD de 26.8 distribuido en 15 periodos. En el esquema actual, si el concesionario se retrasa un periodo, todas las anualidades se trasladan un periodo hacia adelante, extendiendo el horizonte de pagos. Como resultado, la TIR del proyecto cae de 8.5% a 7.5%, además considerando el incremento del costo de capital por menor bancabilidad (de 8.5% a 10%), el sobrecosto total alcanza el 21.8%.

Con la propuesta de pagos independientes, el Estado deposita el PPD de 26.8 en el fideicomiso en el periodo previsto, manteniendo el calendario original. La cuota correspondiente al periodo de retraso se retiene hasta que el servicio esté disponible. En este escenario, un retraso de un periodo reduce la TIR solo de 8.5% a 8.4%, generando una pérdida manejable de 0.9%.

En el ejemplo, para la UF1, existe una holgura de dos periodos, donde fácilmente se puede resolver los distintos problemas de indisponibilidad que se presenten, ya sea por culpa del Concedente o del Concesionario. En la UF2 se tiene una holgura de cuatro periodos, y en la UF3 se tienen siete periodos. En ese sentido, no se cambia el sistema de pagos, porque se sigue pagando una misma anualidad, sin embargo, se acota el riesgo de disponibilidad.

9.1.2 Instrumento de mejora crediticio: Garantía de Riesgo de Indisponibilidad (GRI)

Aunque el cronograma de pagos al concesionario se preserve, el servicio de deuda debe pagarse puntualmente en cada periodo, esto crea un desfase temporal entre la obligación de pagar la deuda y la percepción efectiva de los flujos por parte del concesionario.  Para alcanzar la bancabilidad, resulta necesario implementar instrumentos de mejora crediticia que aseguren el servicio de deuda durante los periodos de indisponibilidad como la GRI.

La GRI opera como un completion bond específicamente diseñado para proyectos PPD. El concesionario contrata esta garantía en favor de los acreedores (tenedores de bonos o bancos prestamistas) con el propósito de asegurar el servicio de deuda durante la etapa preoperativa, incluso si la infraestructura no está disponible en la fecha prevista.

El instrumento opera de la siguiente manera: primero, si el servicio no está disponible en el periodo previsto y, por tanto, el Estado no efectúa el pago correspondiente al concesionario, el garante ejecuta la garantía y paga directamente a los acreedores la cuota de servicio de deuda que vence en ese periodo. Este pago convierte la obligación en una deuda por cobrar del garante al concesionario, con intereses a la tasa del proyecto.

Segundo, cuando el servicio finalmente se pone en operación y el Estado efectúa los pagos al concesionario (que en el esquema propuesto incluyen la cuota retenida más intereses si el retraso fue atribuible al Estado), el concesionario debe reembolsar al garante el monto ejecutado más los intereses correspondientes. Este reembolso se estructura a partir de la diferencia entre el PPD de Inversiones y el servicio de la deuda en el horizonte remanente del proyecto.

9.2 Determinación objetiva y previsible del valor de terminación anticipada: Porcentaje de Avance Financiero Acumulado (%AFA)

Un segundo eje crítico para fortalecer la bancabilidad del PPD es la revisión del mecanismo de determinación del valor de terminación anticipada del contrato. Como se ha desarrollado anteriormente, el esquema actualmente utilizado —basado en valores contables del activo intangible o financiero— carece de los atributos de valor cierto y fecha cierta, debilitando su función como mecanismo de protección crediticia.

Desde la perspectiva financiera, el pago por terminación anticipada debe permitir al acreedor estimar de manera objetiva y previsible el valor de recuperación del capital en escenarios adversos. Para ello, resulta necesario desvincular dicho pago de valorizaciones contables sujetas a interpretación y certificación posterior, y vincularlo directamente con flujos contractuales previamente definidos y aceptados por las partes.

El mecanismo del Avance Financiero Acumulado (%AFA) redefine la liquidación por terminación anticipada al indexar el valor de rescate a la inversión efectivamente ejecutada, valorizada como una fracción del compromiso contractual del Estado y no sobre bases contables discrecionales. Basado en el Estudio Definitivo de Ingeniería (EDI) – aprobado por el concedente y actualizarse ante modificaciones sustanciales de la obra- este modelo establece una correspondencia biunívoca entre el avance físico-financiero certificado trimestralmente y el derecho de cobro del concesionario.

Para mitigar el riesgo moral y la asimetría de información, se aplica una regla prudencial del 85% sobre avances no certificados al momento de la resolución, garantizando que el supervisor actúe como un validador objetivo de la inversión hundida (sunk costs) bajo responsabilidad del concesionario.

La determinación del valor de liquidación en etapa preoperativa se operativiza mediante el producto del %AFA por el Pago por Disponibilidad (PPD) ofertado, permitiendo una salida financiera mediante flujos programados o su actualización a valor presente bajo la tasa de descuento original del proyecto.

El %AFA se calcula dividiendo el Avance Financiero Acumulado (expresado en unidades monetarias según el EDI) entre el Costo Total de la Obra contemplado en el EDI aprobado:

%AFA = (Avance Financiero Acumulado / Costo Total de Obra según EDI) × 100

Una vez determinado el %AFA, se procede a calcular el valor de terminación anticipada mediante una multiplicación del %AFA por el PPD de Inversiones ofertado por el concesionario en su propuesta económica, obteniendo un PPD proporcional:

PPD proporcional = %AFA × PPD de Inversiones ofertado

El PPD proporcional puede pagarse bajo esta modalidad: si el Estado prefiere liquidar la obligación en un pago único cercano a la fecha de terminación anticipada, debe actualizar el PPD proporcional a valor presente utilizando la tasa de descuento de la estructuración del proyecto (el costo de capital antes de impuestos que sirvió para calcular el PPD ofertado).

Si la terminación anticipada ocurre durante la etapa operativa, el valor de terminación podría determinarse actualizando al momento de la resolución contractual los PPD de Inversiones aún no pagados. De este modo, el cálculo se basa exclusivamente en flujos contractuales pendientes, eliminando la discrecionalidad asociada a valorizaciones contables y reduciendo significativamente la probabilidad de controversias.

La adopción de este enfoque permitiría restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta al pago por terminación anticipada, fortaleciendo su rol como mecanismo efectivo de mitigación del riesgo crediticio. En conjunto con la preservación de la estructura temporal del flujo, esta modificación acercaría significativamente al esquema de Pago por Disponibilidad a una configuración compatible con el Project Finance, sin desnaturalizar su lógica económica ni sus incentivos fundamentales.

Conclusiones

La evidencia conceptual, cuantitativa y empírica desarrollada en este artículo demuestra que la limitada bancabilidad de los esquemas de Pago por Disponibilidad (PPD) en el Perú no responde a una falla del mercado financiero ni a una aversión excesiva al riesgo por parte de los acreedores. Por el contrario, se trata de un problema estructural asociado al diseño contractual del PPD, el cual no garantiza simultáneamente los atributos de valor cierto y fecha cierta en momentos críticos del ciclo del proyecto.

En particular, el análisis muestra que la incertidumbre en el inicio de los flujos de pago —derivada de la concentración del riesgo de disponibilidad en el concesionario, incluyendo riesgos no controlables atribuibles al propio accionar del Estado— genera un desplazamiento integral del flujo contractual ante retrasos en la Fecha de Inicio de Operaciones. Este desplazamiento produce efectos financieros acumulativos que reducen el valor presente de los pagos, deterioran los indicadores de cobertura de la deuda y elevan de manera no lineal el costo del financiamiento.

Adicionalmente, el tratamiento vigente del valor de terminación anticipada introduce una segunda fuente estructural de incertidumbre. La determinación del pago por terminación sobre la base de valores contables sujetos a certificación posterior y potenciales controversias elimina tanto la certeza del monto como la previsibilidad del momento de pago. Como resultado, el valor de recuperación no puede ser internalizado de manera efectiva por los acreedores, debilitando su función como mecanismo de protección crediticia.

El modelamiento financiero y la evidencia empírica confirman que estas deficiencias se traducen, en la práctica, en mayores primas de riesgo, estructuras de deuda más conservadoras y, frecuentemente, en la imposibilidad de estructurar financiamiento desde la Sociedad de Propósito Específico (SPE) bajo una lógica de Project Finance. En este sentido, las diferencias observadas entre los esquemas PPD y Retribución por Inversión (RPI) no reflejan ineficiencias del mercado, sino la correcta valoración de perfiles de riesgo estructuralmente distintos.

No obstante, el análisis también demuestra que la menor bancabilidad del PPD no es inherente al concepto de pago por disponibilidad, sino al modo en que este ha sido implementado contractualmente. Existen mecanismos técnicamente viables que permiten restituir los atributos de valor cierto y fecha cierta sin desnaturalizar los incentivos de desempeño del modelo. Entre ellos destacan la preservación de la estructura temporal del flujo ante retrasos en la Fecha de Inicio de Operaciones y la vinculación del valor de terminación anticipada con flujos contractuales previamente definidos, en lugar de valorizaciones contables discrecionales.

La adopción de estos ajustes contractuales permitiría acercar el esquema de Pago por Disponibilidad a una configuración compatible con los principios del Project Finance, ampliando su capacidad de financiamiento, reduciendo el costo del capital y fortaleciendo la sostenibilidad financiera de los proyectos de infraestructura pública. En consecuencia, el debate sobre el PPD debería desplazarse desde una discusión abstracta sobre su conveniencia hacia un análisis técnico de su diseño financiero, con el objetivo de maximizar su efectividad como instrumento de provisión de infraestructura y servicios públicos.