Costo de Capital en Project Finance y costo del financiamiento mediante el método Pure Play

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#FinanzasCorporativas #EvaluaciónDeProyectos

Autor: Sergio Bravo Orellana  Profesor de ESAN Graduate School of Business

Colaboradores académico: Carolina Chung, Catherine Erquinio

Introducción

El costo de capital constituye un elemento central en las decisiones financieras de las empresas, pues establece el umbral mínimo de rentabilidad que los inversionistas exigen para financiar un proyecto. En términos simples, representa la tasa mínima de retorno que justifica acometer una inversión de capital, dado su riesgo inherente. Uno de los modelos más difundidos para estimar el costo del capital accionario (coste del equity) es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), introducido por Sharpe et al. (1964) y desarrollado posteriormente por Lintner (1965) y Mossin (1966). El atractivo del CAPM radica en una formulación relativamente sencilla –que postula que el rendimiento esperado del activo se calcula tomando como base una tasa de referencia o tasa libre de riesgo (rf) y una prima por el riesgo del negocio que resulta de un factor de ponderación del riesgo (Beta) sobre la Prima de Mercado, que es la diferencia entre el Retorno de Mercado (Rm) y la Tasa Libre de riesgo (rf), como se muestra en la relación siguiente que tiene una sólida base teórica derivada de la moderna teoría de portafolio (Bodie et al., 2014).

K=rf + Beta (Rm – rf) 

En la práctica, el CAPM se ha convertido en un estándar para estimar el rendimiento mínimo requerido por una empresa o proyecto, ya sea al evaluar inversiones, valuar empresas en adquisiciones o estructurar proyectos bajo esquemas de Project Finance. La literatura financiera, sin embargo, recoge un amplio número de estudios que cuestionan la validez empírica del CAPM como herramienta predictiva de rendimientos. Por ejemplo, Black et al. (1972) observaron que la relación entre beta y rendimiento no se comportaba según lo predicho por el modelo, especialmente en contextos donde no es posible el préstamo libre de riesgo. Asimismo, existe evidencia de mercados emergentes donde no existe una correlación significativa entre el beta y los retornos observados (Alqisie & Alqurran, 2016). Lewellen y Nagel (2006), por su parte, demostraron que incluso versiones condicionales del CAPM no logran explicar anomalías de mercado ampliamente documentadas, como el efecto valor o el momentum. Si bien su estructura teórica lo ha convertido en un estándar para estimar el rendimiento mínimo requerido por una empresa—ya sea para evaluar inversiones, valorizar compañías en procesos de adquisiciones, o estructurar proyectos bajo esquemas de Project Finance—, sus supuestos han sido objeto de extensas críticas. Entre ellos destacan la existencia de un portafolio de mercado eficiente, la racionalidad de los inversionistas, la homogeneidad de expectativas y la ausencia de fricciones en los mercados (Fama & French, 2004; Elton et al., 2014).

Diversos autores han señalado que el CAPM presenta limitaciones empíricas significativas^[1], particularmente en su capacidad para predecir los rendimientos esperados de activos individuales. Roll (1977) argumenta que, dado que el portafolio de mercado no puede observarse directamente, toda prueba empírica del CAPM está inherentemente sujeta a ambigüedad. A su vez, Fama y French (1992, 2004, 2015) proponen modelos multifactoriales que explican mejor la variación de los retornos, especialmente para empresas pequeñas o con alta relación valor-libro. En esa línea, estudios recientes como el de Fernández (2015) cuestionan su relevancia práctica como herramienta de valoración, abogando por enfoques alternativos.

Esta evidencia cuestiona la premisa de que el riesgo sistemático medido por la beta sea el único determinante del rendimiento esperado. En la misma línea crítica, Fernández (2015) califica al CAPM como un modelo “absurdo”, argumentando que sus supuestos y conclusiones no tienen base en la realidad, y advirtiendo que el uso acrítico del CAPM puede llevar a errores graves en la valoración de proyectos e inversiones. A pesar de estos cuestionamientos, el CAPM sigue siendo ampliamente utilizado como punto de partida para estimar el costo del equity debido a su sencillez y a la falta de alternativas igualmente simples y universalmente aceptadas. En contextos aplicados, los profesionales suelen ajustar o complementar el CAPM con consideraciones adicionales para paliar sus deficiencias, en vez de descartarlo por completo.

Aplicación del CAPM en Project Finance

En la práctica, el uso del CAPM en la evaluación de proyectos de inversión —como ocurre en Project Finance— no tiene como objetivo prever el rendimiento futuro que obtendrán los accionistas con sus inversiones. Su función principal es estimar el retorno que los inversionistas exigirán al momento de estructurar el financiamiento del proyecto, es decir, cuando se determina la combinación entre deuda y capital y se fijan sus respectivos costos (Gatti, 2018; Yescombe, 2014). Esto implica que, una vez fijados estos parámetros contractualmente en el cierre financiero^[2], eventuales variaciones en el costo de la deuda o en los rendimientos del capital no alteran la decisión de inversión tomada.

Durante el desarrollo del proyecto, pueden producirse variaciones en las tasas de interés y en el riesgo crediticio que impacten el costo de la deuda, así como modificaciones en los riesgos operativos que afecten el rendimiento del equity (Ke). Sin embargo, estas fluctuaciones son posteriores a la decisión de inversión y no afectan los parámetros que sustentaron la viabilidad del proyecto. En consecuencia, el CAPM cumple una función ex ante en la estimación del Ke, es decir, se utiliza antes de realizar la inversión para anticipar el rendimiento exigido por los accionistas, basándose en las condiciones y riesgos conocidos en ese momento, complementado por primas específicas por riesgo país, sector, etapa de ejecución o localización (Damodaran, 2012; Pereiro, 2010; Mielcarz, 2024; Godfrey y Espinosa, 1996). Es decir, durante la fase de closing financiero se define la mezcla de deuda y capital propio que financiará el proyecto, junto con los costos asociados a cada fuente. Es decir, el CAPM ajustado según corresponda, sirve para estimar el costo del equity (Ke) que exigen los inversores dado el riesgo del proyecto, mientras que el costo de la deuda (Kd) se determina a partir de las condiciones de mercado (tasas de interés vigentes) y el riesgo crediticio específico de la transacción. Lo importante, como se verá después, es la relación de los valores del costo de capital y la tasa de deuda, pues el proyecto debe tener tal rendimiento mínimo que cubra el rendimiento esperado de los inversionistas, pero a la vez ante el escenario de que gatillen los riesgos del proyecto sea posible pagar los servicios de deuda, considerando posiblemente una exposición de pérdida máxima.

Una vez fijados contractualmente los parámetros de deuda y capital en el cierre financiero –por ejemplo, mediante tasas de interés fijas o diferenciales (spreads) acordados para la deuda, y expectativas de retorno para el capital reflejadas en el plan financiero– las variaciones posteriores en el costo de la deuda o en el rendimiento del capital no deberían afectar la decisión de inversión, ya que esta se basa en los parámetros definidos en el cierre financiero. En otras palabras, los costos de capital y de deuda relevantes son los vigentes al momento de la decisión (ex ante); si con ese costo la estructura propuesta resulta viable, futuras fluctuaciones en las tasas de interés o en el mercado accionario ya no afectan la viabilidad intrínseca del proyecto, dado que las condiciones de financiamiento quedaron aseguradas al inicio. Por ello, se sostiene que el CAPM cumple una función de estimación ex ante del costo ^[3]de capital, que usualmente es ajustada por primas adicionales por riesgos no capturados plenamente por la beta de mercado, por las primas por riesgo país, por etapa de desarrollo del proyecto (construcción vs. operación) o por localización, entre otros factores particulares. Estas primas ajustan el costo del capital respecto del resultado puro del CAPM, reconociendo que los proyectos de Project Finance suelen enfrentar riesgos idiosincráticos mayores que una empresa diversificada típica. Autores como Damodaran (2012) y Pereiro (2010) describen metodologías para cuantificar dichas primas de riesgo en mercados emergentes y sectores específicos, respectivamente, de modo que el costo de capital ajustado refleje adecuadamente la realidad del proyecto. Asimismo, dado que un proyecto individual no tiene cotización bursátil ni historial propio para estimar su beta, en la práctica se recurre al enfoque de beta desapalancada/reapalancada (pure-play), tomando como referencia betas de empresas comparables del mismo rubro y ajustándolas a la estructura de capital objetivo del proyecto (Hamada, 1972; Damodaran, 2012). De esta manera, el WACC del proyecto resultante captura el riesgo del activo subyacente, independientemente del riesgo particular del sponsor o empresa patrocinadora. En suma, en Project Finance el analista debe aislar el riesgo propio del proyecto para estimar su costo de capital, ya que los acreedores e inversionistas miran los flujos del proyecto en sí (que respaldan la deuda) más que la solvencia general del sponsor (Kleimeier y Megginson, 2000).

Desde esta perspectiva, dado que hay un conjunto de riesgos que no necesariamente es capturado por las betas de una empresa o de un sector específico, se considera que es más relevante determinar las primas exigidas sobre el costo de la deuda que estimar el retorno futuro del accionista. El costo de la deuda también captura los riesgos del financiador respecto a la naturaleza del proyecto (tamaño, localización, tecnología, calidad del sponsor, entre otros), pero no el riesgo completo del negocio que se incluye en el costo de capital. Entonces se postula que, si se logra identificar las diferencias entre el costo de capital y la tasa de deuda, entonces se podrá tener una estimación más eficiente del costo de capital. En el momento de la decisión de inversión, lo crítico es establecer un rendimiento mínimo que cubra los costos vigentes de financiación y los riesgos operativos identificados, incluso si estos evolucionan posteriormente (Finnerty, 2013), por lo que, identificadas las diferencias, entonces se podrá aplicar a las tasas específicas de deuda de un determinado proyecto.

Relación entre el rendimiento del proyecto, el costo de capital y el servicio de la deuda

Al desarrollar un proyecto de inversión bajo un esquema de Project Finance, se espera que los flujos económicos netos generados sean suficientes para cubrir el servicio de la deuda. El excedente se destina a retribuir a los inversionistas que participan en la Sociedad Operadora (Gatti, 2018; Yescombe, 2014). En este contexto, la relación entre el flujo económico neto y el servicio de la deuda pone en evidencia una diferencia esencial en la naturaleza del riesgo: mientras que el servicio de la deuda representa un compromiso financiero fijo para la Sociedad Operadora, los flujos económicos están sujetos a diversos riesgos, como desviaciones en el presupuesto de inversión, ingresos menores a los proyectados, costos operativos superiores a lo estimado o retrasos en el inicio de operaciones respecto a lo previsto contractualmente (Finnerty, 2013; Estey, 2004; Esty, 2004).

En este modelo, los flujos de caja netos del proyecto (después de costos operativos e impuestos, pero antes del servicio de la deuda) deben ser suficientes, en primer lugar, para cubrir el servicio de la deuda. El excedente se destina a la retribución de los accionistas. En la práctica, esto implica que la viabilidad financiera del proyecto se evalúa según su capacidad para generar flujos suficientes que cubran cómodamente los pagos de la deuda (intereses y principal) en cada periodo. La diferencia de naturaleza entre ambos flujos es clara: el servicio de la deuda es un compromiso fijo e ineludible, mientras que los flujos económicos del proyecto son inciertos y variables. Las posibles contingencias adversas obligan a incorporar márgenes de seguridad que superen los requisitos mínimos impuestos por la deuda. Es decir, los flujos esperados deben superar el servicio de la deuda por un margen suficiente que permita afrontar escenarios adversos sin comprometer la capacidad de pago.

Dado que los flujos económicos del proyecto están sujetos a estas fuentes de incertidumbre, deben presentar una solidez adecuada, es decir, un margen suficiente respecto al servicio de la deuda, que garantice su cumplimiento incluso en condiciones desfavorables. Este principio se formaliza mediante el indicador conocido como Debt Service Coverage Ratio (DSCR), ampliamente utilizado como medida clave de solvencia en proyectos financiados mediante Project Finance (Yescombe, 2014). Por lo tanto, la rentabilidad esperada del proyecto debe situarse por encima del costo de la deuda, de forma que, incluso ante una disminución de los flujos proyectados, se pueda cumplir con las obligaciones financieras sin comprometer la viabilidad del proyecto (Damodaran, 2012; Brealey et al., 2020). En la figura siguiente se representa la naturaleza de los flujos económicos, caracterizados por su volatilidad, en contraste con el servicio de la deuda, que es un compromiso fijo. Se observa que la media de los flujos proyectados debe ubicarse por encima del servicio de la deuda.

Gráfico 1 Naturaleza de flujos económicos en un escenario de Project Finance

Este principio se formaliza mediante el indicador conocido como Debt Service Coverage Ratio (DSCR), o índice de cobertura del servicio de la deuda, utilizado por los acreedores como medida de solvencia en proyectos apalancados. El DSCR se define como la razón entre el flujo de caja disponible para el servicio de la deuda y el monto del servicio de la deuda en un periodo determinado. Por ejemplo, un DSCR de 1,20 indica que el flujo de caja es 1,2 veces el monto del pago de la deuda, es decir, existe un excedente del 20% para cubrir dicha obligación. Los acreedores suelen exigir mínimos de DSCR (1,20; 1,30 o los específicos del proyecto) en los contratos de financiamiento, a fin de asegurar una holgura financiera adecuada. Por consiguiente, la rentabilidad esperada del proyecto (antes del financiamiento) debe situarse claramente por encima del costo de la deuda, de modo que, incluso si los flujos reales resultan inferiores a lo proyectado, el servicio de la deuda pueda cumplirse sin comprometer la viabilidad financiera. Este principio se ilustra gráficamente representando la trayectoria esperada de los flujos de caja por encima de una línea horizontal que representa los pagos fijos de deuda; la zona entre ambos refleja el margen de cobertura para los accionistas. Conceptualmente, la media de los flujos proyectados debe superar al servicio de la deuda con un margen suficiente, y resulta deseable analizar escenarios pesimistas que permitan verificar la capacidad de pago incluso en condiciones extremas.

En consecuencia, al estructurar el financiamiento de un proyecto se determina un nivel objetivo de rentabilidad mínima –mediante iteraciones entre el monto de deuda posible, sus condiciones (plazo, tasa) y la aportación de capital– tal que la Tasa Interna de Retorno Económica (TIRE) del proyecto cumpla con los requisitos de cobertura de la deuda. La TIRE del proyecto es la tasa interna de retorno calculada sobre los flujos de caja económicos del proyecto (es decir, antes de pagos de deuda), y refleja la rentabilidad intrínseca del activo independientemente de cómo esté financiado. Para que el proyecto sea financieramente viable, su TIRE esperada debe ser suficiente para: (a) cubrir el servicio de la deuda contratada a su costo (Kd) bajo las condiciones pactadas, aún bajo escenarios adversos razonables; y (b) otorgar a los accionistas una compensación acorde al riesgo que asumen que obtendrían con los flujos esperados, pero también deben evaluar los rendimientos mínimos exigidos en caso de escenarios adversos.

Con un nivel específico de apalancamiento (relación Deuda/Capital) y un perfil de riesgo identificado, existe un rendimiento mínimo requerido de los flujos del proyecto que permite cumplir con ambos requisitos anteriores. Esta TIRE mínima, que satisface tanto los criterios de los acreedores (DSCR objetivo) como de los inversionistas, define el Costo de Capital Económico del proyecto (Koa, o “opportunity cost of assets”). Una vez determinado este Koa, y conociendo la tasa de deuda Kd, se establece la prima mínima que debe retribuirse a los inversionistas por encima del costo de la deuda:

Prima Diferencial Riesgo Negocio = Koa – Kd

En la práctica, este Koa es casi equivalente al WACC relevante del proyecto en su umbral de viabilidad: es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos del proyecto a la suma invertida, marcando el límite para la ejecución del proyecto. Si la TIRE esperada del proyecto excede este Koa, se generará valor (VAN positivo); si es inferior, el proyecto no será económicamente atractivo.

Prima Diferencial de Riesgo de Negocio con el CAPM

Para estimar el costo de capital económico (Koa) de una empresa que cotiza en bolsa, se parte del desapalancamiento de su beta financiera (βe) con el fin de obtener la beta económica (βoa), eliminando así el efecto del apalancamiento financiero. A partir de la βoa, el Koa se calcula utilizando el modelo CAPM:

Koa = rf +βoa (Rm – rf)

donde rf representa la tasa libre de riesgo (por ejemplo, el rendimiento actual del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años en el caso de proyectos de largo plazo, o bien la tasa que corresponda al horizonte temporal del proyecto, y (Rm – rf) corresponde a la prima de mercado, estimada como el promedio de largo plazo (50 años o más) de la diferencia entre el rendimiento del mercado (S&P 500) Rm y la tasa libre de riesgo rf.

Por otro lado, el Costo de la Deuda (Kd) puede estimarse a partir del análisis de los pasivos financieros^[4] de la empresa y los gastos financieros asociados a dichos pasivos, mediante la siguiente relación:

Kd = (Gastos Financieros) / (Pasivo Financiero)

Dado que la empresa requiere contar con estimaciones actualizadas tanto del costo de capital como del costo de la deuda para evaluar sus inversiones y operaciones futuras, es fundamental mantener vigentes dichas tasas. En el cálculo del Koa, se utiliza como tasa libre de riesgo (rf) la tasa spot de los bonos del Tesoro de EE. UU. correspondiente al horizonte del proyecto. De manera similar, el costo de la deuda Kd también debe actualizarse para reflejar posibles cambios en la tasa de referencia. El ajuste se realiza considerando la variación entre la tasa de referencia actual y la que prevalecía cuando se contrajo la deuda, es decir:

$// <![CDATA[ K_{\text{d, actual}} = K_{\text{d, histórico}} + (r_{\text{f, actual}} - r_{\text{f, histórico}}) // ]]>$

Kd_actual=Kd_histórico+(rf_actual - rf_histórico) 

Una vez determinado el costo de capital económico (Koa) y actualizado el costo de la deuda (Kd), se puede establecer la prima mínima que debe retribuirse a los inversionistas por encima del costo de la deuda. Esta diferencia se conoce como la Prima Diferencial de Riesgo de Negocio (PDRN) y se expresa como:

Prima Diferencial Riesgo Negocio (PDRN) = (Koa-Kd)_actual

Es conveniente señalar que este diferencial es más estable respecto a la estimación directa del costo de capital Koa o Ke de una determinada empresa respecto de otras del mismo sector, es decir, que mientras el Koa puede variar entre empresa y empresa, el diferencial (Koa – Kd) _actual permanecerá más estable.

Costo de la Deuda Kd y Costo de Capital en un Project Finance

Es posible que la empresa haya financiado previamente un proyecto mediante una Sociedad de Propósito Especial (SPV) bajo un esquema de Project Finance, el cual, por sus características particulares, pudo haber implicado un nivel de riesgo diferente al de las inversiones y operaciones habituales de la empresa. Esto permitiría identificar un Kd_histórico específico asociado a ese proyecto. Si la nueva inversión es similar en términos de riesgo y estructura, la empresa podría utilizar esa tasa de deuda como referencia para estimar el costo de la deuda del nuevo proyecto. En caso contrario, si el proyecto actual presenta un perfil de riesgo distinto, será necesario identificar y analizar proyectos comparables que hayan sido financiados bajo un esquema de Project Finance, con el fin de obtener un Kd relevante y representativo para la evaluación del nuevo proyecto.

El costo de la deuda está conformado por una tasa de referencia histórica rf_histórica, del momento que se financió el proyecto al cual se le suma una prima por el riesgo crediticio del proyecto (CrRP)

Kd_histórico = rf_histórico+ CrRP 

El costo de la deuda de un nuevo proyecto (Kd_Proyecto) puede diferir del Kd de proyectos anteriores, principalmente debido a variaciones en la tasa de referencia, como se observa en la evolución del rendimiento del bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años. La prima por riesgo crediticio de cada proyecto (CrRP) también puede cambiar, razón por la cual los proyectos de referencia deben ser de naturaleza similar. En este contexto, el principal ajuste al Kd suele provenir de las variaciones en la tasa de referencia.

Una fuente clave para estimar el nuevo costo de la deuda son los propios bancos que potencialmente financiarán el proyecto, ya que pueden proporcionar estimaciones sobre cuántos puntos básicos por encima de la tasa de referencia se ubicaría el costo de financiamiento. También es útil tomar como referencia tasas de deuda de operaciones anteriores de la empresa o de proyectos similares financiados en el mercado. Sin embargo, cuando se recurre a estas referencias históricas, es necesario ajustar el valor original para reflejar las condiciones actuales, corrigiendo la tasa histórica por el diferencial entre la tasa de referencia actual y la que estaba vigente al momento del financiamiento original (rf_actual-rf_historico). Así se podría determinar el Kd actual del proyecto:

Kd_proyecto = Kd_histórico+ ( rf_actual -rf_histórico )

Si se tienen varios proyectos de referencia, se debe actualizar cada tasa histórica con la diferencia de las tasas de referencia de cada uno de ellos.

Establecido el costo de la deuda Kd del proyecto, es posible calcular el costo de capital Koa de dicho proyecto sumando al costo de la deuda la Prima Diferencial de Riesgo de Negocio (PDRN).

Para encontrar los demás costos de capital, es posible que se pueda encontrar el beta desapalancado equivalente a partir de la relación del CAPM:

Koa = rf + βoa ( Rm – rf )

Donde el beta desapalancado puede ser determinado con la siguiente relación:

βoa = ( Koa- rf ) / ( Rm – rf )

Con esta beta βoa, es posible tener el βe apalancado, el costo de capital del accionista o financiero Ke a la relación Deuda/Capital de financiamiento del proyecto, y finalmente el costo promedio ponderado de capital (WACC).

Beta Apalancado:

βe = βoa ( 1 + ( 1 – T ) D/C )

Costo de Capital Financiero:

Ke = rf + βe ( Rm – rf ) 

Costo Promedio Ponderado de Capital:

Ko = %C Ke + %D Kd ( 1 – T )

Como se puede observar es posible obtener los diferentes costos de capital del proyecto, con la ventaja de esta metodología se sustenta en el costo de la deuda especifico del proyecto, un costo que es posible de aproximar ya sea por información directa de los bancos o del análisis de proyectos similares, es una tasa objetiva y real.

Costo de la Deuda (Kd) y Costo de Capital en un Project Finance de una empresa no listada en bolsa

El análisis anterior se ha basado en una empresa que cotiza en bolsa, lo que permite estimar directamente los costos de capital, en particular el costo de capital económico (Koa). Sin embargo, la mayoría de las empresas no están listadas en bolsa. Una estrategia común para abordar esta situación es el uso del método Pure Play, que propone identificar una empresa comparable —es decir, de tamaño y perfil de riesgo similar— que sí cotice en bolsa. A partir de esta empresa de referencia se estiman los costos de capital y se trasladan a la empresa no listada que se desea evaluar. Este enfoque ha sido respaldado empíricamente por Fuller y Kerr (1981), quienes demostraron que los betas estimados a partir de empresas pure play pueden aproximar adecuadamente el riesgo de divisiones de empresas diversificadas.

No obstante, es importante advertir que, incluso si se logra una buena aproximación en términos de tamaño y riesgo, el hecho de que una empresa cotice en bolsa y la otra no introduce diferencias significativas. En general, las empresas que operan en mercados públicos suelen enfrentar menores costos de capital y de deuda, debido a su mayor liquidez y facilidad de acceso a financiamiento.

La posibilidad de transar acciones en mercados secundarios, así como emitir bonos en condiciones más favorables, reduce los costos financieros para las empresas que cotizan en bolsa. En cambio, las empresas privadas suelen depender de financiamiento bancario, que por lo general conlleva tasas más altas. Además, las empresas listadas tienden a ser de mayor tamaño, lo que también influye en la percepción de riesgo y en las condiciones de financiamiento.

Aunque el método Pure Play constituye una herramienta útil para aproximar el costo de capital en empresas no listadas, su aplicación requiere ajustes e incorporación de información complementaria para mejorar su precisión y relevancia en contextos reales. Para complementar esta metodología y otorgarle solidez se complementará incorporando la estimación de una tasa objetiva: el costo de la deuda Kd de la empresa y en casos de un Project Finance, la tasa del proyecto. Así como en el caso de una empresa listada se deberá hacer el esfuerzo de estimar adecuadamente esta tasa, aunque paradójicamente es también de la que se suele contar con información más tangible y verificable.

El primer paso es ubicar la empresa de referencia, suponiendo que se cuenta con ella se deberá leer el beta apalancado y luego calcular la beta desapalancada, para luego calcular el Costo de Capital económico.

Beta Desapalancado:

Costo de Capital Financiero:

Koa = rf + βoa  ( Rm – rf )

A la vez de se debe determinar el costo de la deuda promedio de esta empresa de referencia Kd.

Costo de la Deuda:

Kd = Gastos Financieros / Pasivos Financieros

Se debe encontrar el costo de la deuda de mercado actualizando las tasas de referencia de las deudas históricas por el cambio de las tasas de referencia:

Costo de la Deuda Actual:

Luego encontramos la Prima por Diferencial de Riesgo Negocio, considerado el costo de capital económico de la empresa de referencia y su respectivo costo de la deuda.

PDRN = ( Koa – Kd_Actual )_Empresa

También es posible que se calcule el costo de capital a partir de la información de un determinado sector, estableciendo un costo de capital promedio de la empresa, entonces debemos seguir el mismo procedimiento del Pure Play, pero para cada empresa y luego estimar un promedio por cada parámetro. Entonces para cada empresa se encuentra la beta desapalancada:

Beta Desapalancado por Empresa:

Luego se calcula la beta desapalancado promedio ponderando por el tamaño de la empresa, que estará representado por el Activo Total AT_i de cada empresa que resulta de la suma de la Capitalización de Mercado (CM_i)^[5] y del Pasivo Total (PT_i) que podemos encontrar en los balances de la empresa ATi = CMi + PTi . Así se puede calcular la beta desapalancado y el costo de capital económico:

Beta desapalancado promedio:

Costo de Capital Económico:

Koa=rf + βoa_Prom (Rm – rf)

De igual modo se debe calcular el costo de la deuda de mercado de cada una de las empresas para determinar el costo de la deuda promedio del sector. Entonces se calcularía el costo de la deuda Kd de cada empresa.

Costo de la Deuda:

Kd i = (Gastos Financieros i )/ (Pasivos Financieros i)

Cada uno de estos costos de la deuda debe ser actualizado según el cambio de la tasa de referencia:

Costo de la Deuda Actual:

Teniendo el costo de la deuda de mercado a la tasa de referencia actual entonces se debe ponderar por los Pasivos Financieros de cada empresa.

Costo Promedio de Deuda del Sector

Alternativamente se puede proceder como lo hace Damodaran (2012), encontrando la volatilidad (σ_Sector) del sector que se está analizado y con esta información determinar cuál es el spread o prima por el riesgo crediticio del sector (CrRP) que corresponde. Y con este cálculo se podría determinar el costo de la deuda.

Kd = rf_actual + CrRP

Con cualquiera de las metodologías anteriores, es posible encontrar el Kd del sector y se puede calcular la Prima por Diferencial de Riesgo Negocio (PDRN).

PDRN = (Koa – Kd)_Sector

Con la Prima Diferencial de Riesgo de Negocio (PDRN) de la empresa o sector de referencia es posible calcular el costo de capital económico Koa del proyecto.

Koa_Proyecto= Kd_Proyecto+(Koa-Kd)_Empresa

Koa_Proyecto= Kd_Proyecto+(Koa-Kd)Sector

Luego se puede encontrar el costo de capital financiero y el costo promedio ponderado utilizado la misma metodología desarrollada para las empresas listadas en bolsa, que se encuentran en las ecuaciones 13, 14 y 15 vistas previamente.

Como se puede observar es posible obtener los diferentes costos de capital del proyecto, con la ventaja de esta metodología se sustenta en el costo de la deuda especifico del proyecto, un costo que es posible de aproximar ya sea por información directa de los bancos o del análisis de proyectos similares, es una tasa objetiva y real.

Costo de la Deuda (Kd) y Costo de Capital en un Project Finance de una empresa no listada en bolsa en mercados emergentes

En el acápite anterior se ha establecido la metodología para la determinación de los costos de capital de una empresa no listada en bolsa que también se tienen en empresas que operan en mercados emergentes. Para estos casos se debe tomar en cuenta que el cálculo de la Prima por Diferencial de Riesgo Negocio (PDRN) será la misma calculada en los casos de empresas no listadas, que corresponderá bajo la metodología Pure Play a la empresa o sector de referencia.

PDRN = (Koa – Kd)_Empresa

PDRN = (Koa – Kd)Sector

Para países emergentes, que cotizan en bolsa se incorpora la prima por el riesgo país (CRP Country Risk Premium), tanto al costo de capital como al costo de la deuda (Lessard, 1996; Godfrey y Espinosa, 1996).

Costo de Capital Económico Mercado Emergente:

Costo de la Deuda Mercado Emergente:

Kd_ME = rf_spot + CRP + CrRP

Como la prima de riesgo país es parte de ambas fórmulas, entonces se tendrá que la Prima por Diferencial de Riesgo Negocio (PDRN) no ha de variar del cálculo anterior. En consecuencia, el costo de capital económico podrá ser calculado a partir del costo de la deuda de un proyecto de un mercado emergente sumándole el diferencial entre el costo de capital y el costo de la deuda de la empresa o sector de referencia.

Los costos de la deuda que se formen en el mercado emergente incorporarán el riesgo país (CRP Country Risk Premium) y la tasa de referencia actualizadas.

Kd = rf_spot + CRP + CrRP

Entonces cuándo se obtenga el Kd por el análisis de los proyectos anteriores de la empresa o similares en el país de análisis o por información del banco el costo de la deuda se conformará según lo descrito. Cómo en casos anteriores el Kd debe ser actualizado, para lo cual se debe tener la última información de las tasas de referencia y de la prima por riesgo país y proceder a actualizar el costo de la deuda.

Expresado de otra manera:

Kd = ( rf_spot + CRP )_actual + CrRP

Tasas antes y después de impuestos

En la estimación del costo de capital mediante la Prima por Diferencial de Riesgo de Negocio (PDRN) de una empresa, se ha utilizado como base el diferencial directo entre el costo de capital de la empresa (o del sector) y su costo de deuda, siempre que estas estén listadas (Fernández, 2007; Hitchner, 2022).

PDRN = ( Koa – Kd )_Empresa

No obstante, es necesario precisar que, si bien este enfoque puede aplicarse en una primera aproximación, para obtener un cálculo riguroso los diferenciales deben construirse considerando si las tasas están expresadas antes o después de impuestos. Esto se debe a que el costo de capital económico (Koa) representa una tasa neta de impuestos, mientras que el costo de la deuda (Kd), ya sea estimado a partir de cotizaciones bancarias o emisiones de instrumentos de deuda, se expresa generalmente como una tasa antes de impuestos. Por tanto, el diferencial relevante que debe considerarse es entre el Koa y el Kd ajustado por impuestos, es decir, Kd(1 – T), donde T representa la tasa impositiva aplicable. En consecuencia, la expresión ajustada de la Prima por Diferencial de Riesgo de Negocio (PDRN) es la siguiente:

PDRN = ( Koa – Kd ( 1 – T ))_Empresa  

Si se desea mantener rigurosidad metodológica, las expresiones previas que empleaban el costo de la deuda sin ajuste fiscal deben reemplazarse por aquellas que consideren explícitamente el efecto tributario.

¿Por qué utilizar el Costo Económico (Koa) y no el Costo de Capital Financiero (Ke)?

En la determinación del costo de capital mediante el método del diferencial sobre la tasa de deuda, se ha utilizado el costo de capital económico (Koa). Este enfoque parte inicialmente de la beta apalancada βe, que permite calcular el costo del capital financiero (Ke). Sin embargo, posteriormente es necesario desapalancar dicho beta para obtener la beta económica, βoa, o beta sobre activos, con el objetivo de estimar el Koa.

Este procedimiento se justifica porque el costo del capital financiero (Ke) está directamente influenciado por el nivel de apalancamiento de la empresa, es decir, por su relación deuda/capital y no sería posible fijar un diferencial sobre la tasa de deuda única. Esta premisa está en línea con el enfoque pure play, el cual reconoce que el Ke debe estimarse a partir de empresas comparables sin apalancamiento, a fin de reflejar únicamente el riesgo operativo del proyecto (Ross et al., 2022).

La empresa de referencia o las empresas del sector pueden tener niveles de apalancamiento distintos, por lo que es necesario homogeneizar estos niveles para realizar comparaciones válidas. La forma más objetiva de hacerlo es considerar un escenario con deuda cero, en el cual todos los betas están desapalancados y trabajar directamente con el costo de capital económico (Koa).

Por esta razón, los diferenciales de riesgo han sido calculados en función del Koa, ya que representa una medida uniforme y neutral respecto del apalancamiento financiero.

Referencias

Alqisie, A., & Alqurran, T. (2016). Validity of CAPM. Journal of Management Research, 8(1). DOI:10.5296/jmr.v8i1.8494

Black, F., Jensen, M., & Scholes, M. (1972). The Capital Asset Pricing Model: Some Empirical Tests. Studies in the Theory of Capital Markets.

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (2014). Investments (10ma ed.). McGraw-Hill Education.

Brealey, R. A., Myers, S. C., & Allen, F. (2020). Principles of Corporate Finance (13ra ed.). McGraw-Hill Education.

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