La nueva política monetaria y financiera del Consenso de Londres

Normalmente se piensa que la política monetaria es una ciencia dura como la física o la química. En realidad, ninguna lo es y menos la política monetaria que contribuye a regular los flujos monetarios y financieros que deberían contribuir a mejorar el flujo económico circular entre agentes económicos y mercados. También es útil para evitar fenómenos perniciosos como la inflación o la financiarización donde el crecimiento desmesurado de las finanzas entorpece el crecimiento de la productividad y afecta el crecimiento económico.

En esa dirección, un profesor de la Universidad de la Ciudad de New York señaló que en la política monetaria no hay maestros. Los instrumentos, las prácticas y resultados siempre se pueden mejorar -o también deteriorarse-. En esta oportunidad vamos a reseñar el capítulo sobre el tema de Hélène Rey del libro sobre el Consenso de Londres publicado en octubre de 2025. Ella es Catedrática en la London Business School y antes en la Universidad de Princeton.

Principales aportaciones

Rey señala que el Consenso de Washington contribuyó a forjar la visión global donde la apertura de fronteras a los flujos de capital era la vía para aumentar la eficiencia económica, y en cambio ahora no lo es. En las últimas décadas se ha acumulado evidencia de las deficiencias de un sistema financiero en gran medida no regulado, en el que la volatilidad de los flujos de capital aún se considera un factor exógeno o extraño de la economía mundial.

Este capítulo analiza las características del ciclo financiero global (CFG) y el papel de la FED, para luego examinar la influencia de este ciclo en la transmisión de la política monetaria nacional a las tasas de mercado en los mercados emergentes (ME) y las economías avanzadas.

El capítulo aboga por el uso sistemático de herramientas de política macroprudencial tanto en las economías avanzadas como en los ME, como complemento de marcos de política monetaria creíbles. Asimismo, destaca la importancia de los mercados de bonos en moneda local. Por último, se anota que en algunos casos los controles (o regulación) de capitales también pueden resultar útiles, a diferencia de lo que se piensa en muchos bancos centrales, incluidos los de nuestra región.

Antecedentes

Rey nos recuerda que hasta antes de la crisis asiática en 1997 persistía la idea de que la libre circulación de capitales seguía siendo deseable, y que protegerse contra su volatilidad era responsabilidad principalmente de los países deudores. En consecuencia, algunas economías emergentes, sobre todo en Asia, acumularon grandes reservas de divisas para proteger sus condiciones monetarias y financieras internas de la volatilidad del mercado de capitales especulativos.

Asimismo, se juntó evidencia de que el sistema no era sostenible por las crisis sucesivas: los años ochenta, la crisis del peso mexicano de 1994-95, la de 1997, la rusa; las turca y argentina de 2001, la financiera internacional de 2007-2009. Por último, la crisis de la deuda de la zona euro de 2010-2014. Esta sucesión de crisis hizo urgente revisar las ideas convencionales y extraer lecciones para ayudar a gestionar la estabilidad monetaria y financiera en el futuro.

Ciclo financiero global

Rey anota que la desregulación financiera impulsó significativamente el desarrollo de la banca y los mercados de capitales globales. Esto generó una alta correlación entre los precios de los activos de riesgo, los flujos de capital, el apalancamiento y los agregados financieros a nivel mundial; un fenómeno denominado por ella ciclo financiero global (CFG).

La exposición de los países a las condiciones financieras globales influye significativamente en su capacidad para implementar una política monetaria independiente y eficaz. No existe ninguna coincidencia que garantice que las condiciones financieras internacionales se alineen con los objetivos de las autoridades monetarias nacionales.

En consecuencia, los bancos centrales pueden enfrentarse a inversores internacionales optimistas en un momento en que intentan endurecer a política monetaria interna. A la inversa, es posible que no puedan encontrar liquidez cuando intenten impulsar la demanda interna.

CFG y la política monetaria

Rey menciona un estudio que utilizó un amplio conjunto de economías emergentes y avanzadas desde la década de 1990 hasta 2019, que tienden a seguir la regla de Taylor (es decir, a reducir sus tasas de interés de referencia oficiales en respuesta al deterioro de la actividad económica local o a una menor inflación). Sin embargo, la transmisión de su tipo de interés oficial a las tasas de interés del mercado a corto plazo parece verse comprometida por su exposición a la crisis financiera mundial.

El mismo estudio halló que, en las economías emergentes, los tipos de interés del mercado a tres meses tienden a aumentar cuando la actividad económica se contrae. Mientras, en las economías avanzadas, por el contrario, descubrieron que tanto los tipos de interés oficiales como los tipos de interés de mercado a corto plazo disminuyen cuando la actividad económica se desacelera.

La conclusión

Se concluía que las tasas de mercado de las economías emergentes, incluso las de corto plazo, presentan una marcada desconexión con las tasas de política monetaria locales, y la brecha entre ambas parece aumentar en épocas de tensión. Esta desconexión entre las tasas de mercado a corto plazo y las tasas de política monetaria refleja su exposición a los mercados financieros globales y a las fluctuaciones de capital, ya que los costos de financiamiento dependen en parte de la liquidez internacional.

En resumen, Rey plantea que hemos aprendido que: (i) la transmisión de la política monetaria a las economías emergentes no es directa, ni siquiera para los tipos de interés de mercado a corto plazo; (ii) la transmisión de la política monetaria tampoco es directa para las economías avanzadas, en lo que respecta a (iii) Las tasas hipotecarias y las tasas de préstamos corporativos están en juego; (iii) la transmisión de la política está influenciada por las condiciones financieras mundiales, y estas condiciones, a su vez, están influenciadas por la política monetaria de la FED.

Trilemas y dilemas

Rey recuerda que el trilema en finanzas internacionales establece que, en cualquier momento dado, no es factible tener un tipo de cambio fijo, plena movilidad de capitales e independencia de la política monetaria. Por otro lado, un tipo de cambio flotante otorga, en principio, un grado adicional de libertad al banco central.

Sin embargo, en la práctica esto significa que la disyuntiva a la que se enfrentan los banqueros centrales es mucho más compleja de lo que se había reconocido históricamente, en parte porque muchos modelos de política monetaria no lograron modelar el riesgo ni las primas por plazo, ni siquiera los diferenciales.

Rey concluye que, si bien los tipos de cambio flotantes ofrecen cierto grado de protección a las economías en comparación con los regímenes de tipo de cambio fijo, la independencia efectiva de la política monetaria requiere herramientas adicionales para ayudar a controlar las condiciones financieras globales. En este sentido, para garantizar cierta transmisión de la política monetaria, los flujos de capital y el crédito deben gestionarse, ya sea directamente, mediante controles de capital, o indirectamente, mediante políticas macroprudenciales.

Opciones de política

Rey anota que existen diversas opciones de política que pueden utilizarse para reforzar la transmisión de la política monetaria nacional y contribuir a mantener la estabilidad financiera, al tiempo que se implementa el mandato de estabilidad de precios (y pleno empleo, cuando proceda). La idoneidad de las distintas herramientas dependerá del país, su estructura institucional, marco legislativo, así como del desarrollo de sus mercados financieros.

A continuación, la autora, presenta una lista no exhaustiva de estas herramientas: (a) controles de capital; (b) marco de política monetaria de los mercados emergentes (credibilidad, independencia del banco central); (c) política monetaria de la FED; (d) políticas macroprudenciales anticíclicas nacionales; (e) regulaciones prudenciales más estrictas sobre, por ejemplo, la exposición a la deuda externa, el apalancamiento, la concentración de exposiciones y la transformación de vencimientos de bancos y entidades no bancarias; y (f) desarrollo de los mercados financieros locales.

Controles de capital

Los controles de capital son una medida que puede proteger a las economías de la crisis financiera global. Estos controles podrían ser cíclicos o permanentes (menos aceptados), y aplicarse a las entradas o salidas de capital, o a ambas. Los controles temporales, especialmente sobre las entradas de crédito y de cartera durante las fases de auge del ciclo económico, pueden utilizarse y se han utilizado en diversos contextos, por ejemplo, en Chile y Brasil.

Estos controles se han utilizado a menudo con el objetivo principal de prevenir una apreciación excesiva del tipo de cambio cuando entran capitales, lo que podría perjudicar al sector exportador. En estas situaciones, los bancos centrales a veces intervienen en el mercado de divisas para mantener la moneda a la baja, acumulando reservas. Se enfrentan a la disyuntiva de una mayor inflación o mayores costos de esterilización. Los controles de salida de capitales también han demostrado ser útiles en determinadas circunstancias.

Políticas macroprudenciales

Rey señala que la coordinación de bancos centrales es importante. Un pequeño grupo de bancos centrales de importancia sistémica se debe reunir periódicamente. Lo anterior, para que debatan y evalúen las implicaciones de sus políticas para la liquidez, el apalancamiento y la exposición mundiales, así como la idoneidad de sus políticas monetarias y crediticias conjuntas desde la perspectiva de la estabilidad financiera, de precios y de producción mundiales.

Asimismo, la autora anota que actualmente existe una gran experiencia en la implementación de las herramientas macroprudenciales luego de la crisis financiera internacional. Por ejemplo, la concesión de préstamos puede restringirse mediante ratios préstamo valor y ratios servicio de la deuda-ingresos, límites a la exposición o colchones de capital sectoriales adicionales. O en otro sentido, se puede aplicar un gravamen a los pasivos en moneda extranjera no esenciales de los bancos.

Más allá de las herramientas específicas que se utilicen, un aspecto práctico importante es el momento oportuno para intervenir. Si se está formando una burbuja no hay que demorarse; si se avecina una recesión, es necesario aumentar el colchón anticíclico a tiempo para liberar capital antes de la crisis. Al respecto, se debe elaborar un conjunto de indicadores de alerta temprana.

Otras políticas

Por otra parte, las políticas deberían orientarse a evitar que la asunción de riesgos sea excesivamente procíclica. Mediante controles más estrictos sobre el apalancamiento, la limitación de la exposición a determinados agentes, la supervisión de la transformación de los plazos de vencimiento y la exigencia de reservas de liquidez, se puede reducir la propensión del sistema financiero a caer en ciclos de retroalimentación desestabilizadores.

Por último, Rey señala que contar con mercados financieros locales más profundos garantizará que, si el capital se retira abruptamente de un país, haya suficientes inversores contrarios que puedan absorber el aumento de la oferta neta. Es probable que estos efectos sean menos desestabilizadores si existen inversores locales con gran capacidad financiera, como los fondos de pensiones, que actúen de forma contraria a la tendencia del mercado.

Colofón

Rey finaliza señalando que este conjunto de políticas debería contribuir a aumentar la transmisión y la eficacia de la política monetaria tanto en los mercados emergentes como en las economías avanzadas, además de garantizar la estabilidad financiera en la mayor medida posible.