El Secreto Real de la Banca Central: Nadie es Maestro según J.W. Mason

El reciente proceso inflacionario a nivel global ha dado origen a una interesante discusión sobre los instrumentos, canales de transmisión e impactos reales de la política monetaria tradicional. Si bien esta está cediendo lentamente, es momento de reflexionar sobre sus capacidades reales. La apertura de mente y una perspectiva sistémica son claves para el éxito.

Hace un par de semanas presentamos la visión crítica sobre el tema de Joseph Stiglitz, premio nobel de economía, y en esta mostraremos la de J.W. Mason que se publicaron en la Revista de Economía Institucional de la Universidad del Externado de Colombia, vol. 24, n.º 47, del segundo semestre de 2022.

J.W. Mason es profesor asociado de Economía en el John Jay College, City University of New York. También es miembro del Roosevelt Institute. Este congrega a un grupo de expertos que se dedica a la investigación crítica y al desarrollo de políticas para promover nuevas ideas que reequilibren el poder y reparen los daños del pasado, para que la economía y la sociedad funcionen para todos. Mason tiene un doctorado en Economía de la Universidad de Massachusetts en Amherst.

Resumen

El autor señala que en los últimos tiempos se ha reabierto el debate sobre el poder de la banca central para controlar la inflación y estabilizar el ciclo económico. En este escrito se argumenta que la política monetaria funciona modificando la disposición de los bancos más que alterando la tasa de interés, y que no existen maestros de la banca central que conozcan el secreto de mantener el pleno empleo y la estabilidad de precios.

La transmisión de las tasas de interés no funciona como suponen los libros de textos. La evidencia empírica muestra que la tasa de interés de la Fed no afecta las tasas de interés de largo plazo, y que la inversión de las empresas depende de las condiciones crediticias y no tanto del costo de los fondos prestables.

Asimismo, en el mundo real no existen mercados en los que intercambien bienes de hoy por bienes de mañana; existen mercados de crédito. La tasa de interés no mide el precio relativo del consumo presente versus el consumo futuro, sino la disyuntiva entre ingresos frente a liquidez y seguridad.

Introducción

El artículo inicia recordando que, en los enconados debates económicos actuales, uno de los pocos puntos en común es la reverencia por la Reserva Federal (Fed). Powell, su actual director, fue nombrado por primera vez a la junta de gobernadores de la Fed por el presidente Obama, fue elevado por Trump a la presidencia del Comité de Operaciones de Mercado Abierto FOMC y renombrado por Biden. Sus predecesores Bernanke, Greenspan y Volcker fueron nominados por primera vez por el presidente de un partido y luego reelegidos por un presidente del otro.

Luego de anotar la anterior circunstancia que se repite en todas partes, incluido en el Perú, Mason señala que debemos dar un paso atrás y preguntarnos si la Fed es realmente todopoderosa. A todos les gustaría que la inflación baje; y al autor le gustaría ver unos mercados laborales más fuertes. Pero ¿la Fed puede darnos a cualquiera de nosotros lo que queremos?

Durante la llamada Gran Moderación (1990-2007) era fácil tener fe en la Fed, anota Mason; sin embargo, la burbuja inmobiliaria y la crisis financiera hicieron dudar de que ese éxito había sido tan sorprendente después de todo. La década siguiente de lento crecimiento y alto desempleo, ante una tasa de los Fondos Federales igual a cero y de múltiples rondas de expansión cuantitativa, la situación debería haber mejorado más. Evidentemente, la vieja medicina ya no funcionaba, o quizá nunca había funcionado tan bien como se pensaba.

Dudas permanentes

Mason recuerda que, en realidad, siempre hubo razones para dudar. Una de ellas es que, como observó Milton Friedman (1961), la política monetaria actúa con retrasos largos y variables. Una estimación común es que el impacto máximo de los cambios en la política monetaria se produce entre 18 y 24 meses después, lo que es sumamente lento para manejar los ciclos económicos.

Muchas personas –incluso en la Fed– creen que la inflación actual es el resultado transitorio de la pandemia. Cuando los principales efectos del ajuste actual se sientan dentro de dos años, ¿cuán seguros estaremos de que la inflación seguirá siendo demasiado alta?

El autor señala que aún más fundamental es la pregunta de qué vincula la política monetaria con la inflación en primer lugar. Después de todo, los precios son, fijados por empresas privadas; si estas creen que tiene sentido subir los precios, la Fed no tiene ningún rayo de control mental para convencerlas de lo contrario.

Canales de transmisión

Mason anota que, en la historia de los libros de texto, los cambios en la tasa de los fondos federales se transmiten a otras tasas de interés. Un mayor costo de los préstamos desalienta el gasto de inversión, reduciendo la demanda, el empleo y los salarios, lo que a su vez ejerce una presión a la baja sobre los precios. Esta secuencia siempre fue un poco indirecta; hoy no es claro que los eslabones críticos de la cadena funcionen así.

La inversión empresarial se financia con deuda de largo plazo; el vencimiento promedio de un bono corporativo es de unos 13 años. Pero las tasas de largo plazo no parecen ser particularmente sensibles a la tasa de los fondos federales. Tampoco es evidente que la inversión empresarial sea especialmente sensible a las tasas de interés, incluso a las de largo plazo. Una revisión relativamente reciente de la literatura, realizada por economistas de la Fed, encuentra que las tasas de referencia para las nuevas inversiones no muestran una relación clara con las tasas de interés de mercado.

¿Fed Impotente?

Mason señala que nadie afirmaría que la Fed es impotente. Si sube las tasas lo suficiente, los prestatarios que no puedan refinanciar sus préstamos enfrentarán un incumplimiento; a medida que el valor de los activos caiga y los balances se debiliten, los hogares no tendrán más remedio que reducir drásticamente el consumo.

Pero, anota el autor, poder hundir un barco no es lo mismo que poder dirigirlo. El hecho de que la Fed pueda, si se esfuerza lo suficiente, desencadenar una recesión, no significa que pueda mantener un crecimiento constante. Tal vez sea hora de admitir que no hay maestros de la banca central que conozcan el secreto de mantener el pleno empleo y la estabilidad de precios.

Equilibrar estos objetivos sociales críticos requiere una variedad de herramientas, no solo una sola tasa de interés. Y, para bien o para mal, es responsabilidad de nuestros gobiernos elegidos.

Costos reales

Mason señala que la educación económica ortodoxa tiene costos reales. Si la visión de la economía es moldeada por la teoría dominante, es imposible pensar en lo que realmente hacen los bancos centrales.

Los modelos que se enseñan en las clases de economía de posgrado presentan una tasa de interés que es el precio de los bienes actuales en términos de bienes idénticos en el futuro. Se supone que los agentes de estos modelos pueden intercambiar libremente el consumo actual por el consumo en cualquier momento futuro, y distribuir el ingreso de cualquier momento futuro a lo largo de su vida como mejor les parezca.

No hay mercados de crédito como tales, solo bienes reales en diferentes fechas. En este marco, la política monetaria se concibe entonces como una manera de modificar los términos en que los bienes actuales se intercambian por bienes futuros, con el objetivo de mantenerlos en algún nivel natural.

Limitaciones

En el mundo real no hay en general, según Mason, mercados donde los bienes actuales se intercambien por bienes idénticos en alguna fecha futura. Pero hay mercados de crédito, en los que se encuentra el precio que llamamos tasa de interés.

La transacción típica en un mercado de crédito es un préstamo, por ejemplo, una hipoteca. Una hipoteca no implica ningún intercambio de futuros contra ingresos presentes. Más bien, es un ingreso positivo para ambas partes en cada periodo. La disyuntiva fundamental en los mercados de crédito es ingresos frente a liquidez y seguridad.

Efectividad

La Fed es efectiva, según Mason, debido a que sus pasivos son los que los bancos utilizan para liquidar sus obligaciones entre sí, puede influir en lo fácil o difícil que les resulte liquidar esos pasivos y, por tanto, en su disposición a asumir el riesgo de ampliar sus balances.

Así, cuando se piensa en la transmisión de la política monetaria, se debe pensar en dos preguntas fundamentales relativas a la oferta y demanda de crédito. Primera, ¿en qué medida las acciones del banco central modifican las condiciones de liquidez dentro del sistema financiero? Y segunda, ¿en qué medida la actividad real depende de los términos en que está disponible el crédito?

El autor anota que un área en la que la producción corriente parece ser sensible a las tasas de interés es la construcción de vivienda. Una buena parte de la financiación de la construcción son préstamos de vencimiento más corto, en los que las tasas estarán más estrechamente vinculadas a la tasa de política. Como primera aproximación se podría argumentar que este es el canal por el cual las acciones de la Fed influyen en la economía real.

Tema central

Para Mason el punto central es que para decidir cuánto, qué tan rápido y confiablemente los cambios en la tasa de política del banco central afectarán la actividad real (y luego quizá la inflación) parece requerirse un detallado conocimiento institucional del sistema financiero y de las necesidades de financiación de la actividad real.

Los modelos que se enseñan en macroeconomía de posgrado son del todo inútiles para este propósito. Incluso para las personas que no están inmersas en la macroeconomía académica, la fijación en la tasa de interés en contraposición a las condiciones crediticias en general es un verdadero problema.

El autor anota que estos debates no son nuevos. En los años cincuenta Paul Samuelson y varios economistas asociados a la Fed eran más escépticos sobre la capacidad de la política monetaria para influir en los resultados económicos reales: la política monetaria no funciona tanto a través de la tasa de interés, que entonces, como ahora, no parecía tener un gran efecto en la decisión de inversión. Funciona más bien cambiando la disposición de los bancos a prestar, lo que entonces se conocía como doctrina de la disponibilidad (más recientemente en términos del racionamiento de crédito).