La perspectiva del FMI sobre la deuda soberana

Por Sean Hagan, Maurice Obstfeld y Poul M. Thomsen

(Versión en English)

La deuda es esencial para el funcionamiento de una economía moderna. Las empresas pueden utilizarla para financiar inversiones que generen productividad futura, y los hogares pueden recurrir a ella para financiar compras por sumas cuantiosas, como grandes bienes de consumo duraderos o una vivienda. Pero a veces las inversiones de las empresas no prosperan, o la persona que es la principal fuente de ingresos de un hogar pierde su empleo. Los sistemas jurídicos de los países generalmente reconocen que en esos casos a tanto a deudores como acreedores —así como a la sociedad en general— les conviene que exista un procedimiento ordenado para reorganizar las deudas.

Los gobiernos también se endeudan, naturalmente, pero no hay tribunales que dirijan la reestructuración de deudas soberanas —las contraídas o garantizadas por el gobierno nacional— ni es posible que todo un país entre en situación de quiebra. Aquí es donde interviene el FMI. En los últimos 40 años, el sobreendeudamiento soberano ha sido una causa fundamental de muchas de las crisis de balanza de pagos experimentadas por nuestros países miembros. Idealmente, un programa respaldado por el FMI procurará resolver tales crisis desempeñando un papel “catalizador”; concretamente, se formulará un firme programa de “ajuste del cinturón” y de reformas estructurales que serán ejecutadas por el gobierno del país miembro, y que sumado al respaldo financiero del FMI catalizará el retorno del país a los mercados, de tal manera que el gobierno pueda cumplir con el servicio de la deuda conforme a las condiciones originales.

Cuando la deuda se vuelve insostenible

Hay circunstancias, sin embargo, en las que el nivel de endeudamiento del gobierno es tan elevado que resulta “insostenible”, es decir, cuando el servicio programado de la deuda excede la capacidad del país miembro de atenderlo, incluso con un fuerte programa de ajuste y respaldo financiero significativo del FMI. En tales circunstancias, no es factible —ni política ni económicamente— resolver el problema mediante nuevos ajustes. Toda determinación de la sostenibilidad de la deuda ha de sustentarse en supuestos realistas —y no heroicos— acerca de las perspectivas de crecimiento futuro, teniendo en cuenta el hecho de que muchas veces las economías tardan más en recuperarse de una crisis de lo que se preveía originalmente.

Cuando la deuda soberana es insostenible, el marco jurídico del FMI le impide a la institución proporcionar respaldo financiero a menos que el programa contemple medidas específicas —que normalmente incluyen una reestructuración de la deuda— para abordar de manera creíble el problema de sostenibilidad de la deuda a mediano plazo. ¿En qué se fundamenta este requisito? En que si no existen tales medidas, el apoyo del FMI no estaría destinado a abordar los problemas subyacentes de balanza de pagos del país, como lo exige el Convenio Constitutivo. De hecho, un programa que no logre abordar la insostenibilidad de la deuda probablemente exacerbara los problemas al sembrar más incertidumbre acerca del futuro del país.

Una importante fuente de incertidumbre es la forma en que el excesivo sobreendeudamiento resta apoyo político a las reformas entre el público, que podría considerar que sus sacrificios benefician sobre todo a los acreedores extranjeros. La incertidumbre creada por un problema de deuda irresuelto también puede desalentar nuevas inversiones en la economía, entorpeciendo así la recuperación de la que depende el éxito del programa. De hecho, si un programa no marca una trayectoria para que el país recupere su acceso a los mercados en el mediano plazo, el FMI no está en condiciones de determinar que se están abordando los problemas subyacentes del país de una manera efectiva y significativa.

El hecho de que un país sea miembro de una unión monetaria no le resta relevancia a la evaluación de su viabilidad en términos de su capacidad para recuperar el acceso a los mercados. A menos que existan reglas específicas que contemplen transferencias fiscales entre los miembros soberanos de la unión monetaria, ningún país resuelve problemas de la balanza de pagos de manera sostenible mientras siga obligado a depender del apoyo de los demás miembros durante un período prolongado.

Si bien se ha trabajado mucho para establecer una metodología que guíe al FMI en su análisis de sostenibilidad de la deuda, la aplicación de tal metodología requiere aún capacidad de discernimiento. En particular, tenemos que hacer una evaluación realista de las circunstancias singulares de cada país. Dado que el análisis de sostenibilidad de la deuda que realiza el FMI es fundamental para su propio proceso decisorio, esa labor sigue siendo responsabilidad del organismo. No es posible delegarla en nadie más. Las evaluaciones de sostenibilidad de la deuda que realiza el FMI están regidas por el marco de sostenibilidad y análisis de la deuda pública en países con acceso al mercado y el marco de préstamo y deuda soberana del FMI, con todos sus aspectos.

El marco del FMI para evaluar la sostenibilidad de la deuda

El FMI emplea dos metodologías principales para evaluar si la deuda es sostenible. La primera plantea si, al término del programa del FMI y cumpliendo el país con el servicio de la deuda conforme a las condiciones originales, la relación entre deuda y PIB será suficientemente baja o estará en una trayectoria descendente lo bastante clara como para restablecer la confianza de los prestamistas y permitir que el gobierno acceda nuevamente a los mercados financieros. La segunda metodología, que es especialmente pertinente cuando la deuda tiene un largo plazo de vencimiento y tasas de interés particularmente bajas, consiste en plantear si las necesidades de financiamiento anual del país —para cubrir los pagos brutos de capital e intereses así como su saldo fiscal primario— podrán ser razonablemente atendidas por los mercados en el futuro.

En cualquiera de los dos casos, en nuestras proyecciones de reembolsos factibles lo fundamental es especificar de manera realista los niveles de superávits primarios que mejorarán la sostenibilidad de la deuda en el tiempo, antes que determinar los niveles que perturbarían la economía hasta el punto de provocar una caída de los ingresos tributarios y el abandono de las metas fiscales. A su vez, nuestro juico se basará en las circunstancias propias del país y en nuestra vasta experiencia con otros países miembros en dificultades. El marco del FMI le exige a la institución tener en cuenta los riesgos tanto para la implementación del programa como para los pronósticos económicos.

Por ejemplo, en el caso reciente de Ucrania, los acreedores aceptaron quitas (haircuts) significativas para reducir la deuda a un nivel sostenible conforme al marco sobre la relación deuda-PIB. En el caso de las negociaciones en curso con Grecia, hemos observado en cambio que el esquema centrado en la necesidad de financiamiento anual es más apropiado, principalmente porque los socios de Grecia en la zona del euro han optado por proporcionar alivio de la deuda mediante una muy significativa prórroga de los vencimientos y reducción de las tasas de interés, en lugar de quitas directas.

Suministro de alivio de la deuda

Cuando la deuda se considera insostenible, hay diversas maneras mediante las cuales se puede ofrecer el alivio necesario. Cuando las deudas que se reestructuran son derechos de crédito a favor del sector privado, la reestructuración normalmente se implementa al inicio del programa o como condición para su primera revisión. Cuando esos derechos corresponden a acreedores bilaterales oficiales, el enfoque puede variar. Por ejemplo, si la deuda se reestructura bajo los auspicios del Club de París, cada acreedor bilateral oficial asume al inicio del programa compromisos específicos de aportar alivio de la deuda (conforme a un Acta Acordada) y esos compromisos se implementan posteriormente mediante la modificación de los acuerdos de préstamos individuales.

Puede haber circunstancias en las cuales los acreedores bilaterales oficiales prefieren supeditar la prestación efectiva de alivio de la deuda a la condición de que se ejecute íntegramente el programa. Este enfoque podría justificarse, por ejemplo, cuando el historial del país miembro en materia de ajustes económicos genere motivos de preocupación. En tales circunstancias, sin embargo, el compromiso de proporcionar el alivio de la deuda necesario —si bien puede estar sujeto a la ejecución del programa— debería formularse al comienzo del programa y ser suficientemente creíble. En la credibilidad del compromiso incidiría la especificidad de sus modalidades de alivio de la deuda. Un compromiso excesivamente impreciso generaría incertidumbre —por ejemplo en los mercados— acerca del suministro del alivio de la deuda, y eso socavaría las posibilidades de que el programa tenga éxito. Además, aunque es posible acordar que el alivio de la deuda esté sujeto al cumplimiento de determinadas metas de política económica por parte del país deudor, dichas metas deben ser realistas para que la estrategia de la deuda siga siendo creíble.

Es importante recalcar que, si bien puede exigirse el alivio de la deuda para que el FMI otorgue préstamos, la decisión de solicitar dicho alivio le corresponde al país miembro. Además, cuando se procurar obtener alivio de la deuda, las negociaciones tienen lugar entre el país miembro y sus acreedores, aunque al FMI se le suele pedir que justifique su evaluación sobre la sostenibilidad de la deuda. En la medida de lo posible, el FMI insta al país miembro a reestructurar su deuda insostenible sin entrar en cesación de pagos, algo que puede tener efectos particularmente nocivos.

Para concluir, cuando la deuda soberana es insostenible, y suponiendo que no se dispone de financiamiento proveniente de donaciones, un cierto grado de alivio de la deuda, junto con un programa de ajuste contundente pero creíble, es la única forma de rescatar todo lo que se pueda de una situación mala. Hacerse ilusiones de que las deudas impagables podrán ser saldadas solo servirá para minar los esfuerzos que realice el deudor, lo cual a la larga no hará sino amplificar las pérdidas que todos habrían sufrido si hubieran enfrentado los hechos sin demora.