La evolución de la política monetaria: Más arte y menos ciencia

Por Giovanni Dell’Ariccia y Karl Habermeier

La crisis financiera mundial sacó a la política monetaria de las economías avanzadas de la rutina casi autocomplaciente en la que se había afincado desde que la Reserva Federal de Paul Volcker derrotó a la inflación de Estados Unidos a principios de la década de 1980.

Simplemente hay que mantener la inflación baja y estable, poner como meta una tasa de interés a corto plazo y regular y supervisar a las instituciones financieras, repetía el mantra, y todo estará bien.

Por supuesto, muchos académicos y funcionarios, especialmente en los mercados emergentes, tenían una visión escéptica de ese sencillo credo. Pero no lograban grandes avances en contra de una doctrina aparentemente bien respaldada por sofisticados modelos teóricos, voluminosos estudios empíricos y más de 20 años de “Gran Moderación”, es decir, bajos niveles de inflación y de volatilidad del producto. Todo esto ha cambiado desde la crisis, y las ideas que alguna vez fueron marginales ahora han pasado a ocupar el centro de la escena.

Aún no sabemos a dónde nos llevará finalmente este debate. En algunos aspectos, la política monetaria del mañana quizá luzca familiar, pero en otros será probablemente muy distinta.

Nuestro nuevo estudio, escrito en colaboración con otros miembros del personal técnico del FMI, hace un balance del estado actual del debate y brinda una plataforma de lanzamiento para una futura labor de investigación y reflexión. Si bien no constituye el primer trabajo de este tipo, este último estudio muestra cuánto impulso ha cobrado el replanteamiento del tema, con una vasta cantidad de nuevas publicaciones en el ámbito académico y de los bancos centrales tan solo en los últimos dos o tres años. Hemos invitado a autoridades, académicos y representantes de medios de todo el mundo a una conferencia de alto nivel el 13 de abril, durante las Reuniones de Primavera del Banco Mundial y el FMI, para ofrecer a este amplio grupo de interlocutores una nueva oportunidad de debatir sobre la materia.

Si bien nuestro estudio abarca un conjunto de temas más extenso, aquí queremos concentrarnos en tres interrogantes cruciales acerca del papel de la política monetaria y su relación con la estabilidad financiera y la economía: ¿Debería la política monetaria tener como meta algo más que la mera estabilidad de precios? ¿Deberían reconsiderarse las actuales reglas para la toma de decisiones de política? Y, por último, ¿cuáles son los desafíos para la independencia del banco central en el marco de un mandato potencialmente de mayor alcance?

Objetivos

La estabilidad de precios a largo plazo ha sido un objetivo primordial de la política monetaria durante muchos años, y en nuestro análisis no se encontró ninguna razón válida para modificarlo. Una inflación baja y estable hace que los hogares y las empresas puedan planificar con más facilidad y permite que la economía funcione de manera eficiente. Pero la crisis ha demostrado que con ello no basta: peligrosos desequilibrios financieros pueden gestarse bajo la superficie aparentemente tranquila de una inflación baja y estable. Y la política prudencial tradicional, que se focalizaba principalmente en la estabilidad de los bancos a título individual, resultó insuficiente para abordar el tipo de riesgos sistémicos que condujeron a la crisis.

De modo que la política macroeconómica debe prestar mayor atención a la estabilidad financiera. Sin embargo, a menudo la tasa de interés resultará un instrumento burdo y costoso para resolver los desequilibrios financieros. ¿Dejaríamos a dos millones de personas sin trabajo porque los bancos están demasiado apalancados o porque el precio de las viviendas está aumentando con demasiada rapidez? La primera línea de defensa debería consistir, por el contrario, en instrumentos que puedan apuntar a la estabilidad financiera de manera más directa y eficiente, entre ellos herramientas macroprudenciales como los límites a la relación préstamo/valor y deuda/ingresos, y medidas de gestión de los flujos de capital. Con todo, cuando esas herramientas resulten insuficientes, quizá tengamos que aceptar que surge una nueva disyuntiva de política monetaria y la tasa de interés deba dar una mano para mantener la estabilidad financiera.

Reglas para las decisiones de política

Durante la crisis, hubo movimientos tectónicos en la estructura y regulación del sector financiero, que afectaron el impacto de la política monetaria en la economía en general. Además, la relación de corto plazo entre la inflación y el desempleo parece haber cambiado.

Lo esencial es que los detalles concernientes a la mejor forma en que el banco central puede lograr sus objetivos probablemente no sean los mismos que antes de la crisis. Todavía tenemos mucho que aprender acerca de cómo y cuánto han cambiado las cosas, pero ya queda claro que por algún tiempo la política monetaria requerirá más arte y menos ciencia. Esto de por sí planteará nuevos desafíos, incluso desde el punto de vista de la economía política. Una política monetaria menos mecánica y predecible puede estar más expuesta a la injerencia política, como explicamos más adelante.

Independencia del banco central

La independencia del banco central ha contribuido a mantener la estabilidad de precios. Ulises se hizo amarrar al mástil para resistir al canto de las sirenas, y los gobiernos atan su política monetaria a un banco central independiente para resistir la tentación de corto plazo de sortear sus restricciones fiscales mediante la inflación. Un mandato simple y mensurable permite una rendición de cuentas eficaz y hace que la independencia sea políticamente factible.

¿Pero es posible extender esa independencia al ámbito de la estabilidad financiera? Y, algo de importancia fundamental, ¿pueden los bancos centrales conservar su independencia para atender la estabilidad de precios si permiten una mayor supervisión del gobierno sobre la estabilidad financiera?

No existe una respuesta clara al primer interrogante. La estabilidad financiera es mucho más difícil de medir que la inflación, y, como resultado de las medidas de política adoptadas, a menudo habrían ganadores y perdedores más claramente diferenciados que en el caso de la política de tasas de interés. Esto complica el proceso de rendición de cuentas y podría generar dificultades políticas. En cuanto al segundo interrogante, los países han elegido una amplia gama de mecanismos institucionales para encarar el desafío señalado. En algunos países, el banco central dirige las políticas de estabilidad financiera (Reino Unido, Singapur); en otros, quien en última instancia está a cargo de ellas es el Ministerio de Hacienda (Estados Unidos). Hasta ahora, no hay respuestas definitivas acerca de cuál es la solución más eficaz.

Reflexiones finales

¿Qué podemos esperar en el futuro? Solo algunos de los interrogantes aquí planteados se resolverán de una manera u otra en el corto plazo. Muchos requerirán años de nuevas experiencias y de observación. Mientras tanto, las autoridades tendrán que tomar decisiones sobre nuevas políticas y mecanismos institucionales, a menudo en un marco de gran incertidumbre. El arte de la banca central está vivo y goza de buena salud.

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