¿El proyecto genera valor? (Parte 1)

No olvidemos que el incremento en la riqueza de los dueños del negocio tiene relación directa con la generación de valor de la firma. El valor se genera, siempre y cuando, el la empresa o el proyecto entregue una mayor rentabilidad que la tasa mínima, que los inversionistas exigen por colocar sus fondos en él (para un mayor detalle revise el post “Crear valor”).

La tasa mínima requerida, no es nada más ni nada menos, que el costo de
los recursos que se emplearon en el proyecto. Desde la perspectiva del
FCL, los recursos alcanzan el total de la inversión. En tanto que, para
el FCA, es sólo el aporte de los accionistas. Debe quedar claro, que
para invertir en un proyecto, sólo se tiene acceso a dos grandes
categorías: dinero propio (aporte de los accionistas) al que llamaremos
equity y dinero de terceros (deuda). Por fines didácticos, supondremos
que esta última sólo es deuda bancaria.

Ahora bien, ¿cuál es el costo de estas fuentes de financiamiento?
Fácil, el costo de la deuda, es la tasa de interés después de
impuestos, es decir i x (1 – Tax). Acuérdese que tomar deuda, trae
consigo escudos fiscales (revise las entregas “El Flujo de Caja del
Accionista” además de “¿Y usted le da crédito al crédito? parte 2″ si
no se acuerda el por qué) En tanto, que el costo del aporte de los
accionistas (equity), es el famoso COK (Costo de Oportunidad del
Capital), que es simplemente la rentabilidad que los accionistas han
dejado de ganar en una alternativa de similar riesgo. Mírelo de esta
manera, usted tiene S/.40 y los quiere invertir en el proyecto A que le
rinde 10% luego  vengo yo y le digo que mejor ponga esos S/.40 en el
proyecto B (latas de cerveza). ¿Cuánto sería lo mínimo que le exigiría
al proyecto B para dejar de invertir en A?, 10%, ¿no es cierto?
Entiende ahora por qué es un costo de oportunidad, ¿no?; es
simplemente, lo que usted está dejando de ganar en A por invertir en B
(o sea 10%); por lo que, esa rentabilidad, es lo mínimo que pediría
para pasar de A a B. Un aparte. Observe que he subrayado la frase de
similar riesgo. Esto es clave. Imagine que el proyecto A, es poner esos
S/.40 en el banco de Gastón. ¿Usted exigiría lo mismo que le paga el
banco por sus ahorros, que por la inversión en el proyecto “latas de
cerveza”? La respuesta es un no rotundo, pues ambas alternativas no
tienen similar riesgo. De hacerlo, usted estaría exigiendo una
rentabilidad al proyecto B,  que no va de acuerdo al riesgo que corre
al poner su dinero en esa inversión. Obviamente, usted debería pedir
más del 10%. Es por esto, que las alternativas, deben tener riesgo
comparable. De otra manera, el concepto del COK no funciona.

El ejemplo siguiente, ayudará a que comprenda mejor. Usted quiere
evaluar un proyecto que tiene dos años de vida (uno de inversión y uno
de operación). El total de la inversión es S/.150 y será financiada en
un 60% por acreedores (préstamos bancarios) y 40% por accionistas
(equity). La tasa de interés que el banco cobra es 10%, el COK (la
rentabilidad mínima que los accionistas exigen) es 15% y la tasa de
impuesto a la renta es de 30%.

¿Desde el punto de vista del FCL, cuál es el costo de los recursos que
se utilizaron en financiar el proyecto? No olvide que el monto total de
inversión fue S/.150 y, que de esa cantidad, 60% lo pusieron los bancos
y 40% los accionistas. Así tenemos que:

Listo, ya tenemos lo que se llama en finanzas, la estructura de
financiamiento del proyecto. Es decir, el % de deuda y equity que se
utilizarán para financiar la inversión.

Ahora, toca calcular el costo de esa estructura de financiamiento.
Recordemos que la tasa de interés después de impuestos es 7% (10% x (1
- 30%)) y el COK es 15%. Por lo tanto, el costo de las fuentes
utilizadas para financiar la inversión es:

¿Qué es 10.20%?, bueno, es evidente que, es el costo ponderado de las
fuentes de financiamiento que se utilizaron en el proyecto. Eso quiere
decir que, en promedio, el costo de la deuda y el equity asciende a
10.20%. O en otras palabras, es el Costo Promedio Ponderado del Capital
(¡efectivamente!, es el famoso WACC) Si bien esto es cierto, no le
aclara mucho el panorama, ¿no? Voy a darle una segunda definición de lo
que significa este 10.20%. Preste atención; esta tasa es lo que el
proyecto tiene que rendir, para que los accionistas y acreedores, vean
cumplidas sus expectativas de rentabilidad. El 10.20% es la valla que
el proyecto tiene que superar para crear valor para los accionistas.
Más de 10.20% crea valor, menos destruye valor.

Mírelo así. Imaginemos que nuestro proyecto puede tener estos tres resultados a nivel del FCL:

En el escenario 1, la rentabilidad que arroja el proyecto es de 10.20%,
tasa que es exactamente igual al costo de las fuentes (equity y deuda)
utilizadas. Calculemos, cuánto tendría que ganar el proyecto, en soles,
para igualar el costo ponderado de las fuentes de financiamiento:
debería ser S/.15.30 (o sea S/.150 x 10.20%). con eso  alcanza para
pagar el rendimiento que piden los acreedores: 60% x S/.150 x 7% =
S/.6.30 (sí, 7%, y no 10%; pues, acuérdese que lo que importa, es la
tasa de interés después de impuestos, dado que de cada S/.10 que paga
el proyecto a los bancos en intereses, S/.3 lo paga, indirectamente el
estado, al permitir que el proyecto cancele esa cantidad de menos en el
impuesto a la renta) y, también, es suficiente para pagar la tasa que
los accionistas requieren: 40% x S/.150 x 15% = S/.9.00. En resumen, la
rentabilidad que arrojó el proyecto fue repartida así:

Observe que, sacando 10.20% de rendimiento, el proyecto le paga a los
que pusieron sus fondos, exactamente, lo que querían obtener.

Por su parte, si el proyecto obtiene una rentabilidad de 20%, esta se reparte así:

¿Se acuerda cuánto era lo mínimo que querían los accionistas? 15% era
el COK, ¿no? Lo que equivalía a un rendimiento de S/.9.00 por los S/.60
que pusieron. Con S/. 23.70 que han ganado, ahora obtuvieron lo mínimo
que querían (S/.9.00) y, encima, se han hecho más ricos en S/.14.70. O,
lo que es lo mismo, se ha creado valor por esa cantidad.  Para su
libro, no importa cuánto gane el proyecto, los bancos siempre se llevan
lo mismo. Todo lo demás, se lo lleva el accionista.

¿Y qué pasa si el proyecto sólo arroja S/.7.50? (Ojo, esto es
equivalente a que rinda sólo 5%). Respuesta: se ha destruido valor,
pues los bancos, que son los que cobran primero, se han llevado sus
S/.6.30 que requerían y, el saldo (S/.1.20), los accionistas. O, lo que
es lo mismo, este proyecto, en vez de darles S/.9.00, les ha dado sólo
S/.1.20.

La próxima semana, les hablo de la valla que tiene que pasar el proyecto, si lo evaluamos desde el punto de vista del FCA.

Aviso parroquial: El WACC, es el acrónimo de Weighted Average Cost of
Capital, en castellano Costo Promedio Ponderado del Capital. Así que,
ya sabe lo que significa.