España, ¿la nueva Grecia?

Alonso Segura VasiGerente de Estudios EconómicosBanco de Crédito BCP

Durante las últimas semanas, las tensiones en Europa han resurgido, particularmente en España, dado lo cual cabe preguntarse por qué. Empecemos por entender qué llevó a una percepción de mejoría desde fines del año pasado, hasta hace unas pocas semanas.

Ante la gravedad de la situación el año pasado, que se tradujo en una fuerte subida de las tasas de endeudamiento soberanas, las autoridades europeas adoptaron una serie de medidas. De un lado, el Banco Central Europeo (BCE) implementó un programa masivo de liquidez a tres años para los bancos, a manera de evitar una contracción significativa del flujo crediticio y que esta liquidez a su vez pudiera ser usada por estos bancos para continuar demandando deuda de los soberanos. De otro lado, los Gobiernos de la Unión Europea (UE) llegaron a un acuerdo sobre un pacto fiscal para evitar la gestación de desbalances fiscales en el futuro. También se incrementó el tamaño del fondo de rescate de la UE, que es el destinado a proveer los préstamos para aquellos países que finalmente ya no puedan sostenerse solo con financiamiento de mercado, como fue el caso de Grecia, Portugal e Irlanda. Se finalizó la reestructuración de la deuda griega, liberando además los fondos de un segundo paquete de rescate a este país. Por último, se dieron cambios de gobierno, entre ellos en España e Italia, que generaron mayor credibilidad ante el anuncio de medidas de austeridad y algunas reformas estructurales indispensables para lograr un mayor crecimiento.

Tras la adopción de todas estas medidas, ¿cómo explicar entonces esta nueva ronda de nerviosismo que se empieza a gestar? En primer lugar, la liquidez inyectada ya fue utilizada en su mayoría, y dado que no hay nuevas inyecciones previstas, surge la duda sobre cuánta demanda podría haber en los próximos meses por deuda soberana de estos países. En segundo lugar, aún con los nuevos fondos comprometidos por la UE, existe la percepción de que serían insuficientes en caso de que España e Italia requiriesen de apoyo. Fundamentalmente, sin embargo, algunos empiezan a ver a España en la situación en la que estaba Grecia antes del primer paquete de rescate: un círculo vicioso de ajustes fiscales draconianos en un contexto de recesión significativamente más profunda de lo proyectado, que lleva a una mayor recesión, incumplimiento de las metas de ajuste y, por tanto, mayor ajuste y mayor recesión. Existe la percepción, además, de que el ajuste del sector inmobiliario, con sus implicancias para los balances del sistema financiero y el gasto de los hogares, recién empieza. Adicionalmente, si bien la deuda de España como porcentaje del PBI es menor que la de Grecia, dicha ratio está creciendo aceleradamente. El trasfondo, sin embargo, es que esto no se percibe como un problema cíclico o transitorio, y dado que no existe la posibilidad de una devaluación de la moneda, las ganancias de competitividad necesarias para generar mayor crecimiento tendrían que venir de años de ajustes a la baja de precios y salarios.

Lo cierto es que la situación es de pronóstico reservado. España no está en la situación de necesitar una reestructuración como Grecia, y tampoco debería estar en la situación de requerir un programa de ayuda. Esto último, sin embargo, dado lo vulnerable que se encuentra, va a depender de la reacción de los mercados, y también de cuán eficaces sean las acciones futuras de las autoridades europeas. Este fin de semana se reunían el G20 y el FMI en Washington, veremos qué es lo que acuerdan.