Contener el furor cambiario

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Por Gustavo Adler, Luis Cubeddu, y Gita Gopinath

La escalada de las tensiones comerciales está pasando factura a la economía mundial y es en parte responsable de la reciente revisión a la baja de nuestras previsiones de crecimiento para 2019 y 2020.

Frente al lento crecimiento y a una inflación por debajo del nivel fijado como meta, muchas economías avanzadas y de mercados emergentes han adoptado oportunamente una política monetaria más expansiva; sin embargo, esta medida ha suscitado inquietud por las denominadas políticas de empobrecimiento del vecino y temor a una guerra cambiaria. En este artículo del blog, analizamos las implicaciones de las recientes propuestas y medidas de política y ofrecemos formas alternativas de abordar la preocupación por los desequilibrios comerciales, mucho más favorables al crecimiento mundial.

Los tipos de cambio no son la solución a todo

La aplicación de una política monetaria más expansiva puede contribuir a estimular la demanda interna, lo que, a su vez, beneficia a otros países al aumentar la demanda de sus productos. La cuestión, sin embargo, es que la distensión monetaria también debilita el tipo de cambio del país, lo que mejora la competitividad de sus exportaciones y reduce la demanda de importaciones de otros países al ser estas más caras. Este fenómeno se conoce como reorientación del gasto. Dado el escaso espacio monetario convencional de algunas economías avanzadas, el canal cambiario de la distensión de la política monetaria ha recibido una atención considerable. Sin embargo, no se puede confiar demasiado en que la aplicación de una política monetaria más expansiva debilite lo suficiente la moneda de un país como para provocar una mejora permanente de su balanza comercial a través de la reorientación del gasto. Es poco probable que la política monetaria por sí sola consiga inducir las importantes y continuadas devaluaciones que se necesitan para provocar ese resultado.

En nuestro informe sobre el sector externo de 2019, 2019 External Sector Report , estimamos que los efectos de reorientación del gasto del debilitamiento de una moneda son por lo general escasos, en especial en un período de 12 meses. En promedio, una depreciación del 10% (frente a todas las monedas) mejora la balanza comercial del país en alrededor de un 0,3% del PIB en el corto plazo, y la mayoría de los efectos proceden de la contracción de las importaciones. En parte, esto refleja el hecho de que el comercio se factura mayoritariamente en dólares, lo que significa que, para la mayoría de los países, el volumen de las exportaciones tiende a responder poco a los tipos de cambio en el corto plazo. Esto es válido para los principales socios comerciales de Estados Unidos, cuyas exportaciones hacia y procedentes de este país se facturan, en gran medida, en dólares. Conviene señalar que, en el caso de Estados Unidos, el impacto moderado sobre la balanza comercial refleja una débil respuesta de las importaciones.

Desde luego, con el tiempo el ajuste es más equilibrado a medida que las exportaciones responden de forma más significativa a los movimientos del tipo de cambio, aunque el efecto total de reorientación del gasto sigue siendo relativamente modesto: una depreciación del 10% conlleva, en promedio, una mejora de la balanza comercial del 1,2% del PIB en un espacio de tres años. Así pues, aunque los tipos de cambio facilitan un ajuste externo duradero, no debe exagerarse demasiado el efecto de reorientación del gasto del debilitamiento de una moneda, o su impacto negativo sobre los socios comerciales.

Opciones de política contraproductivas

Para hacer frente a los problemas de sobrevaluación de las monedas, las autoridades económicas están considerando varias medidas. Algunas implican la imposición de aranceles sobre las importaciones de países cuyas monedas se consideran infravaloradas. ¿Sirve esto para algo? Un aspecto fundamental que merece la pena tener en cuenta es que los aranceles y los tipos de cambio funcionan de manera distinta. Un arancel del 10% no compensa necesariamente una apreciación (sobrevaluación) del 10% del tipo de cambio. Tomemos como ejemplo la disputa comercial entre Estados Unidos y China. Desde principios de 2018, el arancel promedio de Estados Unidos sobre los productos importados de China ha aumentado en torno a 10 puntos porcentuales, y aumentará otros 5 puntos porcentuales si se cumplen los planes anunciados recientemente de imponer nuevos gravámenes. Entre tanto, el renminbi se ha depreciado aproximadamente un 10% respecto al dólar, como resultado principalmente de estas medidas comerciales y de la incertidumbre asociada; el aumento de la flexibilidad del renminbi le ha permitido absorber los shocks comerciales.

Podría pensarse que el impacto del aumento de los aranceles sobre las importaciones de China se vería compensado por el aumento de la fortaleza del dólar, ya que, al fortalecerse el dólar, los productos chinos deberían ser más baratos. Pero, en realidad, como analizamos en un artículo anterior del blog , son los importadores y consumidores estadounidenses quienes están soportando la carga de los aranceles. La razón es que el fortalecimiento de la moneda estadounidense ha tenido hasta ahora un impacto mínimo en los precios en dólares que los exportadores chinos reciben debido a la facturación en dólares.

Además, es poco probable que el aumento de los aranceles bilaterales reduzca los desequilibrios comerciales agregados, ya que principalmente desvían el comercio a otros países. En cambio, es probable que perjudiquen tanto el crecimiento interno como el mundial, al debilitar la confianza y las inversiones empresariales y alterar las cadenas mundiales de suministro, mientras que aumentan los costos de productores y consumidores.

Otras propuestas de política tienen como objetivo debilitar la moneda del país mediante la compra de moneda extranjera o la imposición sobre las entradas de capital para compensar las políticas adoptadas por otros países. Estas propuestas son difíciles de implementar y probablemente ineficaces, dada la profundidad de los mercados de monedas de reserva, como el dólar y el euro. Además, tienen implicaciones negativas sobre el funcionamiento ordenado del sistema monetario internacional.

Es probable que las políticas de este tipo incentiven represalias que anulen los beneficios para el país y, de forma simultánea, hagan empeorar a todos los países, mientras que, posiblemente, incumplan obligaciones internacionales como las de la Organización Mundial del Comercio.

Soluciones constructivas y compartidas

Debe subrayarse que las posiciones externas no están excesivamente desalineadas y que las políticas para debilitar las monedas mediante la intervención en los mercados cambiarios son mucho menos comunes en la actualidad que en el pasado. Los desequilibrios externos han disminuido de forma pronunciada desde los niveles máximos alcanzados durante la crisis financiera mundial, y el dólar solo se sobrevaluó moderadamente en 2018. Esto contrasta fuertemente con el período de mediados de los años ochenta, cuando, en el marco del Acuerdo del Plaza, los principales bancos centrales actuaron de forma concertada para abordar la gran sobrevaluación del dólar.

Aunque las posiciones externas no presentan un peligro inminente para la estabilidad mundial, se necesitan medidas adecuadas para sostener el progreso realizado en la reducción de los desequilibrios a lo largo de la última década y, también, para fortalecer el crecimiento mundial. Tanto los países con déficit como con superávit deben abordar las fuentes macroeconómicas y estructurales subyacentes de los desequilibrios, en lugar de adoptar medidas ineficaces, o incluso contraproducentes, como son los aranceles.

Los países con déficit, como Estados Unidos y el Reino Unido, deben reducir sus déficits presupuestarios sin sacrificar el crecimiento y fortalecer la competitividad de sus sectores exportadores; entre las opciones se encuentran invertir más en las competencias de los trabajadores y fomentar el ahorro para la vejez. Los países con superávit, como Alemania y Corea, deben emplear la política fiscal cuando sea posible para invertir más en infraestructuras y adoptar reformas que fomenten la inversión privada. Estas reformas incluyen el apoyo a la innovación a través de incentivos fiscales a la investigación y el desarrollo, así como la reducción de las barreras a la entrada a servicios empresariales y profesiones reguladas.

China, cuya posición externa en 2018 estaba en gran medida alineada con los fundamentos económicos, también tiene un papel que desempeñar. En particular, se necesitan más reformas estructurales que garanticen un reequilibrio externo duradero, a medida que el país aborda de forma gradual las vulnerabilidades derivadas del elevado nivel de deuda privada y pública (véase la consulta del artículo IV de 2019 sobre China ). Estas medidas incluyen la reforma de las empresas estatales, el fortalecimiento de la red de protección social, la apertura de más sectores a la competencia privada y extranjera, y la eliminación de obstáculos al comercio.

Por último, tanto los países con déficit como con superávit deben reconocer que comparten la responsabilidad de velar por una economía mundial más fuerte y equilibrada. Esto significa encontrar soluciones duraderas a las disputas comerciales para abordar las inquietudes sobre las subvenciones a la exportación y la escasa protección de la propiedad intelectual y, al mismo tiempo, modernizar el sistema de comercio internacional en ámbitos como los servicios y el comercio electrónico. Existen problemas graves a los que hacer frente, como el aumento de las desigualdades y el lento crecimiento. Las monedas no son la solución a todos los problemas.