The Economist: Invertir en base a factores gana popularidad ¿Cómo funciona?

Los inversores minoristas tienden a soñar con encontrar una acción maravillosa: una Netflix o Apple que multiplicará sus ahorros muchas veces. Pero los inversores institucionales no pueden comprometer demasiado capital a una sola compañía. En su lugar, esperan elegir el tipo correcto de acciones, un grupo de amplia base que ganará al mercado.

Hace dos o tres décadas, los administradores de fondos habrían intentado esta hazaña al favorecer a una industria más que otra. Podrían, digamos, haber comprado acciones de energía con la esperanza de que el precio del petróleo subiera, mientras evitaban las retail debido a los temores sobre el gasto del consumidor.

Pero en estos días de computadoras y algoritmos, hay enfoques más sistemáticos para superar al mercado. El objetivo es encontrar acciones con características o "factores" que las hagan sobresalir. En la jerga de la industria, los fondos que rastrean estos factores son conocidos como "smart beta". El dinero asignado a los fondos negociados en bolsa de smart beta ha alcanzado los US$ 658,000 millones; en total, se invierte más de US$ 1 billón de una manera explícita basada en factores.

Las definiciones varían, pero existen cuatro o cinco factores de larga data que parecen hacer que las acciones funcionen de manera diferente al resto del mercado: tamaño, valor, rendimiento, baja volatilidad e impulso. El primero de estos se basa en el hecho de que las pequeñas empresas han tendido a superar a las grandes.

El "valor" se refiere a las empresas que se ven baratas en relación con sus activos, que han tendido a superar a los que parecen caros. "Rendimiento" se refiere a las acciones con un alto rendimiento de dividendos, que rinden mejor que aquellas con bajo rendimiento (aunque puede tratarse simplemente de otra versión del efecto de valor).

"Baja volatilidad" significa aquellas acciones que se mueven con menos violencia que el mercado en general, que también tienden a tener un mejor desempeño que el promedio. Finalmente, el "impulso" busca sacar provecho de la observación de que las acciones que han aumentado en el pasado continúan haciéndolo.

La investigación de Elroy Dimson, Paul Marsh y Mike Staunton de London Business School ha demostrado que estos factores han logrado rendimientos superiores en numerosos países durante muchas décadas. Pero no son del todo confiables. A veces, los factores pueden tener un rendimiento inferior al del mercado durante largos períodos. S&P Dow Jones, un proveedor de índices, monitorea 17 factores diferentes. Descubrió que solo cinco superaron al S&P 500, su principal punto de referencia, el año pasado.

Así como Monsieur Jourdain de Molière se sorprendió al saber que había estado hablando en prosa toda su vida sin saberlo, cualquier inversor de capital está expuesto a estos factores, pero puede que no lo sepa. La investigación de MSCI, otro proveedor de índices, descubrió que más de la mitad del rendimiento de los administradores activos de fondos se puede explicar con referencia a los factores más comunes.

Los fondos "smart beta", que se centran en uno o más factores, son sutilmente diferentes de los fondos de índice convencionales que rastrean un benchmark. Esperan superar al mercado, como los gerentes activos, pero a un costo menor. Estas son aguas peligrosas. Los administradores de fondos tienen muchos incentivos para encontrar anomalías que parecen funcionar, para atraer dinero de los clientes. La ejecución de suficientes pruebas de datos, y algunas estrategias parecerán sobrepasar el rendimiento.

Un informe de Kewei Hou y Lu Zhang de la Universidad Estatal de Ohio y Chen Xue de la Universidad de Cincinnati encontró 447 anomalías en el mercado de valores en la literatura académica. Su intento de replicar los hallazgos mostró que casi dos tercios carecían de significación estadística; en un enfoque más conservador, la tasa de fallas se eleva al 85%.

Aun así, los factores más conocidos han tenido demasiado éxito durante demasiado tiempo como para ser un capricho estadístico. En términos generales, hay dos explicaciones posibles. Una es que mayores retornos compensan alguna forma de riesgo; por ejemplo, las existencias más pequeñas son menos líquidas y más caras de administrar.

Las acciones de valor se ven baratas porque los negocios de las empresas son realmente más riesgosos. A pesar de que creen en mercados eficientes, sin formas fáciles de dar mayores beneficios, Eugene Fama y Kenneth French, dos académicos líderes, han respaldado a Dimensional Advisors, una compañía de administración de fondos que usa factores de tamaño y valor para elegir inversiones.

Una segunda explicación se basa en explicaciones de comportamiento. El impulso puede desempeñar un rol importante cuando los inversores tardan en darse cuenta de que el destino de una empresa ha cambiado para mejor; dándose cuenta con un poco de anticipación, lo que eleva el precio de las acciones, y luego otros hacen lo mismo.

El efecto de baja volatilidad puede deberse a que los inversores instintivamente prefieren comprar acciones de alta volatilidad que creen que producirán retornos excesivos, dejando las acciones de baja volatilidad comparativamente baratas.

Otro misterio con anomalías es por qué no son sometidas a arbitraje. Si algunos activos ofrecen retornos más altos, ¿por qué los inversores no los amontonan y aumentan el precio? Un artículo reciente de Sushil Wadhwani y Michael Dicks de Wadhwani Asset Management encontró que tal "hacinamiento" podría haber reducido los retornos del "carry trade", una estrategia popular que implica tomar prestado monedas de bajo rendimiento e invertir en monedas de mayor rendimiento.

En un evento de London Business School en noviembre, René Stulz de la Ohio State University sugirió que, a medida que más inversores adoptaran un enfoque basado en los factores, los retornos excedentes de hecho disminuirían, aunque no desaparecerían. Pero Cliff Asness, de AQR Capital Management, un administrador de fondos, argumentó que las valoraciones no sugerían que las exposiciones de los factores estuvieran particularmente superpobladas en este momento.

Una forma fácil y obvia de superar al mercado puede, por definición, nunca ser encontrada. Todo el mundo la seguiría, por lo que generaría un retorno promedio. Pero los mercados financieros son una delicia para los estadísticos, con miles de compañías y datos de precios que cambian cada segundo. La gente seguirá analizando los números en busca del factor mágico que haga realidad su fortuna.