El riesgo de tasas de interés al alza

Por Alex Müller-Jiskra Economista de BTG Pactual

Las tasas de interés en el mundo han subido con fuerza desde mayo del año pasado, debido a una revisión de expectativas sobre el retiro del estímulo monetario en EE. UU. Los mercados emergentes, en particular, están sufriendo.

Algunos de estos –con independencia monetaria y cuenta de capitales abierta como el Perú– están siendo obligados a subir sus tasas de política por exceso de depreciación de sus monedas. ¿Qué puede esperarse hacia adelante? ¿Qué implicancia tiene esto para el Perú? Existen distintas teorías sobre cómo se forman las tasas de interés en una economía pequeña y abierta.

Una manera de pensar en este fenómeno es refiriéndose a la "paridad de intereses", que establece que la tasa de interés de un país es igual a la tasa de interés internacional, más la depreciación esperada de la moneda local, más una prima de riesgo. La relación es imperfecta en la práctica, pero sirve para analizar lo que está sucediendo en el mundo.

Actualmente, la política monetaria en EE. UU. es claramente el shock que domina los precios y los rendimientos de los activos a nivel internacional. Las bolsas, los tipos de cambio y los bonos se mueven casi en tándem con las decisiones de la FED. El mercado ha asumido una salida lenta del estímulo monetario. Las curvas de rendimiento de los FRA (contrato futuro de tasa de interés) de tasa FED reflejan en sus precios un ciclo de ajuste mucho más suave que los dos previos (1993 y 2003).

Hay razones para pensar que estas expectativas puedan cambiar pronto. En primer lugar, la economía de EE. UU. viene ganando fuerza. Internamente, el efecto contractivo de la política fiscal es menor, las personas están menos apalancadas, y el shale gas (nueva fuente de energía barata, con gran volumen, descubierta en EE. UU. y México) podría dar un impulso adicional.

Por el lado externo, el riesgo de una debilidad extrema en China es bajo y Europa viene mejor. Una economía americana más dinámica implicaría un ajuste monetario más agresivo del esperado y, por ende, mayores tasas en EE. UU. y el resto del mundo.

Adicionalmente, existen "technicals" que podrían exacerbar el aumento de tasas internacionales. El capital seguiría fugando de los fondos de renta fija, poniendo más presión alcista a las tasas de bonos del Tesoro americano. Los carry trades (transacción en que te endeudas en una moneda para invertir en un título denominado en otra moneda) de US$ se desharían a un mayor ritmo, lo cual tendrá el mismo efecto.

Los inversionistas con posiciones en MBS (mortgage backed securities, valores respaldados por hipotecas) tendrían que cubrir la convexidad negativa de estos instrumentos vendiendo bonos largos (el prepago de hipotecas disminuye cuando las tasas suben, alargando la duración del portafolio). Esto último ya ha estado sucediendo, pero podría tomar fuerza cuando la FED deje de comprar MBS al final del tapering.

En conclusión, es probable que en los próximos años las tasas de interés en el mundo suban como consecuencia del ajuste de la FED (exacerbado por "technicals"). Asimismo, desde la perspectiva de paridad de intereses, parece plausible que un alza semejante ponga presión alcista a las tasas largas en el Perú (la parte corta permanecería anclada por la política monetaria del BCR). Claro, de acuerdo con el mismo enfoque, este aumento podría –en principio – amortiguarse con la flotación del PEN (Peruvian nuevo sol).