Valuando lo invaluable

Una de las consecuencias de un contexto de incertidumbre en un país es –contrariamente a lo pensado- la aceleración de las actividades M&A. Allí donde el buy-side (comprador) ve una oportunidad de hacerse de un activo valioso, el sell-side (potencial vendedor) ve la posibilidad de ejecutar una exit strategy simple: vender total o parcialmente el negocio familiar.

Ese escenario se está reflejando en la realidad peruana de hoy a un ritmo acelerado. Sin embargo, en microeconomía 101 aprendemos que solo se llegará a un acuerdo cuando la oferta se sintonice con la demanda, es decir, cuando se llegue a un precio mutuamente aceptado. En el caso de una empresa, ese precio es la valuación acordada por las dos partes.

Aquí reside uno de los aspectos claves en el proceso de compra venta de empresas. La valuación. Más allá de lo obvio (el vendedor siempre quiere un ticket alto y el comprador uno menor), en la valuación de la empresa familiar entran a tallar una serie de factores subjetivos que elevan las expectativas de familia propietaria y que afectan la posibilidad real de una venta.

Con ese contexto en mente, podemos clasificar una valuación en dos categorías: la ‘valuación para nosotros’ y la ‘valuación para otros’. Idealmente las metodologías de valuación pueden haber sido explicitadas en el protocolo familiar, pero esa es una práctica (y una cláusula), aún poco presente en el Perú.

La ‘valuación para nosotros’ es la valuación interna que se acuerda cuando alguno de los socios miembros de la familia decide vender su participación en la empresa a los otros accionistas también miembros de la familia. Por otro lado, la ‘valuación para los otros’ es la venta de acciones a un inversionista que no es familia.

Uno puede preguntarse por qué la venta a otros accionistas familiares es tan importante cuando se piensa en una venta externa. La respuesta es muy simple, porque al ser generalmente la primera opción, la ‘valuación para nosotros’ va a definir el baseline para la ‘valoración para otros’. Un ancla mental, financiera y eventualmente legal.

Recordemos que los métodos más utilizados para realizar una valoración técnica son: el flujo de caja descontado, los comparables/multiplicadores y, en ciertos negocios, el método de liquidación de activos. Los banqueros de inversión u otros profesionales del lado vendedor o comprador van a usar muy probablemente alguno de ellos (o quizás los tres).

Estos métodos también incluyen aspectos interpretativos. Nada es 100% puro cuando se trata de valuar un negocio. Aquí ocurren las diferencias entre la familia y el comprador sobre de estimación de participación de mercado o el nivel de venta futuros o el WACC (tasa de retorno compuesto) u otros factores que son usados para calcular el valor presente de la empresa. El primer clash entre la familia vendiendo y el inversionista comprando es técnico. Round 1.

Entonces, ¿cuáles serían los factores emocionales del Round 2 que deben identificarse previamente para evitar una sobreexpectativa que impida una potencial venta y evitar conflictos al interior de la familia empresaria?

En la ‘valuación para nosotros’- es clave tener plena conciencia del contexto de la venta. Si el accionista familiar que vende lo hace por una necesidad de efectivo, ya sea por una urgencia financiera o porque tiene otras opciones con mayor retorno, cualquier pago por debajo de un precio mínimo técnico va a crear un conflicto familiar. Se termina ‘ganando’ o un accionista molesto o un pariente descontento o los dos al mismo tiempo. Mala combinación.

Si la razón para vender es terminar con un conflicto, una parte compra el control y la otra, si bien vende acciones, realmente compra la paz. Allí nuevamente se puede usar la valoración técnica como base y cada parte agregará o disminuirá el valor dependiendo de cuánto aprecien el poder o la tranquilidad.

Ahora, cuando la familia ‘valora para otros’ en una posibilidad de venta externos, normalmente hay dos factores que tienen un impacto hacia arriba en el nivel de expectativas de la familia.

El primero es la estimación del intangible que supone la historia de la familia, o el valor del apellido en caso fuera el nombre de la empresa (chocolates Salas, por ejemplo). A la familia casi siempre le cuesta reconocer si los financieros han agregado una valoración especial a ese intangible (ejemplo, el valor de la marca Coca-Cola como brand) o si el factor legado y el factor apellido ya está incluido en las expectativas de ventas, el market share u otro factor. Generalmente no se explica o entiende bien y el valor nunca es suficiente.

El segundo factor es el seller’s guilt que se potencia en una empresa familiar. En los tiempos de bonanza económica, la familia, optimista por el mercado, multiplica el valor de la empresa por dos o tres escapando del rango del plus razonable que trae un entorno más favorable (‘el boom peruano’). Generalmente un potencial comprador no va a pagar un ticket que afecte su retorno en el tiempo.

En tiempos de vacas flacas o incertidumbre económica o política, los empresarios entienden que el valor ha disminuido y, por lo tanto, inconscientemente asumen que cualquier oferta está castigando el precio en exceso. Disminuyen el impacto de un mayor riesgo y tasas de descuento. En ambos casos se reduce la posibilidad de un deal.

Ahora, ¿qué sucede cuando las ‘valoraciones para nosotros’ y ‘para otros’ son diferentes? Si el valor de venta externa es mayor que lo que se pagó previamente a un miembro de la familia, la mejor manera para evitar -o al menos disminuir el riesgo de- un conflicto es introduciendo una cláusula en el protocolo familiar o en el acuerdo accionistas, en la que los socios paguen un bono de ajuste al accionista saliente por el valor adicional que podría recibir en el futuro (12-18 meses).

Entonces qué hacer para evitar problemas: realizar valoraciones del negocio cada cierto tiempo, cada dos años, de manera que los socios van a reconocer tanto el impacto de los factores exógenos en la valuación, así como las palancas de valor internas, lo que facilitaría un entendimiento de una valoración ya más formal en caso de una oferta. Uno no solo debe conocer el qué (valoración) sino el cómo (los factores que afectan la valoración). Al mismo tiempo reduce la posibilidad de conflicto en el caso de una venta entre socios.

Toca incluir esos aspectos en el protocolo familiar, consensuarlas dentro de la familia y reflejadas en el acuerdo de accionistas. Lo más importante, contratar a profesionales serios y con experiencia cuando se realicen las valoraciones, entender las diferentes perspectivas y sobre todo entrenarse en la gestión de las emociones cuando se trata de un proceso técnico. Sí se puede, claro.